新股系列之五：信德新材：锂电负极包覆材料行业领先者

1 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 证券研究报告 新股系列之五：信德新材 锂电负极包覆材料行业领先者 分析师：尹沿技S0010520020001联系人：王强峰S0010121060039联系人：刘天文S0010122070031 2022年10月26日 华安证券研究所 核心观点 华安研究•拓展投资价值 负极包覆材料头部企业，加码布局沥青基碳纤维。公司是全球负极包覆材料头部企业，现拥有负极包覆材料产能2.5万吨，在建产能3万吨， 产能远超行业竞争对手，规模化优势显著。同时，公司积极研发布局应对锂电池技术更新迭代，重点对硅碳负极进行针对性研发，以期能够通过研发的提前布局，平缓应对未来可能的下游技术更新迭代，为公司未来经营业绩稳定提供保障。同时，公司加大研发投入，向沥青基碳纤维领域扩展，有望打造第二增长极。 负极包覆材料行业竞争格局优异，公司具备局多重优势。负极包覆材料能够有效改善负极材料的首次充放电效率，循环性能和倍率性能，是锂电池负极不可或缺的功能性材料。受益于下游锂电池需求持续向好，我们预计2022-2024年全球负极包覆材料需求分别为9.93、14.17和18.84万吨，2021-2024年均复合增速达45.16%。从供给端来看，2022-2024年全球供给分别为6.50、12.00和17.00万吨，行业整体处于供需 紧平衡状态。公司作为负极包覆材料行业龙头企业，除了产能规模远超竞争对手之外，还具备多重竞争优势：（1）公司包覆材料产品结构多样，覆盖低温、中温、中高温以及高温范围，能为下游客户不同需求提供定制化服务。（2）公司客户涵盖下游行业主流产商，产品质量受到客户一致认可，与负极材料优质企业江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源等合作紧密。（3）公司副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分可有效对冲原材料成本上升风险，保障公司盈利水平。（4）公司技术储备丰富，提前布局硅基负极包覆材料，有望率先受益于硅基负极市场扩张带来的红利。 加码布局沥青基碳纤维，抢占市场先机打造新增长极。沥青基碳纤维具备模量高和导热好的优点，随着技术突破和规模化降本，未来有望应用于热场材料、液流电池碳毡等领域。目前沥青基碳纤维由于成本较高还未形成大规模量产，市占仅约8%，处于产业化初期。公司通过三大子公司加码布局该产品以抢占市场先机，子公司奥晟隆目前已具备沥青基碳纤维的原材料碳纤维可纺沥青产能5000吨/年，2019年通过设立子公司大连信德新材料进一步进行沥青基碳纤维及其复合材料相关产品的研发、生产和销售。2020年6月，公司设立子公司大连信德碳材料负责“3万吨碳材料产业化升级项目”的建设，其中包括0.67万吨/年碳纤维可纺沥青。随着沥青基碳纤维市场逐步打开，公司有望抢占市场先机获 得更多市场份额，打造业绩新增长极。 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 投资建议：预计公司2022/2023/2024年营收将达到8.44亿元、13.74亿元及17.35亿元，归母净利润将达1.61亿元、2.48亿元及3.09亿元，对应的2022/2023/2024年PE分别为52倍、33倍及27倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：技术路线风险；下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；原材料供应商集中风险；经营活动现金流量净额为负的风险。 CONTENTS 01 信德新材：锂电负极包覆材料行业领先者 02 负极包覆材料：行业小而美，公司具备局多重优势 03 沥青基碳纤维：产业化初期，公司加速布局 04 盈利预测 信德新材 一、锂电负极包覆材料行业领先者 1.1公司深耕负极包覆材料领域10余年，成为锂电池负极包覆材料的龙头企业 辽宁信德新材料科技股份有限公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产和销售。产品主要用于作为包覆剂和粘结剂用 于锂电池负极材料的生产加工，改善负极材料的产品性能，并最终应用于新能源汽车、储能电站、电动工具、医疗及电子 产品等锂电池领域。公司于2021年被列入第三批国家级“专精特新‘小巨人’”企业名单。以及荣获辽宁省省级企业技术中心、辽阳市民营企业科技创新20强的奖项。 公司目前是锂电池负极包覆材料的行业领先企业。公司主要产品型号包括：低温/中温/中高温/高温负极包覆材料，2020 年市场占有率在27%-39%之间（该区间为基于相关假设的测算数据）。公司对于锂电池负极行业前四大厂商（依次为贝 特瑞、杉杉股份、江西紫宸和凯金能源）的负极包覆材料总供货量占比在45%以上，为其负极包覆材料的主要供应商。 图表1公司发展历程 资料来源：信德新材招股说明书，华安证券研究所 1.2公司股权结构稳定。 公司的控股股东和实际控制人均为尹洪涛及尹士宇父子。尹洪涛直接持有发行人1898.76万股股份、占股本总数的37.23%，尹士宇直接持有公司1640.75万股股份，占股本总数的32.17%。信德企管系信德新材的员工持股平台，其合伙 人均为发行人员工，持有信德新材8.85%的股权，普通合伙人为尹洪涛；尚融宝盈直接持有信德新材7.64%的股权，尚融聚源直接持有信德新材0.40%的股权，尚融宝盈及尚融聚源同受孙永根控制，合计直接持有信德新材8.04%的股权。 公司拥有3家全资子公司，无参股子公司。子公司奥晟隆主要经营业务为负极包覆材料的生产和销售；子公司大连信德 新材料拟进行沥青基碳纤维及其复合材料的研发、生产和销售，目前正在筹划阶段；子公司料拟建设年产3万吨碳材料 产业化升级项目和研发中心项目，目前正在筹划阶段。 图表2公司股权结构 资料来源：信德新材招股说明书，华安证券研究所 信德新材主营产品为锂电池负极包覆材料。2019年、2020年及2021年，负极包覆材料的收入占主营业务的比重分别为 80.27%、88.16%、67.21%。公司作为该行业的领先企业，具有明显的体量优势，负极包覆材料的销量在国内排名领先。 锂电池负极包覆材料的下游领域主要为锂电池负极材料。2019-2021年，公司的客户主要为国内锂电池负极材料龙头企业， 具体包括江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞和凯金能源等，前五大客户累计销售额占比分别为72.33%、83.88%和60.71%。 2021年，公司客户江西紫宸主要采购高温负极包覆材料，其采购价格亦为最高。 1.3公司主营锂电池负极包覆材料，下游应用领域主要为锂电池负极材料 图表32021年主营业务收入对比金额图表42021年公司前五大客户销售情况 负极包覆材料橡胶增塑剂裂解萘硫分 金额（千万元）占比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 江西紫宸贝瑞特杉杉股份凯金能源山东华邑 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：信德新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：信德新材招股说明书，华安证券研究所 公司原材料主要包括古马隆树脂、乙烯焦油和道路沥青。公司采用石油基可纺沥青技术路线制备负极包覆材料，原料通过 混合熔融、闪蒸气提、交联缩合及沉降分离等步骤制备负极包覆材料，过程中可得到副产品橡胶增塑剂。 为保证原材料供应稳定，公司古马隆树脂部分采用委托加工模式。2021年6月起公司与供应商盘锦富添将原有的直接采购模式变更为委托加工模式，即由公司自行采购并向盘锦富添提供生产加工所需的原料乙烯焦油，盘锦富添收取委托加工费， 产成品古马隆树脂用于公司生产负极包覆材料，副产品裂解萘馏分由公司自行对外销售。 1.3公司主营锂电池负极包覆材料，下游应用领域主要为锂电池负极材料 图表52021年公司主要原料采购金额占比图表6公司主要原辅料采购金额（千万元） 古马隆树脂道路沥青乙烯焦油 35 30 古马隆树脂25 道路沥青20 乙烯焦油 15 10 5 0 2019 2020 2021 资料来源：信德新材招股说明书，华安证券研究所资料来源：信德新材招股说明书，华安证券研究所 公司拥有自主知识产权的核心技术。公司拥有多项与负极包覆材料产品相关的核心技术和相应工艺，其核心技术兼顾安全 环保和效益，能够大力提升公司产品的市场竞争力，公司将核心技术广泛应用于日常生产经营。 1.4公司负极包覆材料技术储备丰富 图表7公司拥有的核心技术具体情况 核心技术 涉及的发明专利 简介/先进性论述 主营业务中的应用 X-8锂电池 一种碳纤维沥青成型机循环水免堵喷嘴（ZL201821934526.7） 负极新型包 公司利用石油原料开发出X-8高碳质负极包覆材料，技术产品特点：一、确保高碳含量；二 该技术已应用至现有 成型机钢带纠偏预警器（ZL201821934527.1） 覆材料工艺 核壳力学性能好，不脱壳；三、可较大程度的降低产品 锂电池负极包覆材料 一种沥青专用进料器（ZL201821934533.7） 及相关设备 成本 的生产过程中 的技术 一种碳纤维可纺沥青及其制备方法和应用（ZL202010820015.8） T-1高碳质 一种循环水流量控制分配系统（ZL201821925511.4） 通过市场调研及部分用户具体要求，探索利用A沥青与石油沥青，进行化学交联，形成稳定的化学结构，使之与天然石墨、人造石墨有很好的表面亲和性，包覆层均匀，易分散不聚集粘连，包覆碳化后含碳量≥90%，并且电池具有高倍率放电性能、高安全性能、高效率高循环寿命，以低成本新型包覆材料配方，获取高附加值产品 该技术已应用至现有锂电池负极包覆材料的生产过程中 锂电池负极 沥青专用换热设备（ZL201821925519.0） 包覆材料工 一种片状物料震荡破碎机（ZL201821927520.7） 艺及相关设备的技术 一种碳纤维可纺沥青及其制备方法和应用（ZL202010820015.8） X-7特种锂 一种锂电负极包覆材料软化点测定仪（ZL201821848917.7) 硅基锂电池负极材料理论质量比容量高达3572mA·h/g，远高于现有石墨负极理论质量比容量（372mA·h/g）。通过论证：硅基锂电池负极材料经表面处理后，相比于石墨类锂电池负极材料可提高其容量和充放电循环次数。但硅基锂电池负极材料热膨胀系数较大，在经过多次充放电循环后，负极出现碎片粉末化现象，需要用与其表面有较好亲和性及束缚力、并且有良好的力学性能的新型沥青类材料进行包覆。针对硅基锂电池负极包覆材料的新需求，研发形成制备X-7锂电池负极新型包覆材料工艺及自动进料设备的技术 电池负极包 一种异物去除装置（ZL201821925517.1） 该技术已应用至现有 覆材料工艺 锂电池负极包覆材料 一种碳纤维沥青异物监测仪（ZL201821934532.2） 及自动进料 的生产过程中 设备的技术 一种碳纤维可纺沥青及其制备方法和应用（ZL202010820015.8） XD-E锂电池负极包覆材料工艺及相关设备的 一种沥青烟气除水器（ZL201821925516.7） 负极材料是影响锂电池综合性能优劣的关键因素之一。目前人造石墨表面粗糙、多孔，比表面较大，对电解液中的溶剂也较为敏感，使得人造石墨的首次充电效率和克容量（≤350mAh/g）都较低。针对以上人造石墨作为锂离子电池负极材料本身的一些结构缺陷为了获得高电化学性能的负极材料，必须对其进行进一步的表面改性和修饰，故研发形成 该技术已应用至现有锂电池负极包覆材料的生产过程中 一种专用沥青防堵阀（ZL201821927519.4）一种气动烟道清理器（ZL201821941379.6）一种碳纤维可纺沥青（ZL202010820015.8） 技术 制备XD-E锂电池负极包覆材料的工艺及其相关设备的技术 XT-沥青树脂及相关设备的技术 特种沥青压力测试装置（ZL201821927508.6） 中间相可纺织沥青的制备除了关键的工艺路径外，其他重要条件之一为制备中间相沥青原料。目前国内外制备中间相可纺织沥青的原料及其配置皆被严格保密。为配合中科院过程所XD-800石油基中间