兼评三季度经济数据：稳增长发力依然在投资端

稳增长发力依然在投资端 ——兼评三季度经济数据 宏观研究 宏观点评 报告日期：2022-10-24 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 事件：2022年三季度GDP增速3.9%（预期3.7%），工业增加值累计同比3.9%，社 零累计同比0.7%，固定资产投资累计同比5.9%（预期6.0%）。其中，基建投资11.2%， 制造业投资10.1%，房地产投资-8.0%。 一、GDP：2022年Q3GDP同比回升至3.9%，符合我们预期（3.8%）；与去年比，二产较强、三产较弱。三季度经济-收入增速差、城镇-农村收入增速差仍为负，表明稳就业保民生政策正在发力以缓解不平衡因素。居民储蓄意愿高企态势有所缓解，经营净收入收复“疫情失地”。 单季看：2022年Q3实际GDP同比增长3.9%，较前值回升3.5个百分点；三年复合增速为4.5%，较前值回升0.4个百分点；前三季度累计同比3.0%，符合我们8月经济数据点评的判断，即根据7-8月的月度和高频数据，测算三季度GDP有望达到3.8%左右，一、二、三产增速分别为5.8%、5.1%和2.6%（详见《如果三季度GDP在4%以下，后续靠何发力？——兼评8月经济数据》）。分产业看，一、二、三产业实际GDP同比分别较前值变化-1.0、4.3、3.6个百分点至3.4%、5.2%、3.2%。与去年同期相比，二产更强、三产更弱。 收入端，2022年Q3人均可支配收入累计实际同比为3.2%，高于实际GDP增速的3.0%，经济与收入增速差为-0.2%（2022年Q1-Q2为-0.3%、-0.5%），反映稳就业保民生政策对居民端支撑力度有一定弱化；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为2.3%和4.3%，延续了2020年疫情以来城乡差距持续收窄的趋势。好的方面在于，2022年Q3居民储蓄率为33.4%、接近疫情前的平均水平，或表明二季度居民储蓄意愿高企态势有 所缓解，逐步转为消费倾向。收入结构边际改善，其中经营净收入收复疫情失地、回升 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度经济数据的喜和忧》2022-04-192.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们距离5.5%，还有多远的路要走？》2022-05-17 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们与经济“合理区间”的距离》2022-05-31 4.《华安证券_宏观研究_破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》2022-6-14 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_雨疏霞光现——5月经济数据点评》2022-6-15 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_再问经济合理增速区间》2022-7-15 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_经济承压，被动降息作用几何？——7月经济数据和815降息点评》2022-8-15 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_如果三季度GDP在4%以下，后续靠何发力？——兼评8月经济数据》2022-9-16 2.0个百分点至5.2%，财产性收入、工资性收入分别改善了0.6、0.4个百分点。 二、生产：9月工业生产和服务业生产走势分化。伴随高温天气退场、各地抢抓三季度开工及去年低基数贡献，工业生产改善较快；其中装备制造业景气度较高、汽车制造连续4个月改善；9月疫情制约不减，服务业生产偏弱。 1、伴随高温天气退场、各地抢抓三季度开工及去年低基数贡献，工业生产改善较快，其中装备制造业景气度较高，汽车制造连续5个月改善。 1）伴随高温天气退场、各地抢抓三季度开工及去年低基数贡献，工业生产改善较快。9 月工业增加值同比为6.3%，较前值回升了2.1个百分点，主要由广东、江苏、山东和浙江以及川渝地区贡献。需要指出的是，基数效应或为主支撑，这一点我们曾多次予以提示。2021年三季度多地就发改委“能耗双控”目标先后推出限电限产措施，工业生产快速走弱，由此形成的低基数对今年下半年的经济修复在数值上构成“支撑”。剔除基数效应后，9月工业增加值三年复合增速为6.1%、仅较上月改善了1.0个百分点。基数效应主支撑下，工业生产内生动能或未恢复至常态水平。好的方面在于去年四季度工业生产基数仍较低，10月至12月分别为3.5%、3.8%、4.3%，我们判断四季度工业生产仍延续复苏态势、同比有望持续位于6%以上。出口方面，9月出口交货值累计同比回落了0.5个百分点至5.0%，连续3个月回落，维持此前“出口呈有韧性回落”的判断，提示其对工业生产的支持力度进入下行通道。 2）分行业看，上游原材料加工业边际改善，高端制造保持高景气。制造业旺季采购提振上游需求叠加去年高耗能行业限电限产，9月黑色金属、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物、有色金属冶炼加工工业增加值同比较前值改善了11.9、8.3、5.8、4.2个百分点。此外，汽车行业向好势头不减、9月工业增加值同比为23.7%，较上月下滑但仍属高增速。 2、疫情多发散发下，9月服务业生产指数走弱。9月服务业生产指数同比较前值下滑了 0.5个百分点至1.3%。分行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服 务等行业商务活动指数均高于60.0%，但接触型聚集型服务行业商务活动指数有所回落，与PMI数据中“零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数均低于45.0%”相互印证。 三、固定资产投资：地产连续5个季度回落，制造业投资平稳，新增政策性金融工具投放快、杠杆高，基建投资仍高增。 1-9月固定资产投资累计同比较前值回升了0.1个百分点至5.9%，三年复合平均增速 4.6%，仍需关注地产分项的拖累。 1）地产：筑底信号趋显，政策发力有轻重，基本面恢复有冷暖。需求端相关（销售、竣工、销售回款）向上，供给端相关（拿地、新开工、自筹资金）向下： 其一，基本面看，地产投资延续下滑但降幅出现收窄，销售和竣工回暖。1-9月地产投资 累计同比较前值回落0.6个百分点至-8.0%，降幅为年内首次收窄，有望于四季度见底回 升。前端看，销售好转、拿地新开工仍弱，1-9月商品房销售面积同比-22.2%（前值-23.0%），土地购置面积同比-53.0%（前值为-49.7%），新开工面积同比-38.0%（前值-37.2%）；后端的竣工面积累计同比小幅升至-21.1%（前值为-23.3%）。10月6日，郑州全市已排查出的147个已售停工、半停工商品住宅项目中，有145个实现全面、实质性复工，9月郑州全市商品房销售106.05万平方米、环比增长25.34%，表明保交楼的稳步推进有利于提振居民信心、释放购房需求。 其二，政策发力有轻重，预计地产改善偏慢偏缓。9月末中央密集出台宽松政策以及近期 地方“因城施策”主要集中于需求端，而供给端维持“产能出清、竞争格局优化”，因此 地产基本面的变化有所分化，需求向上、供给向下，需求改善并未带动供给好转。综合来看，地产筑底信号趋显，预计需求端政策放松仍可期，四季度地产投资见底回升，但基本 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 面的改善可能偏慢偏缓。 2）制造业：总体增速平稳，预计Q4小幅提速但难超预期。1-9月制造业投资累计同比增长10.1%，自4月疫情以来持续处于10%附近、三季度未有改善，指向“技改支撑制造业超预期”逻辑基本证伪。分行业来看，计算机通信电子、电气机械、医药等高端制造 表现较好，三年复合平均增速分别为18.5%、14.4%、14.0%。政策面，9月13日国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造；9月16日，根据21世纪经济报道，近期监管部门组织地方申报中长期贷款项目，投向双碳、传统产业改造升级、电子、生物、航空航天、高端仪器等高端制造业，共涉及16大领域128个细分领域，指向制造业技改政策支持加大。但鉴于当前民营企业利润仍处于低位，可能会对制造业投资弹性形成压制，制造业投资的增量仍需关注政府加杠杆以及结构性工具的引导落实，预计四季度制造业小幅提速但难有显著抬升。 3）基建：新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力，基建高增确定性仍强，全年落在12.5%-13%。1-9月广义基建增速为11.2%，较前值提升了0.83个百分点，符合我们 8月经济数据点评《如果三季度GDP在4%以下，后续靠何发力？》中的预测；狭义基建（不含电力）增速8.6%，前值8.3%。分行业看，1-9月电热燃水、水利管理业、水利环境、公共设施管理业保持超过10%的高增速，分别为17.8%、15.5%、12.8%、12.8%。其中，道路运输、交通运输增速有明显提升，与政策性金融工具在投向上侧重于“交通基础设施”有关。 资金与项目端，两批3000亿政策性金融工具分别于8月24日、9月26日完成投放，用时快、杠杆高，并且向经济大省予以倾斜，呈现“基建资金和基建项目齐头并进”的特征。同时，5000多亿元的专项债限额额度将于10月底前发行完毕。开工端，水泥磨机运转率9月全月维持于全年高位、国庆后小幅下行至48.1%，水泥发运率较前值提升了4.8个百分点至50.5%；石油沥青装置开工率43.0%、较9月末回落了3.2个百分点，其中交通道路沥青好于建筑沥青，符合基建分项中“交通运输、道路运输改善较快”的表现；9月挖掘机开工小时数上行了6.9个百分点至-0.7%。基建高频开工数据较9月小幅走弱但高景气料将延续，预计全年在12.5%-13%。 四、消费和就业：9月疫情发散消费市场整体承压，汽车消费韧性较强；失业率重回 5.5%全年目标中枢，高校就业延续改善。 1）消费方面，9月疫情发散消费市场承压较重，社零累计同比为0.7%、较前值仅小幅改善了0.2个百分点；社零当月同比2.5%、较前值下滑了2.9个百分点。分项来看，受益 于燃油车购置税减半政策和投资性购房需求转化为消费需求，9月汽车产销分别完成 267.2万辆和261.0万辆、同比分别增长28.1%和25.7%，拉动汽车社零累计同比提高 1.7个百分点，此外通讯器材、日用品类较前值改善了0.7、0.5个百分点，建筑建材连续8个月走弱。疫情未有收束以及常态化防控对消费场景的限制，对消费市场复苏弹性形成压制。10月10日至12日，人民日报仲音三连发文聚焦“抗疫”、强调“躺平”不可取，仍需密切关注防疫政策对消费的影响。向后看，国庆消费数据指向10月社零仍将承压。全国国内旅游出游人次和收入同比减少18.2%、26.2%，观影人次和票房收入同比减少69.1%、65.9%。 2）就业方面，9月城镇调查失业率为5.5%，重回全年目标中枢。分结构来看，25-59岁 就业人员调查失业率为4.7%、较前值上行了0.4个百分点，16-24岁就业人员调查失业 率下降0.9个百分点至17.9%。用工方面，9月中型、小型企业的从业人员PMI较上月改善了0.5、1.0个百分点，伴随工业生产回升以及“降缓返补”一系列助企纾困政策的落实落细，全年5.5%的失业率目标中枢和就业目标具备实现基础。 �、如何理解三季度经济数据和展望全年？ 2022年Q3GDP同比符合我们预期，总体呈现“弱复苏”态势，结构上“工业生产好于 服务业生产、基建亮眼、制造业平稳、地产筑底趋显、消费承压”，7月疫情扰动下经济二次探底、8月高温天气和限电限产制约工业生产、9月施工旺季各地抢抓生产而修复斜率开启向上，克服了外需走弱、疫情扩散、价格水平下行诸多不利因素。 三季度经济数据略超市场一致预期，一方面在于低基数的贡献，另一方面指向一揽子稳增长政策措施落地见效。预计四季度货币政策维持稳健，从总量和结构的角度同时发力，重点是基建、制造业、房地产等方面信贷加大投放。总量方面，可能降准，LPR也可能进一步调降。在增量政策工具的信贷支持下，四季度经济修复斜率小幅稳步上行，全年GDP增速可能落在3.5%左右。 风险提示 货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。 图表12022年