强大的游戏和内容开发领导者

2022年10月24日 招商银行国际全球市场|股票研究|公司动态 NetEase(nt) 坚固的游戏和内容发展的领导者 网易在222年上半年实现了13.8%的强劲收入增长，这得益于其传统游戏的弹性表现以及几个关键游戏的推出 我们预测2023/2024E年总收入同比增长7.3/6.3%，但增长可以通过几个备受期待的标题来加速 管道和增强海外游戏市场扩张战略。支持 通过其游戏业务稳定的利润率和现金流生成能力， 网易处于有利地位，可以投资实现长期高质量增长，不断扩大进入国际市场，专注于优质游戏开发，以及 培养顽强的用户社区。我们的最高标准杆估值方法 衍生目标价为114.8美元。我们正在通过买入转移承保范围评级。 为下一阶段的产品周期做准备。我们预测网易 游戏收入增长11.7/4.3/3.9%，占74.9/72.8/71.2%2022/2023/2024E总收入，2023-2024E年增长减速由于基质效果高，且需要为下一阶段强势做准备 标题管道。尽管备受期待的游戏的开发过程， JusticeMobile和NARAKA：刀尖移动，正在走上正轨，这两个标题尚未获得许可证批准。网易在游戏领域的领导地位 市场保持不变，公司已加大全球投资力度，在我们看来，这将扩大其长期游戏TAM。 在线音乐服务演变为社交社区模式。我们 预测云音乐收入复合年增长率为26.0%，超过2021-2024E和帐户 2024E占总收入的12.6%，由强大的音乐子和音频驱动直播业务。有道仍在探索新的方向，包括 蒸汽课程和智能设备。我们估计其收入将反弹 2023/2024E同比增长19.7/15.4%，占2024E总收入的5.7%。 可靠的现金流和利润稳定。网易加强了全球研发2022年投资，在美国推出两家1P工作室并收购欧洲工作室量子梦。我们预测其研发费用比率 与公司一样，在2022-2024E（2021年：16.1%）中保持稳定在15.5%保持对其游戏开发能力的投资。我们预测标准运 费用与收入之比将从2022E的13.7%放缓至13.5/13.0% 在2023/2024E。总体而言，我们预测非GAAPNPM将从20.9%上升至在2023/2024E2022e21.0/21.6%。网易的稳定的利润和现金流 剖面是宏观不确定性下的两个有利因素。其当前份额价格意味着14x2023EP/FCF，其FCF预计将达到元2023/2024Ebn20.6/22.1。 买(维护) 目标价格上/下行当前价格 114.8美元 +83.9% 62.4美元 绝对 相对 1-mth -25.7% -20.7% 3-mth -33.4% -24.7% 6-mth -29.3% -10.0% 资料来源:彭博社12-mth性价比 业绩总结 (你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 普华永道审计: 收入(mn)元 73,667 87,606 97,137 104,243 110,776 同比增长(%) 24.4 18.9 10.9 7.3 6.3 净收益(mn)元 12,063 16,857 17,365 18,734 20,601 每股收益(元) 18.0 25.0 26.3 28.3 31.2 同比增长(%) (44.9) 39.0 4.9 7.9 10.0 共识每股收益(元) 18.0 25.0 27.9 32.0 34.4 P/E(x) 26.1 18.8 17.9 16.6 15.1 P/B(x) 3.4 3.2 2.8 2.5 2.2 收益率(%) 1.2 1.6 1.7 1.8 2.0 净资产收益率(%) 12.9 17.0 15.6 15.1 14.9 净杠杆率(%) 38.3 37.1 38.9 35.9 32.3 中国互联网行业 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn)美元美元41,004 Avg3mt/o(mn)美元126.9 52w高/低(美元)115.55/62.43 总发行股票(mn)657 资料来源:彭博社 股权结构 威廉Lei叮 资料来源:彭博社 44.2% 分享的性能 资料来源:彭博社 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页上的分析师认证和重要披露1 更多的报道FROMBLOOMBERG:RESPCMBR<>或http://www.cmbi.com.hk 图1:CMBIGMestimatesvs共识 CMBIGM 共识 差异(%) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 商业更新和金融forecast 我们预测网易的总收入同比增长10.9/7.3/6.3% 2022E/2023E/2024E为人民币97.1/104.2/1108亿元。由于高碱基效应，我们期望游戏营收增长势头趋于温和，但网易正在为未来做准备 游戏管道，正如我们将加速海外市场增长一样，这将导致长期扩大游戏市场TAM。鉴于其国际战略 市场扩张、优质游戏开发能力、运营杠杆 由于持续的研发费用，我们预测非GAAP净收入将增长 2022/2023/2024E同比增长2.6/7.8/9.4%至人民币20.3/21.9/239亿元。其保证金配置文件和自由现金流在2022-2024年将保持强劲。 bn元 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 97.1 104.2 110.8 97.8 109.6 120.5 -0.7% -4.9% -8.1% 总利润 52.7 56.4 60.1 53.5 60.1 66.3 -1.6% -6.0% -9.3% 营业利润 19.7 21.4 23.6 21.6 24.4 27.7 -8.6% -12.2% -14.8% 调整后的净利润 20.3 21.9 23.9 20.7 23.8 26.5 -1.8% -8.0% -9.8% 调整后每股收益(RMB) 30.7 33.1 36.2 31.6 36.2 39.8 -3.0% -8.7% -9.1% 毛利率 54.2% 54.1% 54.3% 54.7% 54.8% 55.0% -0.5ppt -0.7ppt -0.7ppt 营业利润率 20.3% 20.5% 21.3% 22.0% 22.3% 23.0% -1.8ppt -1.7ppt -1.7ppt 调整后的净利润率 20.9% 21.0% 21.6% 21.1% 21.7% 22.0% -0.2ppt -0.7ppt -0.4ppt 根据我们的预测，在线游戏/云音乐/创新业务等/有道每个将占2024E总收入的71.2/12.6/10.4/5.7%，而不是 占2021年总收入的74.4/8.0/11.5/6.1%。在线游戏细分市场仍将是主要细分市场中期收入和利润贡献者。 图2:NetEase:关键财务数据预测(mn)元 2022e 2023e 2024e 3q22e 4q22e 在线游戏收入 72,774 75,936 78,875 17,613 18,379 同比% 11.7% 4.3% 3.9% 10.8% 5.6% 总收入的% 74.9% 72.8% 71.2% 72.2% 70.7% 有道的收入 4,591 5,496 6,344 1,194 1,241 同比% -14.2% 19.7% 15.4% -13.9% -7.0% 总收入的% 4.7% 5.3% 5.7% 4.9% 4.8% 云亩ic收入 9,092 11,595 14,006 2,400 2,433 同比% 29.9% 27.5% 20.8% 24.7% 28.8% 总收入的% 9.4% 11.1% 12.6% 9.8% 9.4% 收入frominnovative企业和他人 10,680 11,214 11,551 3,204 3,958 同比% 6.0% 5.0% 3.0% 7.5% 5.5% 总收入的% 11.0% 10.8% 10.4% 13.1% 15.2% 总营收 97,137 104,243 110,776 24,411 26,012 同比% 10.9% 7.3% 6.3% 10.0% 6.7% 毛利率(%) 54.2% 54.1% 54.3% 55.1% 51.6% smexpenses比率(%) 13.7% 13.5% 13.0% 14.4% 13.8% 研发费用比例(%) 15.5% 15.5% 15.5% 16.1% 16.0% 非一般公认会计准则的净利润率(%) 20.9% 21.0% 21.6% 20.5% 18.4% 非一般公认会计准则净利润 20,279 21,862 23,925 4,993 4,782 同比% 3.5% 7.8% 9.4% 29.8% -25.2% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 对于游戏业务，网易在2022年继续实现强劲的收入增长，尽管严格的监管环境，由其传统游戏的稳健表现和 《暗黑破坏神不朽》的发布。我们预计其游戏收入增长将面临更大由于缺乏计划推出的新游戏，2023E年的挑战。我们在线预测游戏收入同比增长11.7/4.3/3.9%至人民币72.8/75.9/789亿元2022/2023/2024E，相当于总收入的74.9/72.8/71.2%。 网易的高度-期待的头衔暗黑破坏神不朽在国内取得了初步的成功和海外市场后在June推出。暗黑破坏神不朽一直保持在前12名 中国的iOS游戏收入图表和顶部50我们的grossiiOS游戏ng图自它的发射。 在线游戏(2022e收入的74.9%) 3/6/2022 3/7/2022 3/8/2022 3/9/2022 3/10/2022 05 101520253035404550 图3：暗黑破坏神不朽：在iOS游戏排行榜上的排名 排名中国iOS游戏收入图表 我们排名的iOS游戏收入图表 资料来源:QimaiCMBIGM 展望未来，网易有一款获得认可的关键游戏机名，并排着队在2H22推出，这是幽灵世界纪事。其他的发展历程 备受期待的游戏，Justice移动和NARAKA：刀点移动是我们将走上正轨。豪耶夫，这两个头衔还没有得到批准。 图4:NetEase:管道关键比赛游戏 游戏(中国) 出版者/开发人员类型 许可证批准吗?上市日期 幽灵世界编年史 隐世录 自主研发的 RPG 是的 2022e Justice移动 逆水寒手游 自主研发的 MMORPG 没有 TBD 地狱:Bladepoint移动永劫无间手游 自主研发的 行为 没有 TBD Miss离子零 零号任务 自主研发的 阿坝 没有 TBD 陈情令 陈情令 自主研发的 卡 没有 TBD Frostpunk 冰汽时代：最后的家园许可SLG没有 TBD 资料来源：公司数据，招商局笔记：角色扮演游戏;咕噜咕噜咕噜咕噜–大型多人在线角色扮演游戏;行为–动作游戏;阿坝——ymmetry竞技场游戏 云Music业务仍在进行中用户群增长和发展多重 货币化潜力。我们预计其收入将同比增长29.9/27.5/20.8%2022/2023/2024E为人民币9.1/11.6/14亿元，占总收入的9.4/11.1/12.6%，在音乐订阅和音频直播业务的强劲增长的推动下。 云亩ic(2022e收入的9.4%) 图5:云音乐:收入 图6:云音乐:平均每月付费用户 40 20% 脉管收入(lh) 同比(RHL) 在线音乐付费用户(lh) 支付比例(RHL) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 资料来源:公司数据,CMBIGM (bn)元 16 50% (mn) 60 30% 1412 45%40%35% 50 25% 10 30% 8 25% 30 15