国债周报：降准预期落空及经济数据延后公布的背景下，期债承压回落

期货研究报告|国债周报2022-10-23 降准预期落空及经济数据延后公布的背景下， 期债承压回落 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950 联系人 孙玉龙FICC组 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038 投资咨询号：Z0016257 蔡劭立FICC组 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪FICC组 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 汪雅航FICC组 wangyahang@htfc.com从业资格号：F03099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 短期而言，仍重点关注9月经济数据（或在下周公布），预计存在超预期的可能性，叠加中性基调的货币政策延续，利率仍大概率震荡为主，期债下周继续维持中性态度，低波动状态或延续，若因资金收紧而�现显著回调，考虑到四季度债市整体偏多，反而可以关注逢低做多的机会。另外，我们认为，即使美债利率上行趋势维持，对国内利率的影响较小，导致中美利差高幅度倒挂的格局仍可能延续。 核心观点 ■市场分析 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为1.78%、2.27%、2.49%、2.73%和2.73%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为95bp、 46bp、24bp、94bp和45bp,国债利率上行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y和10y分别为1.88%、2.3%、2.59%、2.84%和2.88%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为100bp、58bp、29bp、95bp和53bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体扩大。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.35%、1.68%、1.83%、1.78%和1.89%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为 54bp、21bp、6bp、43bp和11bp,回购利率上行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.23%、1.68%、1.7%、1.62%和1.7%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为47bp、2bp、0bp、39bp和-6bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。 期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为-0.06%、-0.14%和-0.28%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为0.03元、-0.0元和-0.09元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1519元、0.2019元和0.3077元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度 看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■策略建议 本周期债震荡下跌为主，主要是受两方面因素的影响：一是MLF等量续作，预期的降准置换MLF的政策行为再被延后，叠加10月货币回笼量增加，市场宽松预期基本落空；二是9月经济数据并未如期公布，但根据EPMI数据来看，10月EPMI上行2.9个点至51.7，再回景气扩张区间，显示10月经济仍可能保持着较高的景气度，因此，前期有一定涨幅的期债承压调整。 我们认为，9月较佳的社融数据并未促使市场转向交易宽信用，而是在高频地产销售数据持续偏弱的影响下，继续交易紧信用的担忧。注意到三季度稳增长政策密集�台，但效果并未显现，居民、政府和企业三大部门加杠杆力度有限，导致四季度经济即使复苏，力度大概率不会太强，尤其是在地产销售筑底时间拉长的背景下，这支撑债券牛市在四季度延续。 本周美债利率延续上行趋势，中美利差倒挂幅度进一步加深，对于人民币汇率影响较为直接和显著，但对国内货币政策和利率的影响趋弱，人民币贬值和国内利率震荡共存的局面进一步验证市场主要交易紧信用和经济悲观的预期而非货币收紧。 短期而言，仍重点关注9月经济数据（或在下周公布），预计存在超预期的可能性，叠加中性基调的货币政策延续，利率仍大概率震荡为主，期债下周继续维持中性态度，低波动状态或延续，若因资金收紧而�现显著回调，考虑到四季度债市整体偏多，反而可 以关注逢低做多的机会。另外，我们认为，即使美债利率上行趋势维持，对国内利率的影响较小，导致中美利差高幅度倒挂的格局仍可能延续。 ■风险 经济超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率日变动图14：拆借利差日变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com