央空龙头开疆扩土，多重改善助力扬帆远航

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 白色家电+中央空调+汽车热管理，稳扎稳打品类扩张。海信家电的前身是1984年创立的广东珠江冰箱厂，1992年率先完成股改。2006年海信集团接手科龙电器，2018年公司由海信科龙更名为海信家电，次年完成海信日立并表，2021年收购日本三电控股进入汽车热管理领域。2021年公司营收为676亿元，17-21年CAGR为19%，22H1营收383亿元，同比+18%。 家电品类：原材料催化+运营优化，边际改善正当时。冰箱产品技术积累深厚，品牌优势强，容声+海信双品牌组合拳定位清晰。双线市占率明显提升，根据奥维云网，2021A线上/线下市占率14.7%/17.0%，市场份额稳居第二。冰洗组织管理效率在管理层更换后明显提升。空调主打新风功能，注重差异化，根据奥维云网，海信新风空调市占率达26%，位居行业第二。 央空业务护城河深厚。2021年公司央空业务主体海信日立实现营收184亿（+38%），16-21年CAGR为23%，净利率13%，是公司主要的盈利来源。央空在技术上有日立技术赋能，产品性能优越，渠道上精耕新细作+扁平化管理，且作为中高端品牌在定价上注重性价比。海信系多联机市占率在20%左右，位居行业第一。 控股汽车空调压缩机龙头三电进军汽车热管理。2021年公司以13.1亿元人民币收购三电75%的股权，三电传统压缩机领域技术积累深厚，新能源车电动压缩机较早实现突破。三电近年盈利能力欠佳，主要系管理效率低下，21年在海信表内亏损1.6亿人民币。海信收购后公司派出多名管理人员入驻三电控股，致力于降费提效，22H1已实现较大幅度减亏。长期来看，三电客户基础好+技术加速提升+与海信协同，有望稳健发展。 投资建议 预计2022-2024年公司归母净利润分别为13.3、16.5、19.8亿元，同比分别+37%、+24%、+20%，对应的EPS分别为0.98、1.21、1.46元，当前股价对应2022-2024年PE分别为10.3x、8.3x、6.9x。给予2022年15倍估值，目标价14.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险、疫情反复风险、技术升级不及预期风险、汇率波动风险、终端需求不及预期风险。 引言 海信家电作为综合性的暖通龙头，此前其强势的中央空调业务相对其他业务受到更多关注。我们认为公司近期呈现较为明显的边际改善，具有长期逻辑坚挺+短期催化的双重逻辑： 长期：央空基本盘稳健，盈利能力强劲（净利率长期保持在13%以上）； 三电控股在公司收购后得到了充分的管理赋能和组织架构优化，研发实力进一步释放，良好的客户基础助力进一步打开市场空间；相对较为短板的家电业务上，央空和家空从去年开始加强协同，家空增长得到了新动力。 冰洗在管理上进一步优化，营销和品牌力加码，高端品牌市占率具有进一步提升空间。 短期催化：大宗材料回落确定性延续，公司 H2 业绩弹性大，Q2在家用空调业务方面已实现扭亏。公司入驻三电后，短期降费提效成果明显，业绩有望实现明显减亏。 1.公司概览：老牌白电巨头重新出发 白色家电+中央空调+汽车热管理，稳扎稳打品类扩张。公司的前身是1984年创立的广东珠江冰箱厂，1992年率先完成股改。2006年海信集团接手科龙电器（1996年A股上市，代码000921），并于2010年将海信集团的其他白电资产注入科龙，完成集团白电资产整合。2018年公司由海信科龙更名为海信家电，次年完成海信日立并表，2021年收购日本三电控股进入汽车热管理领域。公司目前有三大业务板块，在全球范围内经营多个品牌： 家电板块：冰洗厨+家空，其中冰箱业务占比较高，旗下“容声+海信”双品牌力较强，家空主要以“海信+科龙”双品牌运营，洗衣机和厨电占比较低。2018年海信集团收购欧洲高端家电品牌古洛尼，海信家电运营旗下的gorenje+ASKO双高端品牌。22H1公司冰洗（104亿元）占比27%，空调（含央空，120亿元）占比49%。 央空板块：2003年和日立成立合资公司海信日立作为空调运营主体；2018年收购约克（中国）多联机业务，2019年增持海信日立0.2%的股份完成控股，形成“日立+海信+约克”的中央空调品牌矩阵。 汽车热管理板块：21年出资13亿元收购日本三电75%的股权。三电为全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。2021年三电营收51亿元（占比7.6%） 图表1：公司发展历程 图表2：公司主要品牌 营收较快增长，20年并表日立、2021-22H1收购三电营收增长提速。2021年公司营收为676亿元（17-21年CAGR为19%），其中19-21年同比+4%、+29%、+40%，2021年若剔除三电并表（51亿元）实现营收624亿元（+29%）。主要业务看：冰洗21年营收230亿元，17-21年CAGR为13%，平稳增长；暖通空调（家空+央空）21年营收304亿元，17-21年CAGR为20%，央空业务贡献主要增长。22H1实现营收383亿元，同比+18%。 图表3：公司营收及增速（亿元） 图表4：公司分品类营收及增速（亿元） 毛利率在并购三电之前稳步上行。冰洗方面，20年至今冰洗毛利率下降，原材料涨价对盈利产生一定冲击；受央空业务的快速增长（17-21 CAGR为18%），因央空毛利率显著高于家空，带动空调板块毛利率显著提升。 21年原材料上行+收购三电暂时拖累盈利。公司归母净利润呈现一定波动，其中20年受新冠疫情及家用空调亏损影响，归母净利下滑12%，归母净利率为3.3%。21年原材料+运费上涨及并表三电，归母净利下滑38.4%，实现归母净利润9.7亿元（三电表内亏损1.6亿元），若剔除三电并表归母-29%。随着家空减亏、大宗及运费降价和公司成本管控措施逐显成效，盈利步入回暖通道，22H1归母净利同比+1%，考虑到三电业务22H1全部并表，其他主业利润有明显增长。 图表5：公司归母净利润及增速（亿元） 图表6：公司分品类毛利及净利率 混改落地，活力释放+战投赋能。2020年公司混改前，海信集团控股海信电子产业控股（海信控股）32%股权，海信控股通过海信空调+海信（香港）合计持海信家电47%的股权，海信集团为控股股东，青岛国资委为实控人。 本次混改：1）青岛新丰以约37.50亿元认缴4150万股海信电子控股的增发股票，完成后青岛新丰所持海信电子控股股份由8.64%增加至24.36%。2）青岛国资委将海信集团100%股权划转给青岛华通国有资本运营平台持有，且海信集团持股比例降至26.79%。海信家电不再具有实际控制人。 混改后公司受益明显：1）公司无实控人，股权结构更加多元化和市场化，企业决策效率提升；青岛新丰认缴资金使海信家电获得充足流动资金进行研发。2）青岛新丰实控人为海丰国际，海丰国际总部位于香港，是以亚洲区为主的航运物流领军企业，目前海丰共经营70条贸易航线，覆盖13个国家和地区的70多个主要港口，在国际航运、仓储、物流服务方面资源强大，将对海外营收占比45%的海信家电起到赋能和协同作用。 图表7：混改前海信家电股权结构 图表8：混改后海信家电股权结构 2.基本盘一：原材料催化+运营优化，边际改善正当时 2.1冰洗：底蕴深厚，双品牌定位清晰，运营管理进一步优化 冰箱产品技术积累深厚，品牌优势强。容声品牌80年代末和海尔形成“北海尔南容声”南北双雄并立的格局，高品质深入人心。海信系冰箱推出过中国第一台无氟冰箱（容声）、国内首款多门冰箱（海信）、首款真空冰箱（海信），技术储备深厚。 图表9：海信系冰箱发展重要节点 容声+海信双品牌组合拳定位清晰。 容声冰箱：产品主打养鲜、节能环保、定位较为高端。2020年推出WILL和双净系列高端冰箱。WILL系列以水、离子、光三项技术为核心，提升食品保鲜效果。容声冰箱2021年线上、线下均价为2607元、4951元，双线均高于海信品牌500元左右。 海信冰箱：产品主打真空、净化，性价比明显。海信品牌更强调科技属性，2018年推出首创全领域净化技术,同年食神系列成为年度现象级产品； 2020年国内首款真空冰箱上市，实现食材“放在冰箱里，继续长七天”的保鲜效果。 图表10：容声WILL系列冰箱 图表11：容声双净系列冰箱 高配不高价，冰箱产品性价比突出。以7000元的入门级高端冰箱为例，海信容声品牌在容积、噪音等方面具有显著优势；同时得益于长期在杀菌净味、控温、保鲜等领域投入，容声产品具备差异化功能。质优价廉，叠加容声品牌知名度，未来冰箱业务有望更上一层楼。 图表12：主要冰箱品牌中端高端产品（7000元档）海信系性价比高 双线市占率明显提升，产品高端化带动均价提升。根据奥维云网，2016年以来容声、海信销售额份额稳步提升，22H1线上/线下市占率13.5%/17.0%，市场份额稳居第二。提价上看，线下双品牌提价步调和幅度与行业基本一致，17-21年行业、容声、海信提价CAGR为9%、10%、11%；线上行业、容声、海信提价CAGR为7%、3%、5%，容声提价幅度高于海信和行业。 图表13：容声冰箱线上市占率提升 图表14：海信系冰箱线下市占率提升 图表15：2016-2021行业及海信系冰箱线上均价（元） 图表16：2016-2021行业及海信系冰箱线下均价（元） 管理层更换，重点抓冰洗的组织管理。2021年10月，公司新任董事长、总裁代总上任，对冰洗事业部在组织管理、人才引进等方面进行大力的优化，组织效率和活力进一步提升，稳步推动冰洗业务表现加速改善。 2.2空调：新风空调发力，事业部协同进一步赋能 新风空调相较普通空调产品升级明显，加速放量，疫情催化需求。新风空调相较普通空调通过离心风扇，在室内封闭条件下实现内外空气对流，提升空气质量，行业新风空调平均的换风量在20%左右。根据奥维云网，21年新风空调线上、线下实现销额8.17亿元、19.15亿元，同比分别+593%、+57%，线上、线下均价在5631元、7391元，相较普通空调溢价在50%以上。 图表17：新风空调vs普通空调 图表18：新风空调线上销额增速快（万元） 图表19：新风空调线下销额增速快（万元） 图表20：新风空调均价普遍较高（线上） 图表21：新风空调均价普遍较高（线下） 海信新风空调起步早，技术领先，市占率高。海信2008年便推出新风空调产品，引领行业发展；在疫情前的2019推出“新风”和“舒适家”系列；2020年打出“开机三分钟，满屋是新风”的广告语深入人心，2021年主持制定家用空调领域首个新风空调行业标准。根据奥维云网，2021年前10月，海信新风空调市占率达26%，位居行业第二。 图表22：公司新风空调历史悠久 图表23：公司新风空调健康家X系列 图表24：海信新风空调线下市占率较高 差异化竞争之外，事业部协同进一步提升家空竞争力。受制于公司家空的体量（21年市占率行业第五）带来的规模效应，公司在更加标品属性的家空领域盈利能力不及其他竞争对手。去年开始公司加速央空和家空的协同，主要体现在采购端两大部门的协同采购，和渠道端的相互融合，在盈利改善上逐显成效，Q2已基本实现家空扭亏为盈。相较于竞争对手，公司空调业务利润率仍有可观空间。 图表25：海信空调毛利率与对手具有一定差距 图表26：空调内销出货端格局 2.3原材料：回落如期而至，家电业务盈利修复可期 22Q3：原材料增速峰值过后，主要大宗原材料单季同比首次全部转负。22Q3原材料价格在历史上仍处于较高水平，但相较价格最高点已明显回落。原材料增速峰值21Q3已过，此后两个季度增速连续下滑但仍然为正，22Q3铜、铝、塑料、钢材分别-17%、-11%、-5%、-25%，铝材和塑料自本轮原材料周期以来同比首次出现下降，释放出明确的拐点信号，预计对后续公司毛利率产生改善。 图表27：家电主要大宗原材料价格 图表28：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度 3.基本盘二：中央