高端电子仪器制造商，无线电测试仿真崭头角

坤恒顺维（688283） 公司研究/公司深度 高端电子仪器制造商，无线电测试仿真崭头角 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-10-25 收盘价（元） 71.43 近12个月最高/最低（元） 75.97/23.06 总股本（百万股） 84 流通股本（百万股） 18 流通股比例（%） 21.4 总市值（亿元） 60 流通市值（亿元） 13 主要观点： 公司产品核心技术指标与性能接近或超越国际同类产品，深度绑定各场景下游客户。2019年起，公司与国内主要的移动通信运营商和设备制造商建立了稳定的业务合作关系，为其提供网络、终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备；同时，公司依托雄厚的技术研发及产品开发能力，为部分航空航天公司及其下属通信研究院所以及中科院等相关科研单位提供无线电测试仿真产品及服务，为车联网检测中心及各大科研院所提供自组网通信设备检测系统，并为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可。 公司价格与沪深300走势比较 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001 邮箱：huy@hazq.com 分析师：王奇珏 执业证书号：S0010522060002 邮箱：wangqj@hazq.com 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangf@hazq.com 相关报告 无 无线电测量仪器市场规模及应用广泛度齐提升，中国无线电测量仪器行业市场规模增速高于全球平均水平。近年来，随着全球科技发展，工业技术水平提升，相关领域蓬勃发展带动电子测量仪器的市场规模逐年上涨。在全球范围内，2021年电子测量仪器市场规模为140.3亿美元，较2015年年均复合增速为5.63%，整体呈现出稳定上升的趋势。预计在下游需求的拉动与技术的更新推进下，2025年全球电子测量仪器市场规模可达172.4亿美元。在中国范围内，2021年电子测量仪器市场规模为328.2亿元，较2015年年均复合增速为11.42%，同全球市场规模的变动具有一定相似性。随着国产厂商技术水平的提升及政策端的积极推动，预计2025年中国电子测量仪器市场规模可达422.9亿元，5年年均复合增速为13.17%。可以看出，国内市场的增长速度与发展潜力要优于全球市场。 公司产品线逐渐丰富，围绕优势产品，公司逐步完善各类系统级解决方案。公司推出针对多个下游行业的系统级性能评估系统，完善复杂电磁环境下装备性能评估支撑平台，系统级测试仿真解决能力进一步提升。坤恒顺维为客户的各种需求提供了通用化标准化的硬件保障的HBI平台，该平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软硬件载体，通过配置不同的模块化组件，快速研制开发不同用途的产品。从成果上看，HBI平台有效地降低了定制化开发产品及系统解决方案的研发周期和研发成本，也保障了定制化开发产品及系统解决方案的质量。 投资建议 整体而言，按照四大产品线叠加公司其他业务（模块化组件、定制化开发产品及系统解决方案）的分别计算，我们预计坤恒顺维2022-2024年整体营收分别为2.20/3.05/4.42亿元，同比分别增长35.1%/38.6%/44.9%。归母净利润分别为0.77/1.1/1.63亿元，同比增长分别为51.2%/43%/48.3%。EPS分别为0.91/1.31/1.94元，当前股价（2022年10月25日收盘价71.43元）对应PE分别为77/54/36倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产品研发进度不及预期;行业增速不及预期;新产品推广进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1.63 2.20 3.05 4.42 收入同比（%） 25.1% 35.1% 38.6% 44.9% 归属母公司净利润 0.51 0.77 1.10 1.63 净利润同比（%） 13.0% 51.2% 43.0% 48.3% 毛利率（%） 63.0% 65.0% 63.9% 63.8% ROE（%） 28.1% 8.7% 11.0% 14.1% 每股收益（元） 0.81 0.91 1.31 1.94 P/E 0.00 77.07 53.87 36.34 P/B 0.00 6.69 5.95 5.11 EV/EBITDA -0.85 -7.60 -5.47 -4.15 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1高端无线电测试仿真领域领先者5 1.1深耕高端无线电测试仿真领域十余年，竞争力逐渐凸显5 1.2股权结构稳定，团队产业背景深厚6 1.3营收持续向好，盈利水平维持高位，业绩有望继续提涨7 2市场需求高速增长，国产替代空间巨大9 2.1无线电产业链关键环节，多领域广泛应用9 2.2市场规模稳步提升，亚太地区极具潜力11 2.3海外巨头长期垄断，技术政策助力国产化替代13 3培育高端仪器核心竞争力，应用场景不断拓宽17 3.1高端仪器国产替代战略，软件硬件技术合力推进17 3.2研发驱动多产品线布局，系统解决方案能力有效提升22 4盈利预测与估值25 4.1分业务盈利预测25 4.2估值分析27 风险提示：28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1坤恒顺维发展历程5 图表2坤恒顺维业务体系6 图表3坤恒顺维股权结构7 图表4坤恒顺维部分高管情况7 图表5公司营业收入及增速8 图表6公司归母净利润及增速8 图表7公司四大产品收入8 图表82021年公司四大产品收入占比8 图表9公司毛利率与净利率变化9 图表10公司四大产品毛利率变化9 图表11公司费用支出情况9 图表12无线电产业链10 图表13无线电设备全生命周期10 图表14无线电测试仿真仪器上下游11 图表15全球电子测量仪器市场规模及同比11 图表16中国电子测量仪器市场规模及同比11 图表17全球电子测量仪器细分产品市场规模12 图表18中国电子测量仪器细分产品市场规模12 图表19电子测量仪器分地区市场规模（单位：亿美元）12 图表20全球无线电测量仪器仪表市场规模及同比13 图表21中国无线电测量仪器仪表市场规模及同比13 图表22国内外领先无线电测量仪器企业13 图表232020年全球电子测量仪器市场竞争格局15 图表242020年中国电子测量仪器市场竞争格局15 图表25行业主要法律法规与政策15 图表26国内厂商技术突破进展16 图表27无线电测试仿真仪应用场景17 图表28技术指标对比-无线信道仿真仪18 图表29坤恒顺维无线信道仿真仪系列产品及用途介绍19 图表30射频微波信号发生器应用场景20 图表31射频微波信号发生器产品参数对比20 图表32公司各产品线业务进展22 图表33坤恒顺维模块化组件23 图表34坤恒顺维分业务营收预测26 图表35坤恒顺维估值对比27 图表1坤恒顺维发展历程 1高端无线电测试仿真领域领先者 1.1深耕高端无线电测试仿真领域十余年，竞争力逐渐凸显 国内高端无线电测试仿真仪器先行者，专注频域测试赛道潜心成长。成都坤恒顺维科技股份有限公司成立于2010年，是专注于研发高端无线电测试仿真仪器仪表及系统解决方案的高新技术企业。成立至今，公司先后经历技术积累、产品落地、产品拓展三个阶段。2010-2015年，公司成功开发HBI平台完成了技术积累；2016-2018年，依托HBI平台，自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等测试仿真产品，搭建起基础产品框架；2019-2022年，不断丰富无线信道仿真仪、射频微波信号发生器的品类，同时为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品及系统解决方案，产品矩阵逐渐完善。此外，得益于产品具备国内领先的技术指标与性能，公司与中国移动等众多知名移动通信运营商和设备制造商、建立了稳定的业务合作关系，为中电科等大型央企下属研究院及中科院等科研单位提供产品及服务，积极推进产品下游应用的拓展。经过12年成长，2022年公司在上交所科创板上市。 资料来源：公司官网，招股说明书，华安证券研究所 依托HBI平台，公司形成四大系列产品。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。基于上述技术，公司开发构建了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台——HBI （High-data-rateBusInstrumentPlatform）平台。依托HBI平台，公司构建出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件四大系列产品。 无线信道仿真仪：无线信道仿真仪是一款综合性的仪器仪表，将现实环境中复杂多变的无线信道进行仿真，为大规模组网的无线电自组网设备、移动通信4G/5G相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场测试室内化提供了有效的测试仿真保障。具体包括KSW-WNS01无线信道仿真仪、KSW-WNS02无线信道仿真仪、KSW-WNS02B无线信道仿真仪三种型号。 射频微波信号发生器：射频微波信号发生器通过加载不同波形文件，可生成多目标信号、跳频信号、5G/4G移动通信信号、特殊通信体制信号、复杂电磁环境干 扰信号、雷达信号等。射频微波信号发生器用作有用信号发生器或干扰信号发生器，可实现对被测设备性能的测试，在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域均有广泛的应用。具体包括KSW-VSG矢量信号发生器、波形发生软件两种产品。 定制化开发产品及系统解决方案：公司构建的HBI平台在保障通用化标准化硬件的前提下，针对国防通信、电子对抗、导航和雷达等应用领域对测试仿真仪器仪表性能及功能的个性化需求，能够快速开发出相应的测试仿真产品。 模块化组件：HBI平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软硬件载体，以进行差异化的研发。此外，模块化组件也可以单独销售。具体包括数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、出粗模块物种类型。 公司产品核心技术指标与性能接近或超越国际同类产品，深度绑定各场景下游客户。2019年起，公司与中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商建立了稳定的业务合作关系，为其提供网络、终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备；同时，公司依托雄厚的技术研发及产品开发能力，为中电科、航天科工、航天科技等集团下属通信研究院所以及中科院等相关科研单位提供无线电测试仿真产品及服务，为车联网检测中心及各大科研院所提供自组网通信设备检测系统，并为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可。 图表2坤恒顺维业务体系 资料来源：各公司官网，招股说明书，华安证券研究所 1.2股权结构稳定，团队产业背景深厚 公司股权结构稳定，管理团队技术人员占比较大。公司第一大股东及实际控制人为董事长张吉林，持股39.75%。创始团队张吉林、伍江念和周天赤合计持股55.04%，公司董事兼副总经理黄永刚持股8.08%。公司前十大股东中，技术背景人员居多，拥有丰富的产业经验。一来严格把控公司研发方向与进程，二来实现足够的激励，焕发团队生机。 图表3坤恒顺维股权结构 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表4坤恒顺维部分高管情况 姓名职务经历 张吉林 黄永刚 李文军 王川 王维 陈开国陈世朴 董事长、总经理 董事、副总经理 董事、副总经理、总工程师 董事、研发中心经理 副总工程师 硬件组组长射频组组长 毕业于北京邮电大学，硕士研究生学历。曾任北京邮电大学教师、安捷伦科技（中国）技术支持、北京世纪德辰通信技术有限公司技术总监、坤恒有限执行董事兼总经理 毕业于北京大学，硕士研究生学历。曾任铁道部电化局工程师、日本安立公司北京代表处销售部工程师、美国力科公司北京代表处销售部区域经理、罗德与