【固收周报】市场缺乏主线，利率曲线小幅陡峭化

证券研究报告 【固收周报】市场缺乏主线，利率曲线小幅陡峭化 2022年第39期总第105期 2022年10月23日 经济基本面 生产偏强、需求冷热不均，地产和消费未见明显起色。高炉开工率自7月底以来保持修复，目前已明显好于21年同期且维持景气；但下游需求 不及往年旺季，主要因疫情扰动项目开工及原材料发运；水泥因运输受阻维持高库存，螺纹钢则因利润偏薄持续去库存。居民需求端，客运仅为往年同期的20%，居民场景消费仍受限，短期内仅有汽车维持景气；尽管稳增长政策频出，房产销售未见起色，30大中城市地产成交环比下行17%，仅为往年同期的18%。价格方面，南华工业品指数下行3%；10月以来猪价涨幅较大，其他农产品价格也多数上涨，国家抛储平抑价 格压力。 资金面&市场 资金价格边际抬升，收益率曲线小幅陡峭化。本周降准未至，MLF等量续作，LPR报价不变。周五资金价格边际上行，全周R001上行12.44BP 至1.35%（周五上行9BP），R007上行6.32BP至1.68%（周五上行5BP），分别较7-9月资金中枢上行8BP和5BP；1YNCD发行利率上行4BP，较8月低点抬升18BP。专项债融资虽在本周发力，但结合其他政府债、存单净融资规模，资金需求总体不强，资金价格抬升或主要受税期影响。美联储部分官员释放偏鸽信号，但11月加息预期仍保持在75BP，海外流动性偏紧。本周经济数据推迟发布，资金价格除周五外保持平稳，市场缺乏主线，收益率曲线小幅陡峭化，1Y、10Y国债分别收于1.77%、2.73%。 利率策略 短期关注资金价格和基本面数据。（1）临近税期及月末，资金面短期内有向上的压力，往年10月税期推升资金价格约10-20BP。（2）下周经济数据可能陆续发布，市场预期数据改善，叠加专项债放量、资金价格边际抬升，债市短期可能面临一定调整压力。（3）短期内预计美联储 仍将维持鹰派加息，海外流动性难言宽松。展望11月，我们预计基建托底力量趋缓，地产和消费起色不大，票据利率下行或已经预示信贷需求难以持续改善，11月美联储加息后进入一个半月左右的喘息期，或迎来货币政策操作窗口，等待共振带来的机会。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：生产偏强，需求冷热不均，地产和消费未见明显起色 10月17日 10月18日 10月19日 10月20日 10月21日 中国10月中期借贷便利(MLF) 人民银行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操 作的中标利率维持不变。 欧元区、德国10月ZEW经济景气指数公布 欧元区10月ZEW经济景气指数从9月的-60.7升至-59.7，但经济现况指数则从9月的-58.9进一步下滑至-70.6。另外，德国10 月ZEW经济景气指数降至-59.2，好于市场预期的-65.7，但10月经济现况指数下降11.7至-72.2。 英国、欧元区9月CPI数据公布 英国9月CPI同比上涨10.1%，重回40年来最高水平，高于市场预期的10%。9月核心CPI同比上涨6.5%，也高于预期。欧元 区9月CPI终值同比上涨9.9%，略低于市场预期及初值10%，但仍创纪录新高。核心CPI终值同比升6%，同样较初值6.1%略有下调。 中国10月LPR报价利率公布 中国10月LPR报价持稳，1年期LPR报3.65%，5年期以上品种报4.30%，符合市场预期。 美国10月15日当周初次申请失业金人数公布 美国上周初请失业金人数减少1.2万至21.4万人，市场预期为上升至23万人。 美联储经济状况褐皮书公布 美国经济温和扩张，四个地方联储提及当地经济活动持平，两家联储称经济活动下滑；由于对需求疲软的担忧日益加剧， 前景变得更加悲观；价格增长仍处于高位，尽管几个地区出现了一些松动。 日本9月CPI公布 日本9月核心CPI同比上涨3%，为2014年9月以来新高，已连续13个月同比上升。日元贬值和国际市场能源价格高企是推 升日本CPI的主要原因。 资料来源：wind、平安证券研究所5 Q1：如何看待第四季度经济基本面？ •我们认为未来一年左右库存周期继续向下，防控政策、地产转型和其他宏观风险的缓解或将贡献向上的“周期+”力量，二者的角力决定了需求的方向。站在当下，我们认为基本面仍面临下行压力，节奏上四季度盘底，明年上半年迎来短暂修复，年中左右可能再次需要政策蓄力。 •海外四季度或迎来本轮加息最迅猛的时期，随着实际收益率曲线转正，明年美国加息节奏放缓+进入小规模经济衰退是大概率事件，中美周期趋于统一。 •国内9-10月仍受益于基建的支撑，地产在四季度销售将见底，但融资和投资改善任重道远，防控政策对消费场景和意愿的压制仍将延续，制造业投资可能已经站在长周期的起点，等待风险偏好修复。 •货币政策在实体融资改善和地产信心修复以前仍在宽松窗口期，通胀没有压力，人民币快速贬值的预期也暂时得到控制，11-12月市场对降息仍然翘首以盼。 Q2：怎么看后续汇率对货币宽松的牵制？ •我们认为人民币汇率不是后续货币政策的强掣肘因素。 •市场对11-12月美联储加息已充分预期，美元升值最快的时期正在过去。随着四季度美国实际利率逐渐转正，美联储加息速度或趋于放缓。 •外汇市场参与者预期仍相对平稳。8月银行代客结售汇顺差不降反升，说明市场参与者逢低购汇，逢高结汇。 •政策当局管理外汇市场的工具箱相对充足。9月下旬汇率短暂突破7.2以后，26日上调远期外汇风险准备金率至20%。仍可动用的政策工具包括调整跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子及使用外汇储备等。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 0.7 2.0 3YAAA信用利差（%） 扩散指数(4周MA,右) 0.6 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1.1 2 1.0 1.0 1.5 0.5 0.5 0.9 1 0.4 0.0 0.8 0.5 0.7 0 0.3 -0.5 0.6 -0.5 -1.0 0.2 0.5 -1 -1.5 0.4 -1.5 0.1 -2.0 0.3 -2 0.0 -2.5 0.2 -2.5 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 中国、欧美新增确诊下行 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当日新增确诊病例较上周回落（例） 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 22-0722-0822-0922-10 全国疫情现存确诊地图 10,000 现有确诊病例下行（例） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 22-0722-0822-09 0 22-10 资料来源：wind、平安证券研究所 8 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值 30,000 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 节后复工复产货运恢复，客运持续下探。国庆假期结束，生产生活逐步恢复 正常，G7物流数据显示，10月16日当周全国公路货运流量指数为94.8，较上周环比上行14%。航班方面，小长假结束，10月17日至10月23日，我们推算出的客运周转量环比降低19%，约为往年同期的20%。 全国拥堵指数小幅下行，10月20日一线城市交通活力仅为往年同期83%。本 周百城拥堵延迟指数略有回落，一线城市地铁客运量环比下降9%。 全国公路货运指数较环比上行14%（2019=100） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量为往年同期83%（MA20，万人次） 202020212022 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 航班客运周转量持续下降（万人公里） 160 140 120 2022年 2021年2020年 2500000 2000000 2019202020212022 根据高频推测（2022） 100 80 60 40 20 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 0 1500000 1000000 500000 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月… 10月… 11月… 11月… 12月… 0 耗煤环比回落 建筑产业链 建筑产业链内部走 势分化：螺纹钢产量、浮法玻璃市场价上行，水泥、纯 碱开工率回落 制造产业链 制造产业链景气度 总体较高：江浙织机、PTA产业链负荷率居高位，粗钢、板材产量同比上行 高炉开工率（%） 58.7 55.6 54.0 3.2 4.8 2022-10-21 开工率:石油沥青装置（%） 43.0 42.4 43.2 0.6 -0.2 2022-10-18 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 299.2 293.4 272.8 2.0 9.7 2022-10-21 水泥磨机运转率（%） 48.1 51.2 53.0 -3.1 -4.9 2022-10-13 开工率:纯碱（%） 87.3 89.9 75.4 -2.6 11.9 2022-10-20 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 1,718 1,701 2,850.2 1.0 -39.7 2022-10-10 开工率:PVC（%） 74.9 74.4 76.0 0.5 -1.1 2022-10-14 开工率:焦化企业(230家)（%） 74.7 79.5 71.7 -4.8 3.0 2022-10-21 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 210.8 213.1 187.3 -1.1 12.5 2022-10-10 主要钢厂产量:主要板材（万吨） 542.6 537.6 483.2 0.9 12.3 2022-10-21 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 78.8 79.0 78.9 -0.2 0.0 2022-10-22 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 70.0 69.9 55.6 0.1 14.4 2022-10-22 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 52.1 58.9 60.5 -6.8 -8.4 2022-10-20 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 64.8 64.4 5