固收深度报告：全球高通胀的内核正在发生变化

固收深度报告20221025 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 全球高通胀的内核正在发生变化2022年10月25日 事件 全球通货膨胀自去年开始陡然升温，已经从个经济体蔓延到全球。当前，全球经济正遭遇历史性高通胀时刻，整体通胀水平创10年新高。欧洲受到俄乌冲突的影响，通胀走高，持续触及历史峰值。美国2022年9月 最新通胀率达8.2%，核心通胀率创40年新高，高达6.6%。英国整体物价水平9月同比上涨10.1%。 观点 此轮通胀主要受到俄乌冲突导致全球能源价格上涨、新冠疫情重创全球产业链、财政货币政策过度刺激、货币相对美元贬值以及债务危机导致的通胀水平暴增。 西方对俄制裁波及全球。俄罗斯对乌克兰采取“俄罗斯对乌克兰采取“特别军事行动”，从彼时至今，俄欧间针对能源供应连接的制裁与反制裁措施螺旋升级。今年全球整体通胀率创10年新高。 俄罗斯作为国际能源市场上重要的生产和出口大国，任何有关对俄罗斯的制裁措施，包括直接限制俄能源生产和出口的措施都会直接影响全球能源供给，推动能源价格上涨，引爆通胀。 新冠疫情的爆发重创全球产业链。供应链是全球性的，上游供应链的断裂引发“多米诺”效应，提高下游商品价格，推高整体物价引爆通胀。中国保持相对价格优势逆势成为制造业大国中唯一贸易顺差的国家。 欧美极度宽松的货币及财政政策，持续释放流动性为通胀埋下伏笔。反观我国，新冠疫情爆发以来，较为克制的量化宽松政策不仅良好的纾困抚平流动性，同时抵御住了“大水漫灌”式通胀。 债务加速通货膨胀。债务国的流入资金减少，而为偿债流出的资金却越来越多。偿债资金主要是依靠扩大出口和压缩进口来实现。因此难以同时满足国内需求与出口需要。债务国置出口于国内需求之上，国内市场的货物供应量减少到不能满足基本要求，国内物价水平不断被推高。 同时债务国政府为了托底本国经济，在资金巨额净流出、头寸短缺的情况下，债务国政府采取扩大国内公债发行规模和提高银行储蓄利率等办法来筹措资金。国内市场货币流通量增多加之不断扩大的货币发行量，成为通货膨胀“必不可少”的条件之一。 根据历史经验表明，像俄乌冲突这种地缘政治风险对国际能源价格的影响往往是短期、显性和阶段性的。能源价格最终将会随着俄乌冲突的结束或缓和而有所回落，逐步过渡到由市场供需来决定。最后由于能源价格而推高的通胀也会由此而回落，从而恢复到合理、正常的通胀水平。 低通胀国家在全球一体化的背景下，没有受到能源价格的太大波动，相对“独善其身”主要由于政府部门通过政策或立法强干预或相对独立的产业链结构。其中中国最新通胀水平2.5%，日本为2.8%，以及瑞士3.5%。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《冠宇转债：动力电芯布局创第二增长曲线》 2022-10-24 《奕瑞转债：中国数字化X线探测器引领者》 2022-10-24 我们认为全球通胀恶化的局势暂时难以缓解。首先，虽美联储已经进行好几轮的加息缩表，但目前来看对通胀的遏制作用一直都不明显，且缩表的速度相对相对温和。其次，能源分项贡献的通胀下降是暂时的，未来仍有上行压力。因此，全球通胀局面在明年一季度前仍将持续。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.引子4 2.通胀相关的影响因素5 2.1俄乌冲突的“黑天鹅”事件引发全球能源价格上涨7 2.2新冠疫情重创全球供应链13 全球因新冠疫情停产，集装箱短缺使主要港口受阻，加上人工匮乏，供应链出现了断裂，加之欧美企业成品货物库存创下新低，价格已飙升至近十年来的最高点。14 2.3财政及货币政策“大放水”16 政策19 2.4本国货币相对美元贬值20 2.5债务问题23 3.总结25 4.风险提示26 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：全球通胀水平不断抬升（%）4 图2：欧元区CPI大类表现（%）6 图3：美国CPI大类表现6 图4：英国CPI大类表现7 图5：俄乌冲突导致大宗价格飙升（美元/百万英热，美元/桶）8 图6：2021年欧盟从俄罗斯进口额结构分析9 图7：北溪1号输气量大幅下行（亿瓦时/天）10 图8：德国基准电价一年期期货价格不断攀升（欧元/亿瓦时）11 图9：欧元区19国进口美国天然气占比11 图10：美国液化天然气库存处于2019年以来低位（单位：千桶）12 图11：瑞士主要依靠本国水力发电，对本轮能源价格上涨的波动影响较小（十亿千瓦时）13 图12：各国供应链压力指数在疫情初期快速引爆14 图13：各国PPI定基指数对比15 图14：制造业大国贸易顺差（亿美元）15 图15：2005-2021Q3全球主要货币流动性增速（单位：%）16 图16：美国联邦政府财政支出、收入与盈余情况（百万美元）18 图17：美联储宽松的货币政策（万亿美元，%）18 图18：阿根廷CPI同比、M2总计及基准利率水平变化（%，%）19 图19：美元指数伴随联储加息不断走强（%）21 图20：各国货币贬值相对于美元贬值21 图21：卢布贬值，俄罗斯通胀通胀压力上行（%）22 图22：主要欧盟国家长期国债收益率走势（单位：%）23 图23：主要欧盟国家政府债务占GDP的比例（单位：%）24 图24：阿根廷外债金融不断上升，外汇储备比重持续下降，资不抵债（百万美元，%）25 表1：世界主要国家同比通胀率水平（%）5 表2：俄罗斯针对欧洲制裁的反制9 表3：美国大规模财政政策刺激17 表4：近期中国货币政策调整一览表19 3/28 东吴证券研究所 1.引子 全球整体通胀率创10年新高。截至2022年9月，在IMF公布的通胀数据中，以可追踪历史数据的88个经济体为基准统计，CPI同比增速低于5%的经济体仅有12个，介于5%-10%的经济体有44个，约为统计基准的一半，超过10%的经济体有32个，占统计基准的36%。2020年12月一直到现在，通胀同比增速超10%的经济体占比一直在上升，全球通胀的普涨势头迅猛。其中，欧洲受到俄乌冲突的影响，通胀走高，持续触及历史峰值。美国2022年9月最新通胀率达8.2%，核心通胀率创40年新高，高达6.6%。英国整体物价水平9月同比上涨10.1%。 图1：全球通胀水平不断抬升（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 通胀率<5%通胀率位于5%-10%区间通胀率>10% 数据来源：IMF，WorldBank，东吴证券研究所 4/28 表1：世界主要国家同比通胀率水平（%） 参考日期 国家 近期通胀率 前次通胀率 2022-09 中国 2.8 2.5 2022-09 日本 3 3 2022-09 沙特阿拉伯 3.1 3 2022-09 瑞士 3.3 3.5 2022-09 印尼 5.95 4.69 2022-09 韩国 5.6 5.7 2022-09 法国 5.6 5.9 2022-09 澳大利亚 6.1 5.1 2022-09 加拿大 6.9 7 2022-09 印度 7.41 7 2022-09 新加坡 7.5 7 2022-09 南非 7.5 7.6 2022-09 德国 10 7.9 2022-09 美国 8.3 8.5 2022-09 墨西哥 8.7 8.5 2022-09 意大利 8.9 8.4 2022-09 西班牙 8.9 10.5 2022-09 欧元区 9.9 9.1 2022-09 德国 10 7.9 2022-09 英国 10.1 9.9 2022-09 俄罗斯 13.7 14.3 2022-09 荷兰 14.5 12 2022-09 阿根廷 83 71 注：近期通胀率（%）颜色由浅入深代表整体通胀率水平由低到高。颜色越浅代表通胀水平越低，颜色越深代表通胀水平越高。 数据来源：TradingEconomics,Wind,东吴证券研究所 2.通胀相关的影响因素 这一轮通胀飙升的主要原因是全球能源价格上涨，特别是天然气价格的大幅上涨。随着石油和天然气价格飙升，汽油创下新纪录，企业面临更高的能源、汽油和运输费用，有些企业正在将额外成本转嫁给客户，超市商品普遍涨价。然而推动各国通胀飙升的主要原因各不相同，但无论是发达国家还是发展中经济体，一个共同面临的大趋势是通胀水平均受到俄乌冲突、新冠大流行对全球供应链的重创、财政以及货币政策的过度刺激、债务危机、以及本国货币相对美元贬值导致的通胀水平暴增。这些因子不仅是推高通胀的主因，同时也是部分国家有效地控制住本国通胀水平的“手段”之一。 5/28 东吴证券研究所 图2：欧元区CPI大类表现（%） 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 180 160 140 120 100 80 60 2% 40 1% 20 0% 0 欧元区调和CPI:食物（右轴）欧元区调和CPI:能源（右轴） 欧元区调和CPI:电力（右轴）欧元区调和CPI:同比欧元区核心CPI:同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：美国CPI大类表现 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 美国CPI同比低粘性通胀（食品、能源）同比 高粘性核心通胀（租金、水、电、网）同比 注：低粘性通胀（食品、能源）选取各分项取加权平均数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/28 东吴证券研究所 图4：英国CPI大类表现 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 英国CPI同比（左轴）高粘性核心通胀（住房、供水和燃料）同比 低粘性通胀（食品）同比低粘性通胀（电力、天然气等燃料）同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1俄乌冲突的“黑天鹅”事件引发全球能源价格上涨 俄乌冲突引发全球能源价格上涨，引爆通胀。俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动作为近几十年来国际最重要的安全事件。从彼时至今，俄欧间针对能源供应连接的制裁与反制裁措施螺旋升级，能源价格不断攀升。俄罗斯作为国际能源市场上重要的生产和出口大国，任何有关对俄罗斯的制裁措施，包括直接限制俄能源生产和出口的措施都会直接影响全球能源供给，推动能源价格上涨，尤其是油气价格。而且，油气作为具有战略属性的特殊商品，其价格不仅受到市场供需关系的影响，也与地缘政治局势紧密相关。过去30年中10次军事冲突，都导致油气价格上涨。本次也不例外，2月24日俄乌冲突 爆发当天布伦特原油和纽约原油期货价格双双突破每桶100美元关口，最高达到每桶 105.79美元。 7/28 东吴证券研究所 图5：俄乌冲突导致大宗价格飙升（美元/百万英热，美元/桶） 45 2月24日，俄乌冲突爆发 130 40 110 3530 90 25 70 20 50 15 30 105 10 0 -10 欧洲天然气价格（左轴）布伦特原油纽约原油期货 数据来源：WorldBank，Wind，东吴证券研究所 欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆。3月8日，拜登签署行政令，禁止美国从俄罗斯进口能源，并且拱火欧洲制裁俄能源。欧盟委员会发布能源独立路线图，力求从天然气开始，在2030年前摆脱对俄罗斯的能源进口依赖。这份行动计划名为《欧洲廉价、安全、可持续能源联合行动》（JointEuropeanactionformoreaffordable,secureandsustainableenergy），宣布未来几年内摆脱对俄罗斯天然气的依赖，削减2/3的俄罗斯天然气。但是由于欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定，此举无疑是“搬起石