从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势：置死而后生

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年10月24日 【宏观专题】 置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】全球能源通胀的新时代——海外论文双周报第11期》 2022-10-23 《【华创宏观】全球服务业修复几何？——海外双周报第17期》 2022-10-23 《【华创宏观】跨境资本转为净流出，外资流出债券市场创纪录——2022年跨境资本季度跟踪第2期》 2022-10-19 《【华创宏观】20个指标看美国衰退预期——9月FOMC会议点评》 2022-09-22 《【华创宏观】虚实实物工作量——破案“稳增长”系列十九》 2022-09-18 前言： 新冠疫情以来，在多重因素影响下，全球掀起了一轮新的高通胀浪潮，这与过去二三十年经历的通胀大缓和时代截然不同。如何应对和治理高通胀，是 目前很多经济体面临的重大考验。以往鉴今，通过对历史上的通胀治理案例的资料梳理，我们希望能对当下的政策选择与资产表现做一些思考。 美国大通胀时代的通胀治理 1960年代末期至1980年代初期是美国战后最严重的大通胀时代。期间，先后经历尼克松、福特、卡特、里根四任总统，马丁、伯恩斯、米勒、沃尔克四任美联储主席，主导经济思潮也由凯恩斯主义转向新自由主义。这一系列 变化也给美国抗击高通胀的思路和方法带来了显著差异。整体而言，货币政策以外的价格管制（尼克松）或公众自愿行动（福特和卡特）均无法遏制高通胀；即便是货币政策，在沃尔克之前，由于外部的政治压力以及内部对货币政策适当作用的认知变化，美联储在通胀和经济之间的选择也是犹豫不决、首尾难顾。直至沃尔克上台，美国才赢得了对抗通胀的胜利。 在沃尔克时期以前，美国治理高通胀的失败有以下几个方面的经验教训：第一，价格的行政管制不可取。价格管制会导致供求失衡，“黑市价格”流行于市，真实的通胀压力不减反增，在取消价格管制后，通胀会再次上升。第二，自发式的公众运动不应成为反通胀政策的核心。第三，政治压力下，央行独立性受限不利于通胀治理。第四，在政治压力之外，对通胀成因和货币政策适当作用的认知变化，是美联储在1970年代难有作为的另一大原因。 沃尔克成功驯服通胀也有一些启示：一是，经济的可持续增长和充分就业需要以物价稳定为前提，滞涨时期，要先解决胀，再解决滞。二是，相比于财政政策或收入政策，货币政策仍是对抗通胀最直接、最有效的手段。三是，当断不断，反受其乱。高通胀时期，为防止通胀的自我固化，货币政策应当 保持独立性和连贯性，直至通胀目标达成。 大类资产简要复盘：美国大通胀年代，在通胀上行期，贵金属（59.9%）、农产品（58.6%）和原油（55.8%）等大宗商品年化收益最高，其次是国债指数 （3.4%）和实际房价（2%），股（-3.1%）、汇（-1.3%）表现最差；在通胀下行期，股（15.5%）、债（12.4%）表现最好，其次是原油（5.3%）、美元指数 （3%）和实际房价（0.4%），农产品（-14%）和贵金属（-4.2%）表现最差。 欧元区的通胀治理 自1999年成立以来，不包含疫情后的通胀上行，欧元区有三段通胀较高的时期，分别是2000-2002年、2007-2008年、2010-2011年。欧元区三次通胀上行的原因大同小异，主要受到供给侧的食品和能源价格影响。由于欧元区 只有货币政策统一而无财政政策协同，所以在反通胀措施上也主要以货币政策紧缩为主。在过去三轮通胀上行期，欧央行均前瞻性地进行了加息，通过抑制需求来控制通胀。只有少数边缘国家采取了一些财政、行政性等措施。去年以来欧元区通胀持续上行，不断刷新历史新高，能源价格尤其是电力燃 气价格的暴涨是最主要的推动因素，这不仅是欧元区国家的难题，也是整个 欧洲都必须解决的能源通胀困境。在加息以应对整体通胀走高之外，面对能源价格暴涨，欧洲国家正在采取一系列的非金融性政策来缓解，大致分为价格型措施和收入支持型措施。目前欧洲主要国家使用或准备采用最多的政策是向弱势群体进行转移支付以及降低能源税。在短期内，收入支持措施或有 助于缓解居民部门的能源支付压力，但对缓解能源通胀可能影响甚微；对于价格管制类措施，或许短期内有助于减缓能源通胀压力，但如果我们了解上世纪美国及拉美国家冻结物价的做法及结果，就不应该对此抱有太多期待。 欧元区或者说欧洲国家要降低通胀，大概只有两条路可选，一是收紧货币政策抑制需求，这是增长与通胀的考量；二是解决能源供应问题，这涉及到政 治与经济民生的权衡。前者已在进行中，后者如何，只能静待欧盟的选择。大类资产简要复盘：在三段通胀上行期，原油（46.5%）、贵金属（22.2%）的年化收益最高，其次是国债指数（2.5%）、欧元（1.6%）、农产品（1.1%） 和实际房价（-0.5%），股市表现最差（-12.3%）；在通胀下行期，国债 （9.1%）表现最好，其次是实际房价（-1.1%）、欧元（-3.2%）和贵金属（-4.8%），农产品（-19.3%）、股市（-21.8%）和原油（-34.2%）表现最差。 日本的通胀治理 二战后日本经历了三次高通胀时期，分别是1972-1975年、1979-1981年、1990-1991年，以1972-1975年（通胀最高）为代表展开论述。1972-1975年大通胀，主要受到流动性充裕、财政刺激、石油冲击共三方面因素的推动。日本的通胀应对措施从供需双侧展开，需求端措施主要包括：1）收紧货币 政策；2）为过热的总需求降温。供给端的措施是鼓励使用新能源并减少对石 油的依赖。但实际上，受制于工业制造强但资源短缺的国情，日本的能源应 对措施并未能有效减少石油价格冲击，在第二次石油危机爆发时，日本依然经历了严重的能源通胀。日本的通胀教训在于，一是通过财政金融模式刺激经济，极易引发经济过热、通胀上行；二是作为能源安全至关重要。 大类资产简要复盘：在三次大通胀中，通胀上行期，原油（109.5%）、贵金属（79.5%）和农产品（48.8%）年化收益最高，其次是实际房价（8.9%）和日元（2.4%），股市表现欠佳（-2.8%）；在通胀下行期，股市（-1%）、汇市 （-2.8%）和房市（-3%）表现相对较好，农产品（-13.1%）、原油（-16.8%）和贵金属（-18.9%）表现最差。因数据不可得性，债市表现缺失，但仅以1989-1991年来看，通胀上行期，10年期国债收益率上行了184.7个bp；在通胀下行期则下行了139.3个bp。 拉美国家的通胀治理 拉美国家在上世纪后期普遍出现了恶性通胀，与发达经济体不同，其爆发恶性通胀的根源大多在于长期宽松的财政货币政策，尤其是债务货币化，即财政透支、债务（外债）高企>货币超发>通胀加剧，以巴西和阿根廷最为典型。我们梳理了巴西的“克鲁扎多计划”以及“雷亚尔计划”、阿根廷的“阿 斯特洛尔计划”以及“兑换计划”，两个国家的前个计划都涉及价格管控但均以失败告终，后个计划则以约束财政货币纪律为核心，最终压低了通胀。 但发达经济体与拉美国家治理通胀的教训则有共性——价格管控向来不是遏制通胀的长效手段。以巴西的“克鲁扎多计划”为例，冻结物价而并未完全冻结工资，造成实际工资水平快速上升，外加恶性通胀带来的长期高通胀预 期，居民纷纷加大当期消费；而企业面临被冻结的出厂价格和不断上涨的工资成本，生产积极性不高，商品供求失衡愈演愈烈。此外，为配合价格管制，财政货币政策不紧反宽，又进一步加剧了通胀压力。 拉美国家治理通胀的经验告诉我们，规范财政货币纪律、切断债务货币化传导以及维护币值稳定是新兴经济体保持通胀稳定的关键。 以巴西为例，“雷亚尔计划”能取得成功的核心原因就是直达病灶，即规范财政货币纪律。计划将主要对象锚定为政府行为而非价格本身，通过前期财政改革、平衡预算约束政府行为；通过国企私有化减轻政府支出压力；建立偿债基金切断政府赤字向货币超发传导；以法律形式限制货币发行量，同时通过以美元为锚的货币转换稳定币值等。 阿根廷的“兑换计划”也是如此。以国企私有化、增税等手段改善政府财政；以立法形式禁止央行为政府赤字兜底；以美元为锚，保障货币转换与币值稳定；以央行储备资产为保障，严格约束货币投放，以此建立起长效的财政货币体系。 拉美国家金融市场的崩盘：由债务高企、货币超发及恶性通胀带来的经济崩盘，也导致了巴西和阿根廷国内金融市场失去定价锚之后的极度混乱与资产大幅贬值：债务违约、货币危机、股市“废弃”，并且因很多的资产数据不可得，也难以复盘，对当下而言，已不具备借鉴意义。 风险提示：资料搜集不完整，全球能源冲击超预期。  投资主题 报告亮点 新冠疫情以来，全球掀起了一轮新的高通胀浪潮，这与过去二三十年经历的通胀大缓和时代截然不同。如何应对和治理高通胀，是目前很多经济体面临的重大考验。以往鉴今，通过对历史上的通胀治理案例的资料梳理，我们希望能对当下的政策选择和资产表现做一些思考。 投资逻辑 美国：1960年代末期至1980年代初期是美国战后最严重的大通胀时代。整体而言，货币政策以外的行政管制（尼克松）或公众行动（福特和卡特）均无法遏制高通胀；即便是货币政策，在沃尔克之前，由于外部的政治压力以 及内部对货币政策适当作用的认知变化，美联储在通胀和经济之间的选择也是犹豫不决、首尾难顾。直至沃尔克上台，美国才赢得了对抗通胀的胜利。 欧洲：自1999年成立以来，不包含疫情后的通胀上行，欧元区有三段通胀较高的时期，分别是2000-2002年、2007-2008年、2010-2011年。欧元区三次通胀上行的原因大同小异，主要受到供给侧的食品和能源价格影响。由于 欧元区只有货币政策统一而无财政政策协同，所以在反通胀措施上也主要以货币政策紧缩为主。2021年以来欧元区通胀持续上行，能源价格尤其是电力燃气价格的暴涨是最主要的推动因素。在加息以应对整体通胀走高之外，面对能源价格暴涨，欧洲国家正在采取一系列的非金融性政策来缓解，大致分为价格型措施和收入支持型措施。 日本：二战后日本经历了三次高通胀时期，分别是1972-1975年、1979- 1981年、1990-1991年。日本1972-1975年的大通胀，主要受到流动性充 裕、财政刺激、石油冲击共三方面因素的推动。通胀应对措施从供需双侧展开，需求端措施主要包括：1）收紧货币政策；2）为过热的总需求降温。供给端的措施是鼓励使用新能源并减少对石油的依赖。1974年日本推行“新能源开发计划”，将发展太阳能设定为国家战略。但实际上，受制于工业制造强但资源短缺的国情，日本的能源应对措施并未能有效减少石油价格冲击，在第二次石油危机爆发时，日本依然经历了严重的能源通胀。 拉美国家：拉美国家在上世纪后期普遍出现了恶性通胀，与发达经济体不同，其爆发恶性通胀的根源大多在于长期宽松的财政货币政策，尤其是债务货币化，即财政透支、债务（外债）高企>货币超发>通胀加剧。其中以巴 西和阿根廷最具借鉴意义。但发达经济体与拉美国家治理通胀的教训则有共性——价格管控向来不是遏制通胀的长效手段。拉美国家治理通胀的经验告诉我们，规范财政货币纪律、切断债务货币化传导以及维护币值稳定是新兴经济体保持通胀稳定的关键。 目录 一、美国大通胀时代的通胀治理6 （一）尼克松政府的价格管制措施6 （二）福特政府的“WIN”行动7 （三）卡特政府的道义劝告及沃尔克紧缩8 （四）经验教训及启示10 （🖂）大类资产表现简要复盘11 二、欧元区的通胀治理11 （一）2007-2008年，食品和能源冲击11 （二）2022年，应对能源通胀措施的得失12 （三）大类资产表现简要复盘14 三、日本的通胀治理15 （一）1970年代的大通胀