国际供需格局改变，优质海运煤公司价值凸显

兗煤澳大利亞（3668）首發報告 買入2022年10月25日 陳曉霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 煤炭行業 股價 27.6港元 目標價 58.5港元 （+112%） 股票代碼 3668.HK 已發行股本 13.20億股 總市值 364億港元 52周高/低 39.7/12.62港元 每股淨現值 5.26澳元 主要股東 兗礦能源集團有限 公司.62.26% 國際供需格局改變，優質海運煤公司價值凸顯 擁有澳洲優質資源，產量銷量穩定：兗煤澳大利亞自2004年成立，經歷多次並購整合後，目前是澳大利亞第三大煤炭公司僅次於必和必拓和嘉能可，並且 公司是澳大利亞最大的煤炭專營公司。公司目前控股7座煤礦，主要產品為動 力煤及冶金煤。截至2021年末其可采儲量11.37億噸，總儲量60.13億噸，且公司動力煤具有熱值高、灰度低的特點，是市場上的優質資源。目前公司的 主力礦井有三個分別為：莫拉本、HVO及MTW，各個礦井處於成熟階段，產銷 量基本保持穩定，平均服務年限為15年，核心煤礦超30年，2019-2021年公司自產煤銷量為35.6/37.4/37.5百萬噸。 市場化定價多元化客戶，上半年業績大幅增長：公司主要業務是給與海外客 戶煤炭供應，由於客戶多為國際使用者且客戶占比平均，公司經營不存在對單 一特定客戶依賴，且定價市場化。公司動力煤定價機制主要參照API5價格指 數和紐卡斯爾6000K指數。低熱值動力煤以API5進行定價，而剩餘高熱值煤 使用紐卡斯爾定價。2022年以來，俄烏衝突加劇歐洲能源短缺，使得煤價大幅上漲，截止2022年Q3，煤炭總體平均售價為481澳元/噸，同比增長210%；其中動力煤489澳元/噸，同比增長226%；冶金煤為為434澳元/噸，同比增長 144%。煤價上漲帶來公司業績大幅提過，上半年公司營收增長169.1%至47.8 億澳元，歸母淨利潤同比扭虧為盈至17.38億澳元。 強勁現金降低負債，高分紅凸顯投資價值：2022年在強勁的煤價下，公司財務狀況大為好轉，現金流強勁，因此於2022年7月公司提前償還約801百萬美元的債務，連同去年10月償還的500百萬美元以及於2021年7月及2022年7月償還的50百萬美元強制債務，目前兗澳的計息負債已較2021年6月30日的3,975百萬澳元計息負債降低45%以上，並相應大幅減少財務費用。在提前還債的同時，兗澳也同步進行高比例的分紅派息。2021年，兗澳共派發股息9.3億澳元，派息率高達118%。 目標價58.5港元，首次覆蓋給予買入評級：預計2023年將是煤炭價格階段高點，隨著俄烏局勢緩解及國內供需態勢緩和，煤炭價格將逐步降低，但煤炭價格中樞將上移並且公司努力提高煤炭品質，公司未來三年業績預計維持在目前水準。預計2022/2023/2024分別實現歸母淨利潤51.50/41.35/31.06億澳元；EPS分別為3.90/2.35/2.14澳元，對應19.5/15.66/11.76港元。相對估值方面，我們認為用澳洲煤炭行業平均PE3倍為參考，對應公司2022年歸母淨利潤，首次覆蓋給與公司買入評級，2023年目標價為58.5港元，較目前有112%漲幅。 表：盈利摘要股價表現 截至12月31日 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 收入（百万澳元） 5,404 4,776 12,537 11,328 9,817 变动（％） -22% 56% 132% -10% -13% 净利润（百万澳元）每股收益（澳元元） -1,040-0.79 791 0.60 5,150 3.90 4,1353.13 3,1062.35 变动（％） NA NA 551% -20% -25% 市盈率@27.6港元 NA 9.2 1.4 1.8 2.3 每股股息（港元） 0.00 3.45 9.97 8.00 6.01 股息率（％） 0% 12% 36% 29% 22% 单位：港元 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 /25 /25 /25 /25 /25 /25 /25 /25 /25 /25 /25 /25 / / / 2 101112/1 0 0 0 2121212 22022 /2/3 0 0 2222 22 /4/5 0 2222 202 /6/7 0 2222 202 /82/9 0 2 22202 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 行業情況 2022年全球煤炭消費有望再創新高 根據2022版《世界能源統計年鑒》，2021年全球經濟從疫情中開始回復，經濟活動加速，能源消耗同比增長5.8%，超過疫情前水準。國際能源消費結構中，對一次石化能源的依賴程度是最高的，2021年世界石油消費量占比在31%，位居第一；第二位是煤炭，占比27%；第三位是天然氣，占比24%。水電等清潔能源的占比在逐年提升，但短期內仍難以撼動石化能源的絕對優勢地位。 煤炭資源儲量豐富，截至202年底全球已探明的煤炭儲量在1.07萬億噸，較2029年增加44.72億噸，同比增長0.42%。從資源分佈來看，全球已探明煤炭資源占比排名前五位國家分別是美國23.2%，歐洲某國15.1%，澳大利亞14%，中國13.3%，印度10.3%，已探明煤炭資源儲量排名前十位的國家煤炭資源總和占全球煤炭資源的90%以上。 從產量上看，2016-2019年全球煤炭產量呈現穩步增加、但增幅放緩的趨勢，2020年由於疫情，全球經濟發展受阻，煤炭產量也出現近五年的首次下降，較2019年下降3.83%至77.42億噸。2021年得益於經濟回復，煤炭產量同比增長6%至81.72億噸。從主產國來看，2021年中國煤炭產量41.26億噸，在全球煤炭產量中占比50.5%，是全球煤炭產量最大的國家；第二梯隊是印度8.11億噸，印尼6.14億 噸，美國5.24億噸，澳大利亞4.79，歐洲整體為5.16億噸；第三梯隊是南非 2.35億噸。煤炭產量排名前十的國家，煤炭產量合計占世界煤炭產量的95.38%。 從消費端看，全球煤炭消費量基本維持53億噸左右標準煤的水準，但2020年全球工業生產停擺，煤炭消費量出現明顯下行。2020年全球煤炭消費量為51.67億噸標準煤，較2019年下降3.94%。2021年煤炭消費重新回到增長態勢，並為2014年以來的最高增速的6%。從消費國來看，以熱值計算，中國煤炭消費總量在86.3吉焦，在全球煤炭消費總量中占比53.8%，位居第一；第二是印度20.1吉焦，占12.5%，隨後為美國11.6吉焦，占6.6%；歐洲6.3%；日本3%。 由於各個地區供給與需求錯配，煤炭淨出口貿易除2020年疫情外近五年也在小幅增長。2021年中國依舊是全球最大的煤炭進口國，占全球貿易量的19.5%。其次為日本和印度分別占14.6%與14.5%。第三是歐洲占全球貿易量的13.1%。出口端全球最大的出口國為澳大利亞，2021年其總出口量為3.62億噸，其中動力煤為1.97億噸，焦煤為1.65億噸。占全球貿易量的28.8%。其次是印尼主要出口熱量較低的褐煤，其占比為25.6%，俄羅斯第三占17.9%。出口格局較為集中前三大國家占到了全球出口量的72.3%。 圖表1:2021年全球能源消費占比 圖表2：世界能源格局 国家 探明储量 占世界储量比重 美国 237,295 28% 俄罗斯 157,010 18% 中国 114,500 13% 澳大利亚 76,400 9% 印度 60,600 7% 德国 40,699 5% 乌克兰 33,873 4% 哈萨克斯坦 33,600 4% 南非 30,156 4% 哥伦比亚 6,746 1% 探明储量前十国家之和 790,879 92% 世界合计 860,938 100% 資料來源：BP世界能源圖鑒，第一上海 資料來源：公開資料，第一上海 圖表3：全球原煤產量（百萬噸）圖表4：2021各國地區產量占比 8400 8173 8068 8111 7696 7732 7476 8200 8000 7800 7600 7400 3%5% 5% 6% 6% 6% 50% 8% 10% 7200 7000 201620172018201920202021 ChinaIndiaIndonesia USTotalEuropeAustraliaRussianFederationSouthAfricaother 資料來源：BP能源圖鑒，第一上海資料來源：BP能源圖鑒，第一上海 圖表5:2021年各國消費量占比圖表6：全球煤炭貿易熱值總量（吉焦） 2.0%9.5% 2.1% 2.2% .0% 1.9% 6.3% 6.6% 53.8% 12.5% 37.0036.50 34.50 33.69 33.47 33.47 32.15 36.00 35.00 3 34.00 33.00 32.00 31.00 ChinaIndiaUSTotalEurope JapanSouthAfricaRussianFederationIndonesia SouthKoreaother 30.00 29.00 2016 2017 2018 20192020 2021 資料來源：BP能源圖鑒，第一上海資料來源：BP能源圖鑒，第一上海 俄烏衝突導致歐洲對煤炭需求增長 2022年俄烏衝突導致歐洲制裁俄羅斯及其供應商品，而俄羅斯是歐洲重要的能源供應國，2021年歐洲從俄羅斯進口：1.38億噸原油，占歐洲當年原油消費的21.7%；1670億立方米天然氣，占當年消費的29.2%；以及2.11吉焦煤炭。因此在切斷俄羅斯的能源後，歐洲需要在市場上尋求新的能源替代。由於市場的供需平衡被打破各個能源價格快速上漲，歐洲在天然氣市場只能進口更多的來自美國和卡塔爾的LNG以作為補充，這使得LNG價格以及LNG航運價格大幅上漲，目前已經是過去的4倍。由於LNG無法完全彌補歐洲的能源短缺，煤炭發電重新被啟用，因此歐洲對煤炭需求也在快速增長，這致使全球海運煤價飆升，作為第一大煤炭出口國澳大利亞，出口歐洲比例快速提升，由於歐洲對煤質要求較高紐卡斯爾港口6000k煤炭價格今年衝突開始後從150美元/噸最高大幅漲至450美元/噸，目前6000K煤炭維持在400美元/噸上下浮動。預計2022年全歐洲的動力煤進口量將達到1億噸，回到2017年以來最高水準。 未來歐洲經歷能源危機後，預計將會更多的尋求能源多樣化，歐洲將會調整其過於激進的碳中和目標，將會以保障其能源安全作為第一要務。煤炭作為三大化石能源之一的占比會有一定的回升。 圖表7:2021年歐洲能源消費結構圖表8:紐卡斯爾6000k價格 500.00 12% 7% 33% 10% 12% 25% 450.00 452.80 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 ‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4‐4 ‐‐‐‐‐1‐‐‐‐‐1‐‐‐‐‐1‐‐‐‐‐1‐‐‐‐‐1‐‐‐‐‐1‐‐‐‐‐ 13579113579113579113579113579113579113579 16161616166‐17171717177‐18181818188‐19191919199‐20202020200‐21212121211‐2222222222 2020202020012020202020012020202020012020202020012020202020022020202020022020202020 OilNaturalGasCoalNuclearenerg