重大会议后，基本面预期是否需要重新定价？

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 重大会议后，基本面预期是否需要重新定价？ 2022年10月27日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 重大会议后，基本面预期是否需要重新定价？ 2022年10月27日 上周六国内重大会议落幕，而三季度经济数据也顺延至本周一公布。9月工业增速与三季度GDP好于预期，但消费与地产数据偏弱的状态仍未改变。具体来看： 基数效应推动9月工业生产高增，建筑业与服务业大幅改善带来三季度GDP走高。9月工业增加值增速从4.2%超预期升至6.3%，但这受到了基数效应的影响。去年同期能耗双控带来低基数，偏上游的高耗能行业恢复更快，消费与工业原料行业恢复偏慢，显示内生动力不强。工业的快速恢复对Q3GDP回升带来了贡献，但三季度GDP升至3.9%，好于市场预期，更重要的还是创下16年Q2以来次高值的建筑业和好于服务业生产指数的服务业贡献，但在疫情反复的背景下，其持续性仍有待观察。 基建与制造业投资维持高位，施工低迷地产投资延续弱势。投资方面，基建投资与制造业投资在高位仍然继续回升，但这与高频数据相较于往年同期偏弱的状态存在背离。地产投资仍在深度负增长，这更多反映的仍是施工端的拖累，地产销售降幅有所收窄，但绝对规模触底似乎仍需时日。 疫情冲击下消费数据再度走弱，深层次问题压制消费复苏斜率。疫情反复之下，9月社零重新走弱，餐饮消费重回负增长，商品零售增速也有所下行。考虑到三季度储蓄率已有所恢复，但人均消费支出仍恢复偏慢，显示在疫情下消费回升也受到了一些深层次问题制约。 机电产品缓和出口降幅，但后续下行仍是大势所趋。出口增速从8月的7.1%降至5.7%，但略好于我们的预期。消费品与工业原料出口进一步下滑，但机电产品出口仍有韧性，反映在分国别数据上，也显示为我国对发达经济体出口大幅回落，但对周边新兴经济体出口反而有所回升。但考虑海外衰退压力增大，及国内高频数据放缓，未来出口走弱仍是大势所趋。 重大会议政策保持延续性，经济格局打破仍然需要时间，基本面因素对债券市场仍然相对有利，但资金面的变化对于债券市场似乎是更重要的因素。而上周落幕的重大会议更多仍是在为中国未来的长期发展指明方向，其落实仍待年末的中央经济工作会议以及明年的两会明确，但从会议整体的基调来看，其仍然保留了政策的连贯性，经济格局的打破仍需等待新的因素发酵。基本面因素对债券市场仍然相对有利。但是近期资金的波动增大，银行融出规模在本周一出现了非跨月或跨季状态下所罕见的下滑，尽管央行周二大幅增加逆回购投放，但是资金面仍然呈现出了偏紧的状态。由于当前央行对资金面缺乏指引，考虑到二季度以来银行尤其是大行净融出增大是资金面转松的核心原因，因此银行融出规模的后续变化仍然值得关注，短期资金面波动的风险对债券市场可能是更重要的因素。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、基数效应推动9月工业生产高增，建筑与服务业改善带来三季度GDP走高4 二、基建与制造业投资维持高位，施工低迷地产投资延续弱势5 三、疫情冲击下消费数据再度走弱，深层次问题压制消费复苏斜率6 四、机电产品缓和出口降幅但后续下行仍是大势所趋7 �、重大会议政策保持延续性经济格局打破仍然需要时间7 风险因素8 图目录 图1：2022年9月分行业工业增加值同比增速多数回升，上游制造业尤为明显（%）4 图2：除农林牧渔、金融业外，其余行业三季度GDP同比增速普遍回升5 图3：9月基建投资单月同比增速高位回升5 图4：9月制造业投资增速小幅回升，但机床产量延续负增长5 图5：9月水泥发运率数据低于往年同期5 图6：9月螺纹钢表观需求仍然相对低迷5 图7：2021年以来地产施工端表现乏力6 图8：9月末43城商品房成交面积增速脉冲式上升6 图9：9月商品零售同比增速下行6 图10：9月限额以上单位商品零售中多数类别同比增速回落6 图11：三季度储蓄率基本回落至疫情前水平7 图12：按消费类型分全国居民人均消费支出名义同比增速7 图13：9月中国对周边经济体的出口增速有所回升7 图14：9月电子相关产业链出口增速上行7 上周六国内重大会议落幕，而三季度经济数据也顺延至本周一公布，这也给了我们一个重新审视近期经济与政策的窗口。从三季度的经济数据上看，9月工业生产恢复好于预期，而三季度建筑业与服务业超越高频数据的高增也推动了GDP增速出现了更大程度的回升，但是消费与地产数据仍然偏弱，出口下行也在发酵的过程中，失业率在疫情反复的影响下也出现了回升，提示当前经济仍然在潜在增速之下运行。近期的重大会议更多仍是在为中国未来的长期发展指明方向，其落实仍待年末的中央经济工作会议以及明年的两会明确，但从会议整体的基调来看，其仍然保留了政策的连贯性，当前经济格局的打破仍需等待新的因素发酵。 一、基数效应推动9月工业生产高增，建筑与服务业改善带来三季度GDP走高 9月工业增加值增速从4.2%升至6.3%，明显好于市场预期，但这在很大程度上受到了基数效应的影响。分行业来看，在21年同期受冲击最大的制造业回升最为明显，上游采矿业也出现了较大程度的上行，但公用事业下滑相对明显，用电量增速大幅回落，这与去年同期用电量上升但工业增速下行的状态刚好相反。而在制造业的行业中，同样是偏上游的黑色、有色、化工等行业恢复更快，这也与这些行业在去年同期受能耗双控的影响更大有关。相对而言，偏消费的食品、纺织等行业增速仍然偏缓，对应工业原料的橡胶、塑料、通用设备同样改善有限，显示内生性动力仍然不强。 黑色金属冶炼及压延加工 业 中间品有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造 业 橡胶和塑料制品业金属制品业 通用设备制造业专用设备制造业 资本品铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 电气机械计 8.3 2.6 3.6 1.5 0. 12.1 1.4 1.3 3.8 -1.2 4.7 图1：2022年9月分行业工业增加值同比增速多数回升，上游制造业尤为明显（%） 增速变动 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2021-12 2021-11 2021-10 2021- 农副食品加工业 3.8 1.5 -2.3 -0.8 -0.3 1.6 -0.1 6.1 6.5 5.7 7 3.3 食品制造业 0.2 2.7 2.5 2.8 3 3.5 0.1 3.8 7.4 9.1 9 消费品 纺织业 3.5 -1.6 -5.1 -4.8 -3.9 -3.5 -6.3 0.7 4.9 -2.4 医药制造业 5.6 -7.5 -13.1 -10.3 -8.5 -12.3 -3.8 10.112.9 8.6 汽车制造业 -6.8 23.7 30.5 22.5 16.2 -7 -31.8 -1 7.2 非金属矿物制品业 5.8 0.8 -5 -3.8 -3.7 -5.4 -6.2 1.6 11.9 10.6 -1.3 -4.3 0.6 -2.7 -4.2 4.2 7.8 3.6 2.3 4.9 3 资料来源:万得，信达证券研发中心 工业增加值的快速回升推动了三季度GDP增速的高增。工业占GDP的比重接近1/3，三季度GDP中的工业增速与月度工业增加值推算的均值大致相当，但建筑业增速从二季度的3.6%大幅回升至7.8%，如果不考虑2021年Q1因低基数影响的高增，这一数据甚至创下了2016年Q2以来的新高。当然，建筑业增加值增速的回升也受到了去年同期低基数的影响，三季度高频数据相较于二季度也出现了边际的改善，但考虑水泥发运率、螺纹钢表观需求等微观数据多数仍低于往年同期，建筑业GDP的升幅仍然超过了市场预期。另一方面，三季度服务业增加值同比达到了3.2%，明显好于服务业生产指数1.2%左右的均值，其中其他行业增速从-0.2%升至4.4%带来了较大的贡献，租赁与商业服务、住宿餐饮、交运仓储等行业的改善幅度同样相对较大，但考虑疫情反复下十一期间旅游收入的大幅下降，以及9月服务业PMI的大幅回落，未来服务业改善的可持续性仍然值得观察。 图2：除农林牧渔、金融业外，其余行业三季度GDP同比增速普遍回升 %2022-092022-062021-122020-12 30 20 10 0 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心注：2021年为两年平均增速 二、基建与制造业投资维持高位，施工低迷地产投资延续弱势 投资方面，基建投资与制造业投资在高位仍在继续回升，9月单月增速分别达到了16.3%和10.7%，但如上文所述，其在微观数据上的体现并不特别明确，建筑相关的高频数据有所恢复但相对历年同期的改善仍然相对有限，指征设备投资的机床产量同样大幅负增长。而另一方面，地产单月投资仍在-12.1%的深度负增长的状态，仅较去年同期有微幅改善。 图3：9月基建投资单月同比增速高位回升 基建投资单月同比增速 25% 15% 5% -5% 图4：9月制造业投资增速小幅回升，但机床产量延续负增长 % 100 50 0 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022- 202 2 -15%-50 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：9月水泥发运率数据低于往年同期图6：9月螺纹钢表观需求仍然相对低迷 90% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 亿元 600 500 400 300 200 100 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49 W52 0 2019年2020年 2021年 2022年 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 从地产的分项数据来看，地产投资的低迷反映更多的似乎仍是施工端的乏力。地产施工单月增速降至-5.3%，新 开工单月增速仍在-44.4%的低位，前期专项借款与纾困基金对于施工端的提振还尚未显现，土地成交的低迷受滞后计入的影响，其对地产投资的冲击还未完全显现。9月末的冲量对于销售带来了一定提振，单月增速从-22.6%升至-16.2%，考虑去年10月基数的回落，预计10月地产销售同比的降幅会进一步收窄，但目前似乎并未看到明显的触底回升迹象。 图7：2021年以来地产施工端表现乏力 图8：9月末43城商品房成交面积增速脉冲式上升 全国43城商品房成交面积周均一线城市商品房成交面积周均二线城市商品房成交面积周均 500% 三线城市商品房成交面积周均 300% 100% -100% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 三、疫情冲击下消费数据再度走弱，深层次问题压制消费复苏斜率 消费方面，9月疫情反复对于消费活动的冲击显现，社零增速降至2.