债券周报：震荡判断下的五组利差变化

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年10月24日 【债券周报】 震荡判断下的�组利差变化 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场回调，估值维持稳定— —可转债周报20221023》 2022-10-23 《【华创固收】债市跟踪（1017-1023）：数据空窗期，利空因素共振》 2022-10-23 《【华创固收】物流或扰动需求释放——每周高频跟踪20221022》 2022-10-22 《【华创固收】“窄区间”震荡形态并未突破— —利率周报20221017》 2022-10-17 《【华创固收】三季报行情启动，交易情绪回暖 ——可转债周报20221016》 2022-10-16 第一，上周，震荡行情延续，但10年期国债相较于其他期限表现更弱，从期限利差的细微分化中，可能折射出后期收益率曲线的变化趋势。 第二，短端品种中，国债品种和NCD等品种的表现已经出现分化，1年期国债利率在回落，但同业存单的提价依然在持续。 第三，这种细微分化在利差的表现为1年期国股行NCD和1年期国债利差的修复，从低位修复至25BP，距离低区间上限的30BP不远。 第四，1年期国债利率回落的同时，资金再次进入税期压力时点，MLF的全额对冲影响不大。 第🖂，对于资金中枢而言，波动上行的特征逐步验证。 第六，后期1年期附近品种调整的先导可能是跨年3M资金，当前6M减3M 的NCD期限利差依然偏高。 第七，10年期国债表现近期略弱的一个细微侧面是近期国债活跃券的“紊乱”。 第八，10年期国债活跃券流动性的“摊薄”效应可能影响部分流动性溢价。 第九，对于超长期国债而言，与10年期的利差维持，流动性溢价依然存在。 利率策略：我们在长端整体维持震荡形态、短端风险待释放的判断之下，分析国债10年减1年利差、1年国股行NCD减1年国债利差、NCD国股6M减3M利差、10年国债新券和次新券利差、国债30年减10年利差，观察到：（1）1年期附近品种定价的细微分化，短端的定价锚在1年NCD，后续调整的先导可能在3M跨年资金的变化，10年减1年国债期限利差更倾向于被动压缩；（2）10年国债新券和次新券利差分化不明显，活跃券被“摊薄”，或影响10年期整体的流动性溢价，短期内交易220019更优，新券的发行不远；（3）30年期在配置盘保护下的表现不弱于10年期，当前国债30年减10年的利差仍在低位，30年活跃度继续回落，但成交笔数绝对水平不 低，流动性溢价依然存在，交易需等待时机。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、震荡行情延续，10年期国债表现略弱4 二、短端品种细微分化，税期后的调整阶段关键在资金预期4 三、10年期国债活跃券被“摊薄”，30年的流动性溢价仍在6 四、风险提示8 图表目录 图表110月下旬债市维持震荡行情，10年期相较于短端和超长端，表现偏弱4 图表2短端品种细微分化，国债利率下行，NCD提价5 图表3NCD和国债利差修复至30BP附近5 图表410月MLF投放持平到期，操作思路基本维持5 图表510月税期的影响开始显露，下旬或仍面临波动5 图表6资金价格中枢或将在波动中上行6 图表7资金边际收紧同时，质押回购成交量小幅萎缩6 图表83M期限NCD利率决定水平的上行幅度不大6 图表93M国股行NCD显示跨年资金压力尚未显现6 图表1010年期国债新券连续发行，与老券的利差拉开7 图表11当前国债新券和次新的利差并不明显7 图表1210月份至今10年国债维持两个活跃券7 图表13新券和次新券的整体成交笔数与历史差异不大7 图表1430年期和10年期国债利差被动压缩8 图表1530年成交仍在回落，但绝对水平依然不低8 一、震荡行情延续，10年期国债表现略弱 上周，震荡行情延续，但10年期国债相较于其他期限表现更弱，从期限利差的细微分化中，可能折射出后期收益率曲线的变化趋势。我们前期对债市行情的判断是“10年期国债利率仍处于2.6%-2.75%的‘窄区间’震荡波动形态中，10月长端可能不会脱离2.67%-2.75%的小区间，下旬仍可能情绪承压”目前依然有效。从单周变化中，可以看到10年期的表现弱于1年期和30年期，使得10年减1年的期限利差扩张至96BP，是8月政策利率降息以来的最高位；30年减10年利差基本维持在43BP附近，仍处于10%附近的低分位数区间。《“窄区间”震荡形态并未突破——利率周报》中我们主要讨论短端和10年期的行情形态和后续债市整体走势，这里我们进一步分析不同期限的利差特征，暂且涉及国债10年减1年利差、1年国股行NCD减1年国债利差、NCD国 股6M减3M利差、10年国债新券和次新券利差、国债30年减10年利差。 图表110月下旬债市维持震荡行情，10年期相较于短端和超长端，表现偏弱 周度 中债国债到期收益率 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 2022-08-19 -8.67 -10.79 -11.84 -12.60 -14.72 -12.81 2022-08-26 6.74 3.50 7.25 5.02 5.55 2.98 2022-09-02 -7.29 -7.99 -4.09 -1.90 -2.04 -4.31 2022-09-09 4.04 -0.51 1.60 1.38 1.24 -0.26 0.77 2022-09-16 7.01 7.17 4.82 3.85 3.80 2022-09-23 -0.18 -0.05 0.22 -1.14 0.72 -0.51 2022-09-30 2.55 8.50 11.48 10.18 7.99 7.82 2022-10-14 -6.84 -7.43 -9.31 -6.00 -6.24 -5.01 2022-10-21 -1.45 2.04 0.13 2.78 3.01 2.66 累计涨跌BP -4.09 -5.56 0.26 1.57 -0.69 -8.67 资料来源：Wind，华创证券 二、短端品种细微分化，税期后的调整阶段关键在资金预期 国债10年减1年利差扩张不能概括短端品种的所有变化，因为国债品种和NCD等品种的表现已经出现分化，1年期国债利率在回落，但同业存单的提价依然在持续。我们在前期报告中曾分析过利率品种和NCD等偏信用品种的差异，由于定价方式和流动性的差异，利率品种的收益率变化往往弹性更大，而同期NCD定价可能显示一定的刚性。这点在近期也略有体现，上周1年期国债利率是回落的，并且已经从9月末的高位回落了约13BP；但同期1年期国股行NCD利率一位维持在2.03%附近，近期国股行发行和提价的意愿似乎有所上升。这种细微分化在利差的表现为1年期国股行NCD和1 年期国债利差的修复，从低位修复至25BP，距离低区间上限的30BP不远。后期我们更关注的是NCD利率的变化，其不仅是短端资产利率，还是银行主动负债成本，可以 反应市场的整体资金预期变化，对收益率曲线的锚定作用更强。 图表2短端品种细微分化，国债利率下行，NCD提价图表3NCD和国债利差修复至30BP附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 然而，1年期国债利率回落的同时，资金再次进入税期压力时点，MLF的全额对冲影响不大。对于MLF的全额对冲，部分投资者仍在意央行操作从小幅缩量到全额对 冲的信号意义。在我们看来这种操作变化的信号意义并不大，因为小幅缩量和等额续作几乎没有量级差异，可以说10月的操作的更为稳妥，但也不是特别积极的，返回至极度宽松状态操作。何况后期还有规模较大的MLF到期，介时央行仍有等额续作的操作能力，而非如前期市场所期待的，要以降准形式来缩量，这一点我们在前期报告中已经多次讨论，目前的资金价格中枢和汇率压力之下，央行增量投放流动性必要性和主观诉求均不强。对于税期而言，前期我们也有充分阐释，10月税期是四季度最大的税期，增值税缴税修复后的税期对资金面扰动也已经回归。 图表410月MLF投放持平到期，操作思路基本维持图表510月税期的影响开始显露，下旬或仍面临波动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于资金中枢而言，波动上行的特征逐步验证。10月25日才是最终的缴税截至日，然而上周的最后一个工作日，这种影响也已经出现，非银资金情绪指数时点性突破60，资金价格上行。可以看到，10月节后再财政资金支出加持下的流动性边际宽松已经结束， 这个小窗口中隔夜和7D资金价格的低位水平均高于跨季之前，并且资金分层一直存在，可见资金宽松小窗口的资金价格底部也是抬升的，资金价格整体中枢波动性上移的态势 在继续。中枢上移到什么位置很难判断，目前我们仍将DR007的调整目标定在1.8%附 近，即4月中旬附近的资金价格中枢水平，彼时财政“多支少收”和降准冲击尚未发力，可能是本轮资金和政策利率偏离后修复的偏高位置。 图表6资金价格中枢或将在波动中上行图表7资金边际收紧同时，质押回购成交量小幅萎缩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 后期1年期附近品种调整的先导可能是跨年3M资金，当前6M减3M的NCD期限利差依然偏高。9月跨季后，3M资金可以跨年，故同业存单3M和6M期限利差历史上均趋于回落，即随着跨年安排的增加，跨年资金价格差异趋同。但目前国股行NCD的6M减3M利差依然在历史同期的高位，约30BP附近。可见，3M期限的NCD并未因为资金价格的波动抬升而出现更大幅度的调整，其调整幅度与6M期限差异不大。也可以显示，机构或银行对更长期跨年资金的预期尚未出现明显的收紧，后期资金中枢的波动抬升，以及信贷投放修复之下银行负债压力的边际回归，可能最先表现的就是跨年 的3M资金，或是1年期品种利率修复的先导。 图表83M期限NCD利率决定水平的上行幅度不大图表93M国股行NCD显示跨年资金压力尚未显现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、10年期国债活跃券被“摊薄”，30年的流动性溢价仍在 10年期国债表现近期略弱的一个细微侧面是近期国债活跃券的“紊乱”。前期报 告中，我们从特别国债续发的角度讨论了220019发行的特殊性，即可能用来接续特别 国债的到期。无论何种原因，对于10年期国债新券密集发行对交易所造成的影响已经 显现，即10年期国债在短期的活跃券现象出现紊乱，220017和220019几乎同时承担了 活跃券功能，并且已经与老券220010的利差拉开。从历史上新券和次新券的利差来看， 当前220019和220017的利差几乎没有，这种在以往换券时仅是短暂现象，当前维持时间却偏长。 图表1010年期国债新券连续发行，与老券的利差拉开图表11当前国债新券和次新的利差并不明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 10年期国债活跃券流动性的“摊薄”效应可能影响部分流动性溢价。从220017和 220019的成交笔数来看，两者的成交活跃程度几乎等同，成交笔数不相上下，很难区分谁更活跃一些；从另一个角度来看，新券和次新成交笔数之和，往往维持相对稳定，即无论新券和次新券谁是活跃券，其成交总量大体就是可以衡量交易盘的活跃程度。当前220019和220017的成交笔数之和也大致维持在400笔附近，与前期差异不大。这样就意味着，两个券的整体成交情况与以往等同，且两个券活跃程度相差不大的情况下，活跃券的流动性被两个券“摊薄”，单个券所享受的流动性溢价程度弱于以往，这也可能导致短期内10年期品种整体定价受到流动性溢价减弱的影响。后期11月14号有10年 期新券发行，之后220017可能不再续发，220019可能在