短期利润承压，收购伊菲丹完善品牌矩阵

水羊股份（300740） 公司研究/公司点评 短期利润承压，收购伊菲丹完善品牌矩阵 报告日期：2022-10-26 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）12.29 近12个月最高/最低（元）19.36/10.61 总股本（百万股）388 流通股本（百万股）354 流通股比例（%）91.39 总市值（亿元）48 流通市值（亿元）44 公司价格与沪深300走势比较 % 10/21 % 1/22 4/227/2210/22 % % 17% 0 -17 -34 -51 水羊股份沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043邮箱：liangrui@hazq.com 主要观点： 事件 公司发布三季度报告，前三季度实现营收33.43亿元（+0.91%），归母 净利润为1.19亿元（-18.88%），基本每股收益0.31元。Q3单季度营 收为11.41亿元（-4.38%），归母净利润为0.36亿元（-37.37%）。 品牌升级和原料研发投入增加，短期利润承压 1、公司毛利率为55.21%（+0.46pct），可能是因为公司品牌升级后产品价格带上行。2、费用端，销售费用率为43.52%（+1.46pct），主要是由于公司进行品牌升级，加大品牌营销力度；管理费用率为4.61% （-0.44pct），公司控费能力提升；研发费用率2.15%（+0.70pct），公司加大基础研究和原料开发，持续对超小分子量透明质酸进行深入研究，今年9月成功发布Super800HA（800Da透明质酸）和Anti-time400HA（400Da透明质酸）两款全球最小分子透明质酸原料。3、公司净利率为3.53%（-0.86pct），主要是受销售和研发费用率提升影响。 大水滴品牌升级后快速起量，收购伊菲丹进军高端护肤市场 公司对大水滴进行品牌升级，明星单品3点祛痘精华、潜力单品22:00面膜等发展态势较好。根据魔镜数据，1-9月大水滴天猫平台GMV超1亿元，同比增长超1000%。公司7月公告收购高端抗衰品牌伊菲丹。该品牌明星产品超级面膜单品价格超1000元，与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵。根据公司公告，2021年伊菲丹实现营收约1973万欧元，净利润549万欧元，净利率约为28%，期待公司高端护肤市场的增长。 投资建议 护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重 要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.86/1.29/1.78，对应PE为14/10/7。维持“买入”评级。 风险提示 收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。 相关报告 1.【华安新消费】水羊股份：自有+代理品牌双轮驱动，争做中国美妆领头羊2022-08-18 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5010 6014 7673 9575 收入同比（%） 34.9% 20.0% 27.6% 24.8% 归属母公司净利润 236 335 500 689 净利润同比（%） 68.5% 41.8% 49.1% 37.8% 毛利率（%） 52.1% 52.4% 52.6% 52.7% ROE（%） 14.8% 17.3% 20.5% 22.1% 每股收益（元） 0.62 0.86 1.29 1.78 P/E 25.63 14.21 9.53 6.92 P/B 4.09 2.46 1.96 1.53 EV/EBITDA 20.29 11.96 7.57 4.99 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1680 2889 3408 5143 营业收入 5010 6014 7673 9575 现金 440 968 1509 2320 营业成本 2402 2864 3634 4530 应收账款 280 289 443 474 营业税金及附加 20 26 33 40 其他应收款 40 40 66 66 销售费用 2029 2445 3053 3746 预付账款 120 146 182 228 管理费用 193 224 284 358 存货 728 1374 1137 1983 财务费用 36 26 30 34 其他流动资产 71 71 71 72 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 非流动资产 1065 1064 1057 1051 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 6 5 4 3 投资净收益 12 15 17 22 固定资产 106 102 98 94 营业利润 279 365 563 775 无形资产 70 80 84 89 营业外收入 2 2 2 2 其他非流动资产 884 878 872 866 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 2745 3953 4465 6194 利润总额 280 367 565 777 流动负债 1008 1754 1655 2580 所得税 45 39 72 98 短期借款 523 690 880 1074 净利润 235 329 493 679 应付账款 135 539 224 725 少数股东损益 -1 -6 -7 -10 其他流动负债 350 525 551 780 归属母公司净利润 236 335 500 689 非流动负债 144 276 395 520 EBITDA 334 399 600 811 长期借款 129 261 380 505 EPS（元） 0.62 0.86 1.29 1.78 其他非流动负债 15 15 15 15 负债合计 1152 2030 2050 3099 主要财务比率 少数股东权益 -6 -12 -19 -29 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 412 412 412 412 成长能力 资本公积 669 669 669 669 营业收入 34.9% 20.0% 27.6% 24.8% 留存收益 519 854 1354 2043 营业利润 74.9% 31.1% 54.2% 37.5% 归属母公司股东权益 1599 1935 2435 3124 归属于母公司净利润 68.5% 41.8% 49.1% 37.8% 负债和股东权益 2745 3953 4465 6194 获利能力毛利率（%） 52.1% 52.4% 52.6% 52.7% 现金流量表 净利率（%） 4.7% 5.6% 6.5% 7.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 14.8% 17.3% 20.5% 22.1% 经营活动现金流 199 263 270 534 ROIC（%） 11.2% 11.9% 13.8% 14.8% 净利润 235 329 493 679 偿债能力 折旧摊销 30 15 16 17 资产负债率（%） 41.9% 51.4% 45.9% 50.0% 财务费用 24 30 39 49 净负债比率（%） 72.3% 105.6% 84.8% 100.2% 投资损失 -12 -15 -17 -22 流动比率 1.67 1.65 2.06 1.99 营运资金变动 -82 -102 -267 -194 速动比率 0.79 0.76 1.24 1.12 其他经营现金流 320 436 765 879 营运能力 投资活动现金流 -493 -5 2 6 总资产周转率 2.04 1.80 1.82 1.80 资本支出 -550 -20 -15 -16 应收账款周转率 20.17 21.13 20.97 20.89 长期投资 46 0 0 0 应付账款周转率 12.67 8.51 9.53 9.54 其他投资现金流 12 15 17 22 每股指标（元） 筹资活动现金流 355 269 269 270 每股收益 0.62 0.86 1.29 1.78 短期借款 263 167 189 194 每股经营现金流（摊 0.51 0.68 0.70 1.38 长期借款 129 132 119 125 每股净资产 3.89 4.99 6.28 8.06 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 35 0 0 0 P/E 25.63 14.21 9.53 6.92 其他筹资现金流 -73 -30 -39 -49 P/B 4.09 2.46 1.96 1.53 现金净增加额 55 527 541 811 EV/EBITDA 20.29 11.96 7.57 4.99 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%