光大宏观周报：四季度还会有降准吗？

2022年10月23日 总量研究 四季度还会有降准吗？ ——光大宏观周报（2022-10-23） 要点 核心观点：9月以来，基于对流动性走势、降成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量，市场对于再次降准的预期逐渐升温。我们认为，降准时机的选择需要把握好内外均衡，外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶有助于缓解人民币汇率贬值压力。内部环境来看，MLF进入到期高峰，为降准置换到期MLF提供契机；专项债前置发行，以及春节等因素将会对明年年初流动性产生扰动。因而，11月至明年1月均是再次降准的合意窗口期，历史数据显示，1月降准的可能性更高。 市场对于再次降准的预期逐渐升温。9月以来，基于对流动性走势、降成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量，市场对于再次降准的预期逐渐升温。一则，8月中旬以来，流动性呈现边际收敛态势。若2023年专项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对明年年初流动性产生扰动。 二则，宽信用仍然面临一些不确定性因素，通过降低融资成本助力宽信用仍然是政策重心。从目前的市场利率来看，同业存单利率明显低于1年期MLF操作中标利率，通过续作MLF的方式向市场投放流动性，实际上会变相抬高商业银行的边际成本，不利于贷款利率的进一步下行。 三则，四季度MLF到期量明显提升，通过降准置换部分到期MLF是常用操作。由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。 降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡，明年1月降准的可能性更 高。外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见 顶进而减轻人民币汇率贬值压力。内部环境来看，MLF进入到期高峰，专项债前置发行、元旦和春节等因素将对明年年初流动性水平产生扰动。 回溯历史来看，2019年部分新增专项债额度于2018年12月提前下达，2020 年部分新增专项债额度于2019年11月提前下达，2022年部分新增专项债额 度于2021年12月提前下达，在这3个年份，央行均在12月至次年1月进行 了全面降准。因而，11月至明年1月是再次降准的合意窗口期，明年1月降准 的可能性更高，今年11月至12月也有可能。 再次降准有助于增强宽信用的持续性，稳定资金利率预期，提振市场信心。对债市而言，经过前期对于信用转宽和资金利率上行等因素的消化，考虑到经济修复仍面临多重不确定性，以及宽信用的持续性仍依赖于宽松流动性的支持，国债收益率对利空因素的反应逐渐趋于钝化。若在此时再次降准，有利于市场增强对于资金利率维持低位的信心，从而推动市场利率保持低位震荡态势。 对于股市而言，再次降准有利于增强市场对于宽信用持续性的预期，也会再次确认逆周期调节政策依然在持续发力，扭转市场信心。目前股票市场受到估值和盈利预期持续下修的双重压制，降准虽然难以直接对这两方面因素产生影响，但再次降准有助于增强市场对于宽信用持续性的预期，而信用企稳是企业盈利企稳的重要前瞻指标，从而间接增强市场对于企业盈利修复的信心，进而改善市场风险偏好，也有利于估值企稳。 风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 目录 1、四季度还会有降准吗？4 1.1、降准预期因何再度升温？4 1.2、降准时机将会如何选择？5 1.3、再次降准影响几何？7 2、海外观察8 2.1、金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期上行8 2.2、全球市场：全球股市涨跌不一，大宗商品走势分化9 2.3央行观察：美联储多个票委态度边际转鸽10 2.4海外政策：特拉斯宣布辞去英国保守党党首职务10 3、国内观察11 3.1、上游：原油价格环比上涨，铜价、铝价走势分化11 3.2、中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降11 3.3、下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化12 3.4、流动性：货币利率下行，债券利率下行13 4、下周财经日历13 5、风险提示13 图目录 图1：2023年春节前降准时点预测4 图2：8月中旬以来，流动性总体呈现边际收敛态势5 图3：居民部门净融资连续11个月维持收缩态势5 图4：人民币汇率贬值期间的货币政策操作6 图5：公告降准后的股票和债券市场走势8 图6：美国10年期国债收益率较上周上行8 图7：法德10年期国债收益率较上周上行8 图8：美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行9 图9：美国投资级企业债利差收窄9 图10：全球股市涨跌不一9 图11：大宗商品价格走势分化9 图12：原油价格环比上涨11 图13：铜价环比下跌，库存同比下降11 图14：水泥价格指数环比上升12 图15：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降12 图16：商品房成交面积跌幅扩大12 图17：猪价、菜价、水果价格趋势分化12 图18：货币市场利率下行13 图19：债券市场利率下行13 表目录 表1：下周全球经济数据热点13 1、四季度还会有降准吗？ 9月以来，基于对流动性走势、降成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量，市场对于再次降准的预期逐渐升温。我们认为，降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡。外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶有助于缓解人民币汇率贬值压力。内部环境来看，MLF进入到期高峰，为降准置换到期MLF提供契机；专项债前置发行，以及春节等因素将会对明年年初流动性产生扰动。因而，11月至明年1月是再次降准的合意窗口期，历史数据显示，1月降准的可能性更高。 图1：2023年春节前降准时点预测 资料来源：万得，光大证券研究所预测；数据截至2022年10月23日；红色方框表示当年专项债新增额度于上年末提前下达的年份；2023年的相关信息为光大宏观团队预测情况。 1.1、降准预期因何再度升温？ 市场对于再次降准的预期逐渐升温。9月以来，市场对于再次降准的预期逐渐升温，主要基于对流动性走势、降低融资成本助力宽信用、降准置换到期MLF等因素的考量。 一则，流动性呈现边际收敛态势，专项债发行等因素可能会加剧收敛态势。8月中旬，银行间质押式回购利率与同期限央行逆回购利率的平均利差约为-71个基点。随后，在央行缩量续作MLF等因素的影响下，该利差持续收窄，表征着银行间市场流动性呈现边际收敛态势。到了10月中旬，随着资金跨季结束以及央行再度等量续作到期MLF，该利差再度走阔，但较8月中旬仍然呈现明显收敛态势。 向前看，8月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕， 从实际发行情况来看，发行主要集中在10月份，叠加10月一般为缴税大月，流动性边际收敛态势仍将持续。同时，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，“要依法依规提前下达明年专项债部分限额”，若2023年专 项债券于12月底之前提前下达，则意味着从明年1月开始将会陆续发行新增专项债，也将会对流动性产生扰动。 二则，宽信用仍然面临一些不确定性因素，通过降低融资成本助力宽信用仍然是政策重心。社融存量同比增速在经过7月和8月的震荡下行后，9月呈现小 幅边际改善，结构上来看新增企业中长期贷款占比延续回升态势。但居民部门净融资连续11个月呈现收缩态势，表明疫情和房地产等扰动因素仍然存在。在此背景下，货币政策的重心仍是引导社会综合融资成本下行，助推新增融资稳健维持在合理水平。 从目前的市场利率来看，10月以来11年期AAA同业存单平均利率为1.99%，AA+同业存单平均利率为2.06%，均明显低于1年期MLF操作中标利率。因而，通过续作MLF的方式向市场投放流动性，实际上会变相抬高商业银行的边际成本，不利于贷款利率的进一步下行。 三则，四季度MLF到期量明显提升，通过降准置换部分到期MLF是常用操作。今年一至四季度MLF到期量分别为0.80、0.45、1.30和2.00万亿元。由 于MLF操作需要向人民银行提供合格质押品，央行往往有意将MLF存续余额维持在一定水平之内，以保证不会影响债券市场的流动性，因而，央行经常会在MLF到期量较高的时期，通过降准置换部分到期MLF的方式，降低存续MLF余额。 另外，由于MLF操作需要以2.75%为利率向人民银行付息，而降准则是将商业银行的法定存款准备金划转为超额存款准备金，因而，通过降准的方式向市场投放中长期流动性，有利于降低商业银行的边际负债成本，进而推动贷款利率下行。 图2：8月中旬以来，流动性总体呈现边际收敛态势图3：居民部门净融资连续11个月维持收缩态势 20BP10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 DR007-OMO7D(左)DR007OMO7D %2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 政府部门居民部门企业部门社会融资(右) 万亿 万亿 22 11 00 -1-1 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -2-2 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年10月21日资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年9月 1.2、降准时机将会如何选择？ 降准时机的选择需要把握好内部均衡和外部均衡，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，历史数据显示，明年1月降准的可能性更高，今年11月至12月也有可能。 110月以来代指10月10日至10月21日的平均数据。 外部环境来看，美联储加息预期有望于11月逐渐企稳，美元指数震荡见顶进而减轻人民币汇率贬值压力。9月以来，伴随着美国通胀回落幅度不及预期， 美联储加息预期持续上修，助推美元指数持