光大证券食品饮料行业周报：风险偏好致板块调整，估值加速调整至合理区间

2022年10月23日 行业研究 风险偏好致板块调整，估值加速调整至合理区间 ——光大证券食品饮料行业周报（20221017-20221023） 要点 本周观点：海外投资者风险偏好下降带来市场调整。本周食品饮料板块整体下跌5.9%，录得中信30个一级行业涨跌幅最后一位，单周跌幅仅次于今年1月28日的6.3%，单周下跌幅度为2021年以来的第五位。我们认为市场下跌更多来自估值层面的压力，而非短期基本面出现的变化。 1）从基本面来看，上周发布的酒企三季度经营情况，基本符合市场此前预期。各酒企分品类的库存、批价等高频数据基本维持平稳走势。而且，我们回顾了2020年以来单周出现大幅下跌的历史片段，均未找到能合理解释当时出现单周大幅下跌的基本面逻辑。 2）从资金层面来看，10月17-21日白酒板块五日主力资金净流出61.8亿元，位居所有二级细分行业之首。其中，茅台/五粮液分别流出41.84/10.5亿元，累计占比85%。从2021年初开始，随着白酒板块的静态估值达到近60倍的历史最高水平以及美国国债收益率从1%左右的水平开始持续攀升，白酒板块整体步入消化估值压力的阶段。截至10月21日，美国10年期国债收益率上升至4.21%， 创2008年全球金融危机以来的最高水平。我们认为美债收益率的加速赶顶降低了海外投资者的风险偏好，同时在短期内也放大了他们对于国内疫情导致白酒基本面受损的担忧。总结来看，本周以茅台/五粮液资金净流出带来的下跌或与近期海外大类资产收益率的剧烈波动有关。 3）国内外投资者普遍谈论“禁酒令”传言或是白酒板块出现大幅下跌的诱因，我们认为根据目前推出的政策，全国有13个省份推出不同程度的省级禁酒令， 另外18个省份中部分省在部分县市有相关规定，且大多限制公务接待的高档酒水供应。从市场规模来看，无省级禁酒令的地区白酒市场规模占全国比重接近60%，工作日午间禁酒省份占18%，公务活动禁酒省份占22%。我们认为即使在所有省份执行最严格禁酒令的情况下，白酒市场容量的减少有限，“禁酒令”对基本面实际冲击不大。2012-2014年经过调整后，白酒政务消费占比已经降至较低水平，特别高端白酒以商务场景居多，加之品类自身的社交属性与品牌深厚的护城河，“禁酒令”趋严对高端白酒特别是头部品牌不存在较大影响。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 27% 14% 2% -10% -22% 09/2112/2103/2206/22 市场下跌加速估值压力的释放，继续聚焦龙头。海外大类资产短期的大幅波动进 食品饮料沪深300 一步加速白酒板块的估值压力释放，截至2022年10月21日，白酒板块估值已 调整至31倍，一年维度内估值收缩近40%，茅台/五粮液的2023年市场一致盈利预测所对应动态估值已分别回到30/20倍以内。我们认为白酒板块在今年疫情波及面更广的情形下已充分体现了经营韧性，并且龙头企业体现出了更强的需求支撑，近期估值的大幅调整进一步提升龙头白酒企业的配置价值。我们维持聚焦龙头的思路，建议在继续跟踪消费复苏进程的同时，把握积极变革经营思路、抗风险能力较强、经营成果在同业内较为出色的龙头企业。 投资建议：1）白酒板块方面，高端白酒需求最具确定性，维持贵州茅台、五粮液和泸州老窖的核心推荐；地产酒板块目前受益当地消费升级以及有限的疫情影响，基本面整体优于全国性次高端，维持对地产酒的龙头推荐，重点推荐洋河股份，关注古井贡酒；次高端板块仍需密切跟踪本轮旺季表现，重点推荐山西汾酒 建议关注舍得酒业；2）大众品板块方面，密切跟踪餐饮供应链需求的恢复，维持安井食品、绝味食品以及立高食品的核心推荐；另外一方面，建议关注需求稳定、估值合理的细分龙头，重点推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点公司跟踪5 3、重点数据跟踪6 4、重要公司公告8 5、重点公司盈利预测、估值及评级9 6、重点报告汇总9 7、投资建议10 8、风险分析10 图目录 图1：白酒板块五日主力资金净流出（亿元）5 图2：申万白酒指数与美国十年期国债收益率5 图3：白酒预期收益率与美债收益率差值5 图4：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）6 图5：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）6 图6：高端白酒单品批价（元）6 图7：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）6 图8：次高端白酒主要单品批价（元）7 图9：生猪平均价7 图10：猪肉平均价7 图11：白条鸡平均批发价7 图12：白鲢鱼平均批发价7 图13：大豆现货平均价8 图14：玉米平均价8 图15：豆粕平均价8 图16：生鲜乳平均价8 表目录 表1：食品饮料指数与美债收益率4 表2：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级9 表3：建议关注9月20日发布的洽洽食品价值投资分析报告9 1、本周观点 海外投资者风险偏好下降带来市场调整。本周，食品饮料板块整体下跌5.9%，录得中信30个一级行业涨跌幅最后一位，单周跌幅仅次于今年1月28日的 6.3%，单周下跌幅度为2021年以来的第五位。我们认为市场下跌更多来自估值层面的压力，而非短期基本面出现的变化。 （1）从基本面来看，上周发布的酒企三季度经营情况，基本符合市场此前预期。各酒企分品类的库存、批价等高频数据基本维持平稳走势。而且，我们回顾了2020年以来单周出现大幅下跌的历史片段，均未找到能合理解释当时出现单周 大幅下跌的基本面逻辑。例如2021年2月26日单周跌幅14.2%，但高端白酒 批价维持稳定，且随着消费场景逐渐恢复、春节旺季白酒动销表现良好。2021年7月30日单周跌幅12.9%，但飞天茅台批价有所抬升，除华东部分地区疫情有所反复之外，国内整体动销正常。 （2）从资金层面来看，10月17-21日白酒板块五日主力资金净流出61.8亿元，位居所有二级细分行业之首。其中，茅台/五粮液分别流出41.84/10.5亿元，累计占比85%，而其他主流白酒上市公司资金净流出并不明显。一直以来，茅台/五粮液作为中国市场需求最为稳定、抗风险能力最强的优质资产，其长期的收益率预期水平是能够与海外的大类资产进行横向比较的。从2021年初开始，随着白酒板块的静态估值达到近60倍的历史最高水平以及美国国债收益率从1%左右的水平开始持续攀升，白酒板块整体步入消化估值压力的阶段。截至10月21 日，美国10年期国债收益率上升至4.21%，创2008年全球金融危机以来的最高水平。我们认为美债收益率的加速赶顶降低了海外投资者的风险偏好，同时在短期内也放大了他们对于国内疫情导致白酒基本面受损的担忧。总结来看，本周 以茅台/五粮液资金净流出带来的下跌或与近期海外大类资产收益率的剧烈波动 有关。 （3）国内外投资者普遍谈论“禁酒令”传言或是白酒板块出现大幅下跌的诱因，我们认为根据目前推出的政策，全国有13个省份推出不同程度的省级禁酒令， 另外18个省份中部分省在部分县市有相关规定，且大多限制公务接待的高档酒水供应。从市场规模来看，无省级禁酒令的地区白酒市场规模占全国比重接近60%，工作日午间禁酒省份占18%，公务活动禁酒省份占22%。我们认为即使在所有省份执行最严格禁酒令的情况下，白酒市场容量的减少有限。“禁酒令”对基本面实际冲击不大。2012-2014年经过限制三公消费、八项规定调整后，白酒政务消费占比已经降至较低水平，特别高端白酒以商务场景居多，加之品类自身的社交属性与品牌深厚的护城河，“禁酒令”趋严对高端白酒特别是头部品牌不存在较大影响。 表1：食品饮料指数与美债收益率 日期 食品饮料指数 涨跌幅 前1周美债收益率 后1周美债收益率 美债收益率上升幅 度（pct） 2022/10/21 -5.9% 3.9% 4.2% 0.32 2022/1/28 -6.3% 1.8% 1.9% 0.18 2021/8/20 -9.7% 1.3% 1.3% 0.02 2021/7/30 -12.9% 1.3% 1.3% 0.01 2021/2/26 -14.2% 1.3% 1.6% 0.22 资料来源：Wind，光大证券研究所 图1：白酒板块五日主力资金净流出（亿元）图2：申万白酒指数与美国十年期国债收益率 申万行业指数:市盈率:白酒 美国:国债收益率:10年(右轴，%） 70 60 50 40 30 20 10 0 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 资料来源：Wind，光大证券研究所，统计日期截至2022年10月21日资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2022-10-21 市场下跌加速估值压力的释放，继续聚焦龙头。海外大类资产短期的大幅波动进一步加速白酒板块的估值压力释放，截至2022年10月21日，白酒板块估值已 调整至31倍，一年维度内估值收缩近40%，茅台/五粮液的2023年市场一致盈利预测所对应动态估值已分别回到30/20倍以内。我们认为白酒板块在今年疫情波及面更广的情形下已充分体现了经营韧性，并且龙头企业体现出了更强的需求支撑，近期估值的大幅调整进一步提升龙头白酒企业的配置价值。我们维持聚焦龙头的思路，建议在继续跟踪消费复苏进程的同时，把握积极变革经营思路、抗风险能力较强、经营成果在同业内较为出色的龙头企业。 图3：白酒预期收益率与美债收益率差值 申万行业指数:市盈率:白酒白酒预期收益率相对美债收益率差值（右轴，%） 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2022-10-21 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% 2、重点公司跟踪 山西汾酒：渠道反馈Q3回款表现良好，青花系列保持较高增速，省外河南、山东、广东、江苏等市场规模较大，复兴版在传统渠道基础上增加团购渠道，更加侧重过程考核，例如品鉴会活动、核心客户拓展等，在广东、江苏等市场发展较好，巴拿马、老白汾高增、收入占比亦有提升，公司今年加大将腰部产品引入长三角、珠三角等新兴市场，玻汾控量供货下表现较为平稳、占比有所下降。各产 品系列动销呈现稳中向好，库存水平良性，省内库存水平低于一个月，省外市场也在一个半月以内。 3、重点数据跟踪 截至2022年10月21日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负数）为31倍，较年初下降约28.4%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为31倍，较年初下降约31.4%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为24倍，较年初下降约25.4%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为34倍，较年初下降约22.5%。 图4：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图5：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 图表标题 食品饮料(中信) 白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 5055 4550 45 40 40 35 35 3030 2525 20 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10 20 2022-012022-022022-032022-042022-052022