业绩继续呈现高速增长，维持买入评级

证券研究报告|公司点评报告 2022年10月25日 业绩继续呈现高速增长，维持买入评级 九洲药业 沪深300 22% 12% 2% -9% -19% -29% 2021/102022/012022/042022/07 2022/10 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩增长符合市场预期，CDMO业务继续贡献核心业绩增量 2022.10.17 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：拟收购山德士中山制剂工厂，加速推进“原料药+制剂”一体化CDMO平台战略 2022.09.27 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：CDMO业务继续贡献业绩弹性，拟定增加速产能建设 2022.08.05 评级及分析师信息 九洲药业(603456) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 36.49 股票代码： 603456 52周最高价/最低价： 63.0/35.0 总市值(亿) 304.42 自由流通市值(亿) 303.12 自由流通股数(百万) 830.69 事件概述 公司发布2022年三季报：公司前三季度实现营业收入43.7亿元，同比增长45.55%、实现归母净利润7.43亿元，同比增长57.09%、实现扣非净利润7.63亿元，同比增长74.53%。 分析判断: ►业绩继续呈现高速增长，维持买入评级 公司2022年前三季度实现营业收入43.7亿元，同比增长45.55%，其中22Q3单季度实现营业收入14.18亿元，同比增长 相对股价% 24.83%，我们判断受益于CDMO业务的持续兑现以及原料药业务呈现稳健增长。截止2022年中报，公司已形成漏斗型的项目结构，即临床I/II期项目662个、临床III期项目55个、商业化项目23个，分别同比增长40.6%/34.1%/27.8%，均呈现高速增长的趋势、需求端继续呈现高强度需求；另外叠加通过持续加强杭州、临海、美国等研发中心能力建设，以及通过收购杭州Teva工厂、南京康川济医药等公司，持续强化公司在“原料药+制剂”CDMO一体化平台能力建设、提升公司供给端能力提升。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加自建和收购Teva杭州工厂，有望在未来3~5年继续实现高速增长。 ►盈利能力逐渐提升，研发费用率持续保持高强度公司2022年前三季度毛利率和净利率分别为34.72%和16.96%，分别同比提升2.41pct和1.20pct，我们判断主要受益于规模效应、以及高毛利率业务CDMO业务占比提升等因素影响。公司2022年前三季度研发投入为2.27亿元，同比增长86.24%，占收入比重达到5.20%，我们预计研发支出主要用于储备CDMO业务上的能力平台建设以及开发仿制药制剂品种，为公司未来业绩增长增添动力。 ►业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。维持营收预期不变、上调EPS预期，即22-24年营收分别为57.49/77.40/101.40亿元，EPS分别由1.08/1.54/2.11元上调为1.12/1.55/2.14元，对应2022年10月25日36.49元/股收盘价，PE分别为32.71/23.59/17.03倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、定增具有不确定性。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,647 4,063 5,749 7,740 10,140 YoY（%） 31.3% 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 归母净利润(百万元) 381 634 931 1,290 1,788 YoY（%） 60.0% 66.6% 46.8% 38.7% 38.6% 毛利率（%） 37.5% 33.3% 35.0% 35.9% 36.5% 每股收益（元） 0.47 0.77 1.12 1.55 2.14 ROE 12.3% 13.8% 17.6% 19.6% 21.4% 市盈率 77.64 47.39 32.71 23.59 17.03 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,063 5,749 7,740 10,140 净利润 634 930 1,290 1,787 YoY(%) 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 折旧和摊销 292 403 508 505 营业成本 2,709 3,735 4,961 6,437 营运资金变动 -331 -1,446 695 -2,203 营业税金及附加 27 50 59 83 经营活动现金流 678 -114 2,457 40 销售费用 49 79 100 135 资本开支 -572 -605 -786 -701 管理费用 337 546 774 989 投资 -70 -24 -35 -30 财务费用 37 5 26 -17 投资活动现金流 -765 -580 -731 -628 研发费用 173 310 426 558 股权募资 1,020 -18 0 0 资产减值损失 -51 -5 -9 -7 债务募资 -239 79 -105 -13 投资收益 61 49 91 102 筹资活动现金流 582 -181 -137 -42 营业利润 754 1,097 1,518 2,105 现金净流量 472 -875 1,589 -631 营业外收支 -9 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 745 1,097 1,518 2,105 成长能力 所得税 111 167 228 318 营业收入增长率 53.5% 41.5% 34.7% 31.0% 净利润 634 930 1,290 1,787 净利润增长率 66.6% 46.8% 38.7% 38.6% 归属于母公司净利润 634 931 1,290 1,788 盈利能力 YoY(%) 66.6% 46.8% 38.7% 38.6% 毛利率 33.3% 35.0% 35.9% 36.5% 每股收益 0.77 1.12 1.55 2.14 净利润率 15.6% 16.2% 16.7% 17.6% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.0% 11.6% 12.7% 14.5% 货币资金 1,121 246 1,835 1,204 净资产收益率ROE 13.8% 17.6% 19.6% 21.4% 预付款项 30 61 68 97 偿债能力 存货 1,682 2,540 2,875 4,274 流动比率 1.81 1.91 1.99 2.31 其他流动资产 939 1,715 1,617 2,825 速动比率 0.96 0.80 1.06 1.09 流动资产合计 3,772 4,562 6,395 8,400 现金比率 0.54 0.10 0.57 0.33 长期股权投资 59 83 119 148 资产负债率 35.0% 34.3% 35.4% 32.5% 固定资产 2,170 2,190 2,189 2,149 经营效率 无形资产 412 480 603 698 总资产周转率 0.67 0.76 0.85 0.90 非流动资产合计 3,269 3,480 3,771 3,973 每股指标（元） 资产合计 7,040 8,042 10,165 12,373 每股收益 0.77 1.12 1.55 2.14 短期借款 499 578 473 459 每股净资产 5.50 6.33 7.88 10.02 应付账款及票据 988 1,052 1,693 1,845 每股经营现金流 0.81 -0.14 2.95 0.05 其他流动负债 598 753 1,050 1,333 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,085 2,383 3,216 3,637 估值分析 长期借款 201 201 201 201 PE 47.39 32.71 23.59 17.03 其他长期负债 177 177 177 177 PB 10.23 5.76 4.63 3.64 非流动负债合计 379 379 379 379 负债合计 2,463 2,761 3,595 4,015 股本 833 832 832 832 少数股东权益 0 -1 -1 -2 股东权益合计 4,577 5,280 6,570 8,358 负债和股东权益合计 7,040 8,042 10,165 12,373 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自