收购金沙，白酒布局再下一城

事项： 华润啤酒拟收购金沙酒业55.19%股权，总交易对价约为123亿人民币。其中，以增资形式认购金沙酒业按经扩大股本的4.61%新股，总对价为约10.3亿人民币；以购股形式购买金沙酒业旧股占按经扩大股本的50.58%，总对价为约112.7亿人民币。 评论： 落子金沙，收购对价相对公允，更重在以产业布局视角看待。本次交易对价约123亿元人民币，以金沙酒业2021年税后净利润13.1亿为基础，对应2021年市盈率17倍PE。虽然在酱酒行业从高增到降温的背景下，金沙当前库存仍需要一定时间消化，但更重要的是从产业投资角度看，华润通过本次并购将优质酱酒资产纳入囊中，白酒业务布局再下一城，应以收购优质酱酒企业视角来看待并购估值。此外，华润啤酒当前现金流充裕、账面有息负债接近为零，且公司将通过内部自有资金结合外部融资方式支付对价（优先考虑债券融资，或通过并购贷款进行过渡），预计本次交易带来的财务压力较小。 金沙产区与品牌优质，全国布局较完善。金沙酒业坐落于赤水河上游优质酱酒产区，拥有70余年的悠久历史，2021年销售回款同增122%至60.66亿元，体量位列酱酒行业第5-6名，其中知名酱酒品牌“摘要”和“金沙回沙”销售占比分别为62%、38%。公司贵州省外收入占比高达80%，在全国范围拥有广阔的经销商网络和较高的品牌认知度，且基酒产能有望由当前的2.4万吨扩张至5万吨，具备创造丰厚财务回报的潜力。 啤白协同版图完善，迈向“中国的帝亚吉欧”。相对于啤酒行业，白酒行业具有市场大、增长稳、盈利高的特点，具备竞争优势的企业在集中度提升背景下增长前景广阔。2021年以来，华润陆续收购山东景芝、金种子（华润战投收购）股权以试水白酒业务，如今通过并购金沙酒业白酒业务版图进一步完善。 从啤酒龙头视角看，当前白酒企业在品牌、产品、价格、渠道、人才管理等优化潜力依然较大，我们预计华润啤酒销售渠道和营销管理优势，有望赋能旗下酒企全国化加速布局，亦可促进白酒企业内部效率提升，而白酒在团购渠道运营和历史文化挖掘方面的经验，也为啤酒高端化发展赋能。啤白协同，有望迈向“中国的帝亚吉欧”，成为综合性酒业平台。 投资建议：远期市值空间打开，值得战略布局，维持“强推”评级。华润啤酒2017年以来高效改革甩去历史包袱，高端化战略清晰，高端经营能力有望后劲薄发。在此基础上，公司陆续布局景芝、金沙等白酒企业，有望与啤酒业务互相赋能，成就综合性酒业平台。我们维持22-24年还原后EPS预测1.39/1.83/2.35元，对应P/E为29/22/17倍，公司今年随港股市场而回落，估值安全边际充足，且远期空间充分打开，我们维持目标价90港元及“强推”评级。 风险提示：整合改善不及预期，高端销售不及预期，成本大幅上涨，疫情反复等。 主要财务指标 图表1华润收购金沙酒业股权结构概览 图表2金沙酒业财务表现（单位：亿元） 图表3白啤业务赋能未来发展战略 图表4 PE-Band 图表5 PB-Band