订阅制转型稳步推进，授权业务逐步回暖

订阅制转型稳步推进，授权业务逐步回暖 金山办公（688111.SH）点评报告 核心结论 证券研究报告 公司点评|金山办公 2022年10月26日 公司评级买入 股票代码688111.SH 事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现主营业务收入27.95亿元， 前次评级买入 同比增长17.83%，实现归母净利润8.13亿元，同比下降4.10%，第三季度实 评级变动维持 现营收10.04亿元，同比增长24.35%，实现归母净利润2.93亿元，同比降1.91%， 收入增速在高基数前提下环比回升显著，增长略超预期。 双订阅制转型稳步推进。公司双订阅制转型稳步推进，第三季度订阅总体收入 当前价格276.7 近一年股价走势 金山办公横向通用软件 7.00亿元，同比增长44.17%，延续了高增长态势，有效抵消了国内机构授权和沪深300 互联网广告业务调整的影响。其中，第三季度个人订阅业务收入5.17亿元，同比增长43%，个人用户基数不断扩大，产品用户体验不断提升，会员稳步向长期转化，截至2022年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿同比增长10.94%，环比略增，PC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%，移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%。国内机构订阅及服务业务实现收入1.82亿元，同比增长47%，组织级用户的需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升。 授权业务逐步回暖。第三季度国内机构授权业务收入2.25亿元，同比降6%，而22年H1增速为-11%，正版化渗透部分抵消了去年同期高基数及当期信创产 业发展节奏不明朗等因素带来的业绩影响，授权业务逐步回暖，后续信创产业需求恢复，业务有望重拾增速。此外，互联网广告收入第三季度下降4%。 毛利率维持稳健，研发投入继续强化。前三季度，公司毛利率85.08%，同比降3.15pct，但与中报基本持平，判断与22年以来授权业务占比降低、个人订阅服 务不断完善带来部分成本增加相关；前三季度研发投入达9.72亿元，同比增长 37.04%，研发费用率34.78%，同比提升4.88pct，对当期利润带来压力。 投资建议：我们预测公司22-23年归母净利润为11.17、16.26亿元，当前PE114、79x，看好公司作为国产办公龙头长期发展空间，维持公司“买入”评级。 风险提示：授权需求恢复不及预期；订阅业务发展不及预期。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,261 3,280 3,882 5,169 6,933 增长率 43.1% 45.1% 18.3% 33.2% 34.1% 归母净利润(百万元) 878 1,041 1,117 1,626 2,196 增长率 119.2% 18.6% 7.3% 45.6% 35.0% 每股收益（EPS） 1.90 2.26 2.42 3.53 4.76 市盈率（P/E） 145.3 122.6 114.2 78.5 58.1 市净率（P/B） 18.6 16.5 14.4 12.2 10.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 9% 0% -9% -18% -27% -36% -45% 2021-102022-022022-062022-10 分析师 邢开允S0800519070001 xingkaiyun@research.xbmail.com.cn 胡朗S0800519110003 hulang@research.xbmail.com.cn 相关研究 金山办公：订阅业务增长亮眼，行业优势地位不改—金山办公（688111.SH）点评报告2022-08-31 金山办公：增长符合预期，各项业务继续夯实基础—金山办公（688111.SH）年报点评2022-03-29 金山办公：订阅业务数据亮眼，信创采购需求保持旺盛—金山办公点评报告2021-11-02 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,004 1,254 3,792 6,302 9,855 营业收入 2,261 3,280 3,882 5,169 6,933 应收款项 450 479 573 774 1,036 营业成本 278 429 559 707 901 存货净额 1 2 3 4 5 营业税金及附加 23 35 40 55 73 其他流动资产 6,633 6,959 6,955 6,955 6,956 销售费用 483 695 757 982 1,317 流动资产合计 8,088 8,694 11,324 14,035 17,851 管理费用 923 1,408 1,689 2,119 2,773 固定资产及在建工程 62 88 80 71 62 财务费用 (9) (17) (35) (72) (118) 长期股权投资 36 123 123 123 123 其他费用/（-收入） (384) (391) (324) (374) (371) 无形资产 59 118 118 168 218 营业利润 935 1,121 1,196 1,752 2,357 其他非流动资产 267 1,402 584 757 920 营业外净收支 0 (3) (5) (4) (4) 非流动资产合计 423 1,732 905 1,119 1,323 利润总额 936 1,119 1,191 1,748 2,354 资产总计 8,512 10,426 12,229 15,154 19,175 所得税费用 49 50 44 78 99 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 887 1,069 1,147 1,670 2,254 应付款项 1,385 2,179 3,027 4,222 5,969 少数股东损益 8 28 30 43 58 其他流动负债 53 88 71 80 75 归属于母公司净利润 878 1,041 1,117 1,626 2,196 流动负债合计 1,438 2,268 3,098 4,302 6,044 长期借款及应付债券 0 47 16 21 28 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 183 331 187 234 251 盈利能力 长期负债合计 183 378 203 255 278 ROE 13.6% 14.3% 13.5% 16.9% 19.0% 负债合计 1,621 2,645 3,301 4,556 6,323 毛利率 87.7% 86.9% 85.6% 86.3% 87.0% 股本 461 461 461 461 461 营业利润率 41.4% 34.2% 30.8% 33.9% 34.0% 股东权益 6,891 7,780 8,927 10,597 12,852 销售净利率 39.2% 32.6% 29.5% 32.3% 32.5% 负债和股东权益总计 8,512 10,426 12,229 15,154 19,175 成长能力营业收入增长率 43.1% 45.1% 18.3% 33.2% 34.1% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 132.9% 19.9% 6.7% 46.5% 34.5% 净利润 887 1,069 1,147 1,670 2,254 归母净利润增长率 119.2% 18.6% 7.3% 45.6% 35.0% 折旧摊销 45 68 66 59 58 偿债能力 利息费用 (9) (17) (35) (72) (118) 资产负债率 19.0% 25.4% 27.0% 30.1% 33.0% 其他 592 745 1,218 762 1,167 流动比 5.63 3.83 3.66 3.26 2.95 经营活动现金流 1,514 1,864 2,396 2,419 3,362 速动比 5.62 3.83 3.65 3.26 2.95 资本支出 (232) (109) 7 (145) (97) 其他 (884) (1,255) 127 159 164 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (1,116) (1,364) 134 14 67 每股指标 债务融资 9 57 8 77 124 EPS 1.90 2.26 2.42 3.53 4.76 权益融资 (223) (217) 0 0 0 BVPS 14.86 16.74 19.16 22.69 27.45 其它 72 (87) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (141) (247) 8 77 124 P/E 145.3 122.6 114.2 78.5 58.1 汇率变动 (5) (2) (5) (4) (4) P/B 18.6 16.5 14.4 12.2 10.1 现金净增加额 251 251 2,533 2,506 3,549 P/S 56.4 38.9 32.9 24.7 18.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 西部证券—公司投资评级说明 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不