Q3下游去库存接近尾声，静待Q4需求回暖

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-10-27 收盘价（元）28.34 流通股本（亿股）18.50 每股净资产（元）8.77 总股本（亿股）19.16 三环集团 上证指数 沪深300 元件 19% 8% -4% -15% -27% -38% 最近12月市场表现 事件：公司前三季度实现营业收入39.54亿元，同比下滑13.79%，单 Q3实现收入10.60亿元，同比减少38.03%，环比Q2下滑28.95%Q1-Q3实现归母净利润12.43亿元，同比下滑27.19%，Q3单季度实现归母净利润3.03亿元，同比下滑51.68%，环比Q2下滑40.26% 10月份行业基本面边际改善：展望后市不必过多悲观，9月底下游去 库存基本完成，整体被动元器件10月份出现订单、价格环比改善情况带动公司稼动率平稳回升。除PKG受晶振需求低迷影响外，MLCC、基片、浆料10月份环比均呈现平稳复苏态势，整体Q4营收端大概率平稳回升。 分析师张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 1.《行业景气度底部磨底，静待Q4需求回暖》2022-08-30 2.《电子陶瓷一体化龙头，MLCC国产替代引领者》2022-08-21 MLCC行业Q4边际改善，高容产品维持30%占比目标不变：MLCC价格维持底部区间，受益10月份部分终端厂商订单增加，叠加库存见底，原厂稼动率及分销商现货价格均有回升，高容产品推进符合预期，维持全年30%高容产品占比目标。 PKG、浆料、基片：PKG、浆料、基片等业务受行业需求低迷影响，Q3环比Q2环比下滑50%左右，浆料和基片受电阻行业企稳，Q4均呈现平稳复苏态势。 燃料电池隔膜板业务需求旺盛：燃料电池隔膜板环比提升+40-50%，受益大客户布卢姆需求旺盛，全年收入有望实现超预期增长。IGBT大光板业务受行业需求高景气影响，月出货量持续增加，年底有望完成单月超1000w元收入体量。 请阅读最后一页的重要声明！ 三环集团(300408)/元件/公司季报点评/2022.10.28 Q3下游去库存接近尾声，静待Q4需求回暖 投资建议：国内电子陶瓷元件龙头地位稳固，定增投产项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入59.44/76.15/92.44亿元，归母净利润17.45/24.57/28.99亿元。对应PE分别为31.12/22.10/18.73倍，维持“增持”评级 风险提示：SOFC燃料电池研发不及预期；MLCC、PKG新增产能无法消化；宏观消费需求不及预期。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3994 6218 5944 7615 9244 收入增长率（%）46.49 55.69 -4.41 28.11 21.39 归母净利润（百万元）1440 2011 1745 2457 2899 净利润增长率（%）65.23 39.68 -13.21 40.80 17.99 EPS（元/股）0.82 1.10 0.91 1.28 1.51 PE45.43 40.55 31.12 22.10 18.73 ROE（%）13.31 12.42 10.07 12.42 12.78 PB6.26 5.28 3.14 2.75 2.39 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 3994 6218 5944 7615 9244 成长性 减:营业成本 1953 3187 3231 3885 4805 营业收入增长率 46% 56% -4% 28% 21% 营业税费 44 59 62 78 94 营业利润增长率 65% 38% -12% 41% 18% 销售费用 36 51 61 72 88 净利润增长率 65% 40% -13% 41% 18% 管理费用 299 453 452 570 692 EBITDA增长率 45% 46% 0% 36% 18% 研发费用 239 419 383 492 601 EBIT增长率 56% 47% -12% 42% 18% 财务费用 -94 -96 0 0 0 NOPLAT增长率 56% 49% -12% 42% 18% 资产减值损失 -44 -33 -11 -13 -14 投资资本增长率 44% 50% 7% 14% 15% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 44% 50% 7% 14% 15% 投资和汇兑收益 114 75 124 146 171 利润率 营业利润 1668 2295 2017 2836 3343 毛利率 51% 49% 46% 49% 48% 加:营业外净收支 11 9 0 0 0 营业利润率 42% 37% 34% 37% 36% 利润总额 1679 2304 2017 2836 3343 净利润率 36% 32% 29% 32% 31% 减:所得税 237 290 269 375 440 EBITDA/营业收入 44% 41% 43% 46% 44% 净利润 1440 2011 1745 2457 2899 EBIT/营业收入 37% 35% 32% 35% 34% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 2946 5552 6801 6395 9235 固定资产周转天数 217 253 313 284 264 交易性金融资产 2547 2694 2694 2694 2694 流动营业资本周转天数 425 335 298 333 250 应收帐款 1179 1528 1232 2235 1971 流动资产周转天数 764 751 783 734 680 应收票据 39 611 151 674 383 应收帐款周转天数 84 78 84 82 82 预付帐款 51 56 70 82 99 存货周转天数 141 152 152 150 151 存货 885 1797 926 2309 1715 总资产周转天数 943 896 1149 994 935 其他流动资产 29 259 259 259 259 投资资本周转天数 988 953 1068 953 901 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 13% 12% 10% 12% 13% 长期股权投资 101 0 -51 -110 -174 ROA 12% 11% 9% 11% 11% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 12% 12% 9% 12% 12% 固定资产 2377 4312 5101 5935 6689 费用率 在建工程 789 725 740 751 751 销售费用率 1% 1% 1% 1% 1% 无形资产 199 299 314 334 366 管理费用率 7% 7% 8% 7% 7% 其他非流动资产 210 149 149 149 149 财务费用率 -2% -2% 0% 0% 0% 资产总额 12347 18620 19336 22695 25302 三费/营业收入 6% 7% 9% 8% 8% 短期债务 0 42 63 88 114 偿债能力 应付帐款 443 830 297 1095 645 资产负债率 12% 13% 10% 13% 10% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 14% 15% 12% 15% 12% 其他流动负债 5 296 296 296 296 流动比率 10.86 8.12 11.03 7.46 9.79 长期借款 0 0 0 0 0 速动比率 9.61 6.78 9.95 6.17 8.61 其他非流动负债 90 0 0 0 0 利息保障倍数 433.95 382.66 — — — 负债总额 1533 2428 2010 2908 2612 分红指标 少数股东权益 0 1 4 8 12 DPS(元) 0.25 0.32 0.00 0.00 0.00 股本 1817 1916 1916 1916 1916 分红比率 留存收益 6570 8126 9258 11715 14614 股息收益率 1% 1% 0% 0% 0% 股东权益 10814 16192 17326 19787 22691 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 0.82 1.10 0.91 1.28 1.51 净利润 1440 2011 1745 2457 2899 BVPS(元) 5.95 8.45 9.04 10.32 11.83 加:折旧和摊销 279 388 644 774 906 PE(X) 45.43 40.55 31.12 22.10 18.73 资产减值准备 69 59 11 13 14 PB(X) 6.26 5.28 3.14 2.75 2.39 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 3 6 0 0 0 P/S 16.95 13.75 9.14 7.13 5.88 投资收益 -114 -75 -124 -146 -171 EV/EBITDA 37.12 31.51 18.69 13.82 11.05 少数股东损益 2 3 3 4 4 CAGR(%) 营运资金的变动 -536 -1303 849 -2099 620 PEG 0.70 1.02 — 0.54 1.04 经营活动产生现金流量 1175 1154 3126 1001 4270 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -1051 -1877 -1285 -1431 -1457 REP 融资活动产生现金流量 1745 3328 -592 25 26 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司