基础化工行业周报：化工品价格指数继续下行

化工品价格指数继续下行。本周华创化工行业指数104.91，环比上周下跌0.70%，同比下跌16.31%。目前我们所跟踪的化工品价格指数大约处在过去8年的56%分位置，价差指数大约处在过去8年28%分位置，主动去库存预计将延续至23年Q1。本周价格涨幅居前的产品为TDI（+10.3%）、色氨酸（+6.4%）、氨纶40D（+3.7%）、烟煤（+3.4%）、苯胺（+3.4%）；跌幅居前的产品为二甲醚（-32.8%）、R142b（-20.0%）、硫磺（-10.8%）、丙烯酸丁酯（-10.0%）、双酚A（-9.8%）。 市场进入三季报窗口期。我们所跟踪的多数化工公司业绩环比都有下行压力。 内需需要等待更大强度的政策支持，出口预计下行延续至Q4。能源价格高企+需求下行将影响化工价差。OPEC+决定在11-12年减产200万通/日产量挺油价，当下能源价格已经进入到地缘政治博弈边际影响大于供需影响的阶段，并且从中期维度来看，能源也依然是制造最紧缺的环节，这意味着在衰退或者复苏中，制造盈利都将会更多流向资源端。而在22Q4-23Q1，在能源价格高企叠加需求受衰退影响下行的过程中，化工加工价差仍有下行风险。从当下至23Q1，我们对能源化工利润分配的排序是：上游资源（高盈利持续）>下游加工（PPI弱相关品类）>中游制造（PPI弱相关品类）>中游制造（PPI强相关品类）。 防守应该主要关注高盈利持续性、低估值和弱宏观相关性。美国方面，长鞭效应导致的库存堆积需要主动去库，而超预期的加息节奏将进一步抑制需求。 欧洲方面，虽然供给端受到能源危机导致开工下行，中国出口欧盟化工品同比高增长，但是衰退之下供需双弱，环比也开始下行。从上中下游的角度看，上游依然还是最紧缺的环节，因此不论是通胀、衰退还是复苏都无法改变工业利润向上游靠拢，直至上游的紧缺被解决。中下游从四个维度布局：1）需求偏刚性、与宏观经济相关性较弱的品类；2）在欧洲能源危机下，显著受益的小品类化工品；3）自身成长性较好的个股；4）珍惜流动性风险带来的白马股捡筹机会。 欧洲能源危机将成为从当下到明年化工行业的重要投资观察点：从BASF的二季报可以看出，得益于低价能源库存+长协供应+政府补贴，目前欧洲企业尚未完全感受到能源价格上涨的压力，但是明年能源价格的上涨有望完全体现在欧洲企业的成本中。预计2023年的天然气中枢价格将远胜过往。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，而装置老化和高昂的人工成本将会使得欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。 这是一次中国化工产业全球地位进一步抬升的机会，量和质都有望体现。择时上需要配合需求和产品价格，产品价格见底，被动去库就是最佳时点。走过这一次衰退，我们有望看到曙光，白马之旅，见龙在田。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 一、投资策略 化工品价格指数继续下行。本周华创化工行业指数104.91，环比上周下跌0.70%，同比下跌16.31%。目前我们所跟踪的化工品价格指数大约处在过去8年的56%分位置，价差指数大约处在过去8年28%分位置，主动去库存预计将延续至23年Q1。本周价格涨幅居前的产品为TDI（+10.3%）、色氨酸（+6.4%）、氨纶40D（+3.7%）、烟煤（+3.4%）、苯胺（+3.4%）；跌幅居前的产品为二甲醚（-32.8%）、R142b（-20.0%）、硫磺（-10.8%）、丙烯酸丁酯（-10.0%）、双酚A（-9.8%）。 市场进入三季报窗口期。我们所跟踪的多数化工公司业绩环比都有下行压力。内需需要等待更大强度的政策支持，出口预计下行延续至Q4。能源价格高企+需求下行将影响化工价差。OPEC+决定在11-12年减产200万通/日产量挺油价，当下能源价格已经进入到地缘政治博弈边际影响大于供需影响的阶段，并且从中期维度来看，能源也依然是制造最紧缺的环节，这意味着在衰退或者复苏中，制造盈利都将会更多流向资源端。而在22Q4-23Q1，在能源价格高企叠加需求受衰退影响下行的过程中，化工加工价差仍有下行风险。从当下至23Q1，我们对能源化工利润分配的排序是：上游资源（高盈利持续）>下游加工（PPI弱相关品类）>中游制造（PPI弱相关品类）>中游制造（PPI强相关品类）。 市场在加速预期盈利的下行，以及流动性的风险，防守应该主要关注高盈利持续性、低估值和弱宏观相关性。8月化学工业及其相关工业的产品出口金额212.16亿美元，同比增长17.31%，环比减少9.76%；其中出口欧盟的金额35.44亿元，同比增长40.57%，环比减少6.88%，出口美国的金额17.82亿元，同比增长8.81%，环比减少8.65%。美国方面，长鞭效应导致的库存堆积需要主动去库，而超预期的加息节奏将进一步抑制需求。 欧洲方面，虽然供给端受到能源危机导致开工下行，中国出口欧盟化工品同比高增长，但是衰退之下供需双弱，环比也开始下行。从上中下游的角度看，上游依然还是最紧缺的环节，因此不论是通胀、衰退还是复苏都无法改变工业利润向上游靠拢，直至上游的紧缺被解决。中下游从四个维度布局1）需求偏刚性、与宏观经济相关性较弱的品类；2）在欧洲能源危机下，显著受益的小品类化工品；3）自身成长性较好的个股；4）珍惜流动性风险带来的白马股捡筹机会。 关于欧洲能源危机对中国化工行业的影响值得重点观察。短期有市场关注度，长期有产业趋势。欧洲能源危机的短期机会和远期影响： 短期看出口套利。受到能源危机的影响，中国和欧洲化工品的成本大幅度分化，许多欧洲化工品的成本和售价都显著高于国内，这给中国化工品带来了出口能源套利的机会。 从出口量看，确实表现优异，然而从价格数据来看，多数化工品价格上行难度较大，衰退预期和海外去库是主要制约因素，8月化学工业及其相关工业的产品出口金额212.16亿美元，同比增长17.31%，环比减少9.76%，证明衰退正在来临。如果把需求看做β，成本优势看做α的话，不要逆着β寻求α依然是原则。在诸多化工品中，我们当下时点选择推荐维生素行业，正是因为维生素的需求是跟随CPI上行的，而主流化工品需求大多是跟着PPI下行，或许在23年才能看到见底上行的机会。根据产品的库存周期波动进行择时布局。 长期看产业转移。从BASF的二季报可以看出，得益于低价能源库存+长协供应+政府补贴，目前欧洲企业尚未完全感受到能源价格上涨的压力，但是明年能源价格的上涨有望完全体现在欧洲企业的成本中。预计2023年的天然气中枢价格将远胜过往。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，而装置老化和高昂的人工成本将会使得欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。 从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源成本上涨2-3倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素（40%+），聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代机会有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定。3）代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定，从而继续把握终端销售。4）并购，若欧洲经营陷入困境，剥离资产也是一种选择，中国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会。 这是一次中国化工产业全球地位进一步抬升的机会，量和质都有望体现。择时上需要配合需求和产品价格，产品价格见底，被动去库就是最佳时点。走过这一次衰退，我们有望看到曙光，白马之旅，见龙在田。 维生素，中期高胜率叠加短期高赔率期权。中期高胜率，目前维生指数处于历史2.93%分位，底部挺价欲望强烈，而需求方面，维生素主要跟随CPI，受本轮PPI下行影响较小，猪鸡量价双升有望拉动饲料需求，季节性旺季也在Q4，新的一轮补库周期有望开启。 短期高赔率期权，在能源价格高企+能源停供风险+运输受限三大问题叠加下，博弈欧洲相关化工供给减少抬升价格的胜率已经逐渐提高。欧洲维生素产能占比极高，其中维生素A全球占比50.85%，维生素E占比30.21%。历史上看，维生素价格主要跟随供给而波动，并且幅度极大，即赔率较高。2017年因为巴斯夫柠檬醛工厂起火，维生素A价格暴涨至1400元/吨，2018年因为莱茵河停航，维生素A价格单月涨幅110%。中期高胜率叠加短期高赔率期权，建议关注维生素行业白马新和成，弹性标的浙江医药和成长性较好的花园生物，从板块效应考虑，也建议关注其他维生素相关公司，安迪苏、天新药业、兄弟科技、金达威等。 看好资源高盈利持续+下游毛利率修复。我们把化工品按照产业链位置区分为上游资源环节，中游加工环节和下游制品环节。当前时点，我们看好上游资源品和类资源品的高盈利持续，以及下游制品端的毛利率修复。新旧能源切换和地缘政治冲突之下，能源套利空间较大，依然看好今年能源价格。资源品推荐广汇能源，布局新疆煤炭+低价天然气，高景气+高成长。类资源品赛道推荐合盛硅业，工业硅底部有望迎来价格上行。在2022年海运费下行和2023年原材料跌价的预期之下，我们看好下游制品迎来毛利率修复阶段，主推以玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟和贵州轮胎为代表的轮胎行业，建议关注以永冠新材为代表的胶带行业。 结合胜率和赔率来看，我们虽然看好在内需和出口套利带动下Q3的化工品的盈利能力，但是已经处在价格周期掉头向下的拐点，操作的空间不大，在海外衰退的影响下，我们倾向于寻找半年维度更加确定的方向：1）业绩确定上行：煤炭、磷肥；2）刚需：化肥、农药、复合肥；3）PPI向CPI切换：农化、维生素；4）海运费和成本下行带来的复苏：轮胎、下游制品类。 农化值得重点关注，化肥+农药+复合肥。从库存周期的角度，农化相比工业品存在一定的滞后性。今年下半年粮食价格的上升预期有望给农化行业带来价格支撑，而明年的春耕预计将迎来种植面积的大幅度增加，带来需求边际。我们看好农化行业在下半年有更好表现，化肥方面，磷肥的出口有望在Q3兑现，景气增强，而中长期来看磷酸铁的成长逻辑有望接力，关注云天化、湖北宜化；从磷产业全面景气和磷矿价格重估的角度，关注兴发集团、川恒股份、川发龙蟒；农药方面，今年以来农药产品涨幅相比化肥明显落后，而农产品对于农药的涨价并不敏感，看好粮食涨价+种植面积增加之后对农药涨价的驱动，关注扬农化工、广信股份、海利尔等公司；从复合肥的角度，关注新洋丰和云图控股。 轮胎的底部反转正在进行。2021年轮胎行业的下行基于四大利空：原材料上涨、海运费暴涨、乘用车销量低迷和基建需求乏力，因此轮胎行业在2021年领先其他中下游行业提前见底。当下，尽管我们对于通胀的推进保持乐观，意味着原材料压力短期内不易缓解，但是1）国内和东南亚海往欧美的海运费相比年初高点均有20-30%的下行，2）600亿汽车购置税补贴和新能源下乡双重政策刺激下，国内汽车消费有望提振，拉动配套需求，3）复产复工和基建回暖预期下，运力需求恢复拉动全钢需求，在上述三点边际作用下，我们判断轮胎行业拐点已现。从PB角度看，轮胎行业的底部反转性价比也足够强——这有望成为年度级别的配置机会。重点关注轮胎行业龙头：玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎。 磷矿的价值重估正在进行。粮食危机灰犀牛局面下，国家提高对农化的重视程