设备及EPC收入减少致三季度业绩下滑，锂电池新材料业务打造第二成长极

公司成本控制能力强，盈利能力领先行业。2022年前三季度公司实现营业收入33.05亿元，同比下降1.91%，环比下降16.53%，归母净利润12.47亿元，同比增长1.36%，环比下降22.62%。虽然公司营业收入水平处于可比公司中位，但公司ROE、毛利率和净利率均领先行业可比公司，其中ROE近年来保持20%以上，今年上半年有所下滑；毛利率维持50%以上，净利率维持40%以上，得益于公司的垃圾焚烧全产业链布局。公司使用自产垃圾焚烧设备，积极探索固废子版块之间的业务协同，运营成本控制能力强。 垃圾焚烧项目运营增速较快，业务维持高毛利。公司各项目运营正常，前三季度实现固废环保业务收入18.8亿元，累计完成垃圾入库量683.26万吨，同比增长35.5%，环比增长18.2%，完成上网电量19.28亿度，同比增长28.02%，环比增长4.4%。省外项目吨垃圾上网电量有所下滑，主要是部分项目有供热需求，减少了发电量。公司现有生活垃圾焚烧处理运营项目39个，试运营项目3个，餐厨垃圾处理正式运营项目11个。 设备、EPC及服务业务收入同比有所下滑。2022H1设备销售及技术服务业务收入9.91亿元，同比下降18.9%，主要是因为去年会计政策变更，该板块收入确认较多，今年收入确认有所下滑。 进军锂电池新材料研发制造业务。公司先后与Merit，Merit、欣旺达，Merit、格林美公司合作，在印度尼西亚投资三期高冰镍含镍金属项目，年产共计13万吨；与盛屯矿业、青山控股达成合作协议，将在温州共同投资、建设年产20万吨高镍三元正极材料项目。公司具有装备研发制造能力，合作方有镍钴锂等原材料资源储备，有望通过布局新材料领域增厚业绩。 风险提示：项目投产不及预期；正极材料价格波动；行业竞争加剧 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为51.3、72.0、203.0亿元，净利润分别为18.0、23.5、35.5亿元，当前股价对应PE为18.8x、14.4x、9.5x。采用分部估值法，环保业务给予15~16倍PE，电池新材料业务，给予22~23倍PE，对应2023年估值为73~76亿元。公司合理估值为375~398亿元，对应合理股价为22.1~23.5元，较当前股价有11%~18%的溢价空间。 盈利预测和财务指标 深耕垃圾焚烧行业，打造项目建设运营全产业链。公司从事城市生活垃圾焚烧发电全产业链业务，包括核心技术研发、关键设备制造销售及项目投资、项目建设、运营管理等领域。公司还积极向生活污水厂污泥、餐厨垃圾、工业及农林废弃物等其他固废的清运和处置领域全面拓展。2022年，公司在印度尼西亚布局高冰镍生产项目，并拟在国内投资建设高镍三元正极材料项目，开始进军新能源材料开发行业。截至2022年7月5日，伟明集团持有伟明环保41.10%的股份，项光明、王素勤、朱善玉和朱善银签署《一致行动协议》，为公司实际控制人，分别持有公司12.80%、3.19%、3.09%和2.79%的股份。 图1：伟明环保股权结构图（截至2022年7月5日） 公司成本控制能力强，盈利能力领先行业。虽然公司营业收入水平处于可比公司中位，但公司ROE、毛利率和净利率均领先行业可比公司，其中ROE近年来保持20%以上，今年上半年有所下滑；毛利率维持50%以上，净利率维持40%以上，得益于公司的垃圾焚烧全产业链布局。公司使用自产垃圾焚烧设备，积极探索垃圾处理子版块之间的业务协同，运营成本控制能力强。 图2：行业内公司营业收入对比（亿元） 图3：行业内公司ROE对比 图4：行业内公司毛利率对比 图5：行业内公司净利率对比 公司营业收入、归母净利润同比有所下滑。2022年前三季度公司实现营业收入33.05亿元，同比下降1.91%，环比下降16.53%，归母净利润12.47亿元，同比增长1.36%，环比下降22.62%。公司各项目运营正常，前三季度累计完成垃圾入库量683.26万吨，同比增长35.5%，环比增长18.2%，完成上网电量19.28亿度，同比增长28.02%，环比增长4.4%。在设备销售、EPC及服务业务不断取得进展的同时，公司积极布局新材料业务，初步形成垃圾处理、制造和新材料三大业务板块发展的格局。 图6：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图7：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 毛利率、净利率有所提升，财务和研发费用增长较多。2022年前三季度公司的毛利率为49.9%，同比上升3.3个pct，净利率为37.9%，同比上升1.7个pct。公司项目投资、建设和运营经验丰富，投资和运营成本管控能力不断增强，上半年营业收入增加的同时，营业成本有所减少。公司收购国源环保和盛运环保，导致管理费用和财务费用分别同比增加72.7%和113.8%，研发费用同比增加约112.2%。 图8：公司毛利率、净利率变化情况 图9：公司期间费用率变化情况 垃圾焚烧项目运营增速较快，业务维持高毛利。公司前三季度实现固废环保业务收入18.8亿元。省外项目吨垃圾上网电量有所下滑，主要是部分项目有供热需求，减少了发电量。今年已有10个垃圾焚烧项目投入正式运营，公司现有生活垃圾焚烧处理运营项目39个，试运营项目3个，餐厨垃圾处理正式运营项目11个。 设备、EPC及服务业务收入同比有所下滑。2022H1设备销售及技术服务业务收入9.91亿元，同比下降18.9%，主要是因为去年会计政策变更，该板块收入确认较多，今年上半年在建项目规模偏小，导致收入有所下滑。 图10：公司分板块营业收入（亿元） 图11：公司分板块毛利率 ROE略有下滑，经营性现金流和融资性现金流增长较多。2022年前三季度公司ROE为15.07%，同比下降5.3个pct，资产周转率为0.19次，权益乘数为1.93。经营性现金流净额同比增长47.5%，主要是因为公司销售商品收到的现金增加所致； 投资性活动现金流有所减少，主要是收购盛运环保支付现金所致，融资性现金流同比增长350%，主要是公司取得借款收到现金所致。 图12：公司ROE及杜邦分析 图13：公司现金流情况（单位：亿元） 进军锂电池新材料研发制造业务。公司先后与Merit，Merit、欣旺达，Merit、格林美公司合作，在印度尼西亚投资三期高冰镍含镍金属项目，年产共计13万吨； 与盛屯矿业、青山控股达成合作协议，将在温州共同投资、建设年产20万吨高镍三元正极材料项目。新能源市场是公司在固废处理、环保装备之外的又一重要布局。公司与格林美、永青科技拟在浙江省温州市合作，共同规划投资建设年10万辆报废汽车回收利用和10万吨动力电池与电池废料回收项目。动力电池领域对于镍的需求不断提升，作为中间品，高冰镍的产出产品是新能源三元电池的正极材料之一，高镍三元电池符合长续航和高性能的新能源汽车发展趋势。公司具有装备研发制造能力，合作方有镍钴锂等原材料资源储备，有望通过布局新材料领域增厚业绩。 假设前提： （1）固废处理业务方面，公司目前在建项目较多，并且随着公司不断中标和并购重组，垃圾焚烧处理能力有望进一步提高，根据公司现有在建项目规模和建设周期，我们预计2022-2024年公司新增处理产能分别为7000、8000、8000吨/日。 根据公司2021年报披露的经营目标和项目投产进度，我们预计2022-2024年垃圾入库量分别为1002、1221、1469万吨，上网电量分别为29.05、36.48、44.77亿千瓦时。随着技术的进步，我们预计吨垃圾上网电量每年提升3%。垃圾处理收入方面，参考可转债评级报告中披露的各个项目处理费用，垃圾焚烧收入方面，根据国家发改委垃圾焚烧电价政策，吨垃圾上网电量280千瓦时以下按照0.65元/千瓦时补贴价，其余部分按照当地燃煤标杆电价计算。 表1：伟明环保2022-2024年垃圾处理及焚烧盈利预测 （2）锂电池新材料业务方面，根据高冰镍业务的产能规模和项目建设周期，我们预计2023-2025年项目年产能分别为4万吨、8万吨、13万吨高冰镍含镍金属，产能利用率分别为20%、50%、50%，进行利润测算。三元镍正极材料方面，根据项目建设周期，预计2024年投产，2024年和2025年的产能为20万吨，产能利用率分别为20%、60%。 表2：伟明环保2022-2025年高冰镍业务盈利预测 表3：伟明环保2022-2025年三元镍正极材料业务盈利预测 投资建议：我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为51.3、72.0、203.0亿元，同比增长22.6%、40.3%、182.1%；归母净利润分别为18.0、23.5、35.5亿元，2022-2024年同比增长17.2%、30.3%、51.5%；EPS为1.06、1.38、2.10元，当前股价对应PE为18.8x、14.4x、9.5x。采用分部估值法，其中新材料业务2023-2025年归母净利润为3.3、22.2、43.1亿元，其他环保业务2022-2024年归母净利润为18.0、20.1、13.3亿元。环保业务方面，参考瀚蓝环境、旺能环境、绿色动力，对应2022年PE分别为11.7x、10.5x、10.2x，因公司是垃圾焚烧赛道龙头，ROE、净利率等盈利能力远高参考可比公司，因此给予公司15~16倍PE，对应2023年估值为302~322亿元。电池新材料方面，参考三元前驱体制造公司中伟股份和华友钴业，对应2022年PE分别为25.7x、16.5x，考虑到公司积极布局产线资源，将于2023年投产，给予公司22~23倍PE，对应2023年估值为73~76亿元。因此公司合理估值为375~398亿元，对应合理股价为22.1~23.5元，较当前股价有11%~18%的溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 表4：可比公司估值表 估值的风险 我们采取相对估值方法计算得出公司的合理股价在22.1~23.5元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年的业务成本和业务收入加入了很多个人的判断： 1、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2022年PE水平作为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正。 2、考虑到公司原有传统业务是环保运营及环保设备生产，业绩相对稳定，我们根据公司现有的在建项目储备对未来的业务规模进行了假设，但对于公司后续的项目拓展情况可能会存在无法预测的风险。 3、考虑到公司正在大规模进军锂电池新材料制造领域，业务覆盖高冰镍、硫酸镍、三元镍正极材料的生产，公司未来将投产年产能20万吨三元镍正极材料的项目，但新项目建设和投产具备不确定性，且未来的产能利用率也存在不及预期的风险。 4、目前锂电池材料市场价格较高，但随着市场上产能规模不断扩大，未来市场竞争加剧，锂电池的市场价格存在下跌的风险，因此公司锂电池材料业务的利润也存在相应的风险。 5、考虑到公司锂电池材料的建设规模和未来计划，根据可比公司，我们给予这部分业务20~21倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 在对公司高冰镍项目的未来盈利预测中，我们设定了很多参数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断： 1、我们认为若锂电池材料制造业务的竞争加剧，公司生产的材料将存在售价不及预期的风险； 2、若上游原材料价格上涨，将影响公司的成本，进而影响公司净利润业绩。 经营及其它风险 1、垃圾处理量及项目质量风险。垃圾处理量受宏观经济情况影响，若经济形势下滑，垃圾处理量也将相应减少，进而影响公司垃圾处理和垃圾焚烧收入。同时，外地项目的垃圾数量和单吨发电量可能存在差异，未来随着不同区域的项目投产，将会产生一定波动。 2、新业务进度风险。未来随着锂电池材料竞争格局加剧，业务利润率可能会低于公司发展的预期，因此存在一定的推进风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）