受益于单车盈利能力增加，Q3营收及利润增幅显著

长城汽车（601633） 证券研究报告 2022年10月23日 投资评级 受益于单车盈利能力增加，Q3营收及利润增幅显著 产品力提升带动的单车盈利能力提升，22Q3业绩超预期。10月22日晚，公司发布2022Q3业绩，2022Q3公司实现营业总收入373.46亿元，同比+29.37%，归母净利润为25.60亿元，同比+80.74%；扣非归母净利润为22.81亿元，同比+181.32%；毛利率22.47%，同比+5.17pct；22年1-9月公司实现营业总收入994.80亿元，同比+9.56%，归母净利润为81.60亿元，同比+65.03%，扣非归母净利润为43.40亿元，同比18.81%；毛利率19.92%，同比+3.33pct。 我们认为，三季度公司营收及扣非归母净利润大幅增长，主要系公司产品力提升、车型盈利能力增加所致，以及高单价车型坦克的贡献。三季度坦克车型销售35093万台，同比+79.79%，占比12.37%。 芯片供应明显改善，高单价、智能化车型带领产品结构持续优化，出海加速。22Q3长城汽车共计实现销量283788辆，同比+6.75%，环比+20.75%；1-9月，公司累计实现销量802313辆，同比-9.25%。1-9月，海外销售新车共计111744辆，同比增长14.09%，月销量呈稳步提升态势。22Q3整体销量相比去年同期微增，环比有明显改善，我们认为，芯片短缺情况已经有一定程度的缓解，四季度销量有进一步提升空间，海外销量贡献初显，后续有望成为公司利润增长点。 高单价、智能化车型占比不断提升，带领产品结构持续改善。22年1-9月，长城汽车单车平均售价提升至12.40万元，比去年同期+20.72%。22年1-9月，公司20万以上车型的销售占比提升至14.56%，同比+5pct，较2021年的10%增幅显著；22年1-9月基于柠檬、坦克和咖啡智能 行业汽车/乘用车 6个月评级买入（维持评级） 当前价格26.28元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)6,168.12 流通A股股本(百万股)6,131.46 A股总市值(百万元)162,098.30流通A股市值(百万元)161,134.78每股净资产(元)7.75 资产负债率(%)61.39 一年内最高/最低(元)69.80/21.35 作者于特分析师 SAC执业证书编号：S1110521050003 yute@tfzq.com 股价走势 三大技术品牌车型销量占比已到达70.02%，同比+12pct，智能化车型销量占比达85.58%，同长城汽车沪深300 比+11pct，品牌向上成果进一步凸显。 持续加大高新技术领域研发投入，加速公司电动化、智能化转型步伐。22年1-9月公司研发费用共计47.07亿元，同比+64.75%，研发总投入（资本化研发投入+费用化研发投入）85.44亿元，同比增长64.74%，占营业收入的8.59%；22Q3研发费用15.30亿元，同比+53.15%，研发费用率为4.10%，同比+0.52pct。研发投入主要用于新能源与智能化等高新技术领域研发布局。公司在新能源领域全面发力，加速转型步伐。1-9月在公司销售的802313辆汽车中，新能源车型共计96916辆，同比增长14.31%，占比达12.08%。哈弗H6DHT-HEV、DHT-PHEV版本分别于8、9月上市，标志着哈弗品牌全面向新能源转型，品牌重新定义为“新能源SUV专家”， -7% -17% -27% -37% -47% -57% -67% 2021-102022-022022-06 资料来源：聚源数据 柠檬混动DHT技术的领先优势为品牌赋能。 相关报告 进军芯片自研领域，加强产业链垂直布局。10月21日晚，公司发布公告拟使用自有资金与魏 建军、稳晟科技共同出资设立芯动半导体科技有限公司。根据披露，芯动半导体的经营范围包括集成电路设计、集成电路布图设计代理服务、集成电路制造等领域，此举标志着长城汽车将开启芯片自研之路。上半年，公司产能受到博世的ESP芯片短缺的制约，销量出现大幅下滑。我们认为，自研芯片有助于维持供应链稳定，降低风险保证交付，收入及利润端也将收益。中长期看，掌握芯片核心技术有助于提升公司在智能化领域的核心竞争力，在智能化比拼的下半场拥有更多竞争优势，具有重要战略意义。 综上我们认为，在电动化、智能化转型的过程中，面对上游原材料涨价、疫情反复、芯片短缺等困扰，公司22Q3业绩表现超预期，经营稳健。随着四季度芯片供应有望进一步改善，产能有望进一步释放，购置税减免政策的促进，有望带动销量提升，品牌向上成果显现，盈利有望得到进一步改善。 投资建议：根据公司22Q3业绩及销量情况，考虑芯片短缺及原材料价格上涨等因素，考虑供应链及产能提升情况、后续车型规划以及公司经营战略，我们将公司22-24年的归母净利润由90.74亿元、112.02亿元、148.86亿元，调整至110.06亿元、100.73亿元、123.96亿元；22-24年PE对应为21.87倍、23.90倍、19.42倍。看好公司在细分市场的定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司在智能化领域的布局；看好品牌向上转型；公司的混动DHT方案、高端智能电动沙龙品牌、坚定加大智能化、电动化领域研发投入，均助力公司长远发展。 风险提示：汽车芯片供应恢复不及预期、上游原材料价格大幅上涨、新车型推广及销售不及预期、部分地区由于疫情影响终端销量、市场竞争加剧影响公司销量、公司新车交付量不及预期、新能源汽车渗透率增长不及预期。 1《长城汽车-公司点评:9月产销环比改善，全面发力新能源，海外表现亮眼》2022-10-14 2《长城汽车-半年报点评:产品结构优化毛利率超预期，加速新能源全面转型2022-09-02 3《长城汽车-公司点评:7月产销稳健增长，供应链持续修复，金九银十可期》2022-08-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 103,307.61 136,404.66 151,409.18 177,148.74 212,578.48 增长率(%) 7.38 32.04 11.00 17.00 20.00 EBITDA(百万元) 14,508.21 15,766.14 17,981.90 16,522.42 18,354.27 净利润(百万元) 5,362.49 6,726.09 11,005.98 10,072.61 12,395.79 增长率(%) 19.25 25.43 63.63 (8.48) 23.06 EPS(元/股) 0.59 0.73 1.20 1.10 1.35 市盈率(P/E) 44.89 35.79 21.87 23.90 19.42 市净率(P/B) 4.20 3.87 3.42 3.09 2.76 市销率(P/S) 2.33 1.76 1.59 1.36 1.13 EV/EBITDA 23.42 26.43 11.52 10.57 8.65 资料来源：wind，天风证券研究所 图1：长城汽车历年单季度营业总收入（亿元）及增速（%）图2：长城汽车历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%） 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 图3：长城汽车历年销售毛利率（%）及销售净利率（%）图4：长城汽车22Q3各子品牌累计销量（辆）及增速（%） 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 图5：长城汽车海外月销量（辆）及同比增速（%）图6：长城汽车高单价、智能化车型销量占比（%） 资料来源：官方微信公众号、天风证券研究所资料来源：官方微信公众号、天风证券研究所 注：2022.2、2022.4、2022.5为15万元以上车型销量占 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,588.46 33,047.56 36,682.79 55,572.94 71,640.33 营业收入 103,307.61 136,404.66 151,409.18 177,148.74 212,578.48 应收票据及应收账款 3,936.16 8,603.93 5,315.57 10,970.24 8,572.73 营业成本 85,530.96 114,367.47 121,884.39 145,616.26 174,700.01 预付账款 570.92 1,748.90 5.63 2,252.00 670.32 营业税金及附加 3,191.88 4,234.12 4,788.15 5,524.77 6,650.30 存货 7,497.64 13,966.42 5,629.21 19,078.55 11,093.64 营业费用 4,103.39 5,192.18 5,147.91 6,600.83 7,746.79 其他 72,310.49 50,726.77 58,983.76 61,948.85 57,922.91 管理费用 2,552.67 4,043.07 4,845.09 5,098.91 6,407.36 流动资产合计 98,903.67 108,093.57 106,616.96 149,822.57 149,899.91 研发费用 3,067.48 4,489.57 4,542.28 5,468.36 6,645.37 长期股权投资 8,415.18 9,524.31 12,064.13 15,047.96 17,258.88 财务费用 396.96 (448.31) (752.57) (1,305.81) (2,060.21) 固定资产 28,609.22 27,441.39 24,808.97 21,313.05 17,625.17 资产减值损失 (711.68) (593.00) (619.22) (641.30) (617.84) 在建工程 2,936.38 4,467.24 2,692.67 2,063.68 1,697.85 公允价值变动收益 165.21 306.44 0.00 0.00 0.00 无形资产 9,266.85 14,235.54 15,406.03 16,851.81 18,466.30 投资净收益 956.39 1,109.11 1,493.67 1,186.39 1,263.05 其他 5,384.89 11,373.93 3,963.94 2,209.96 733.86 其他 (1,697.25) (2,664.75) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 54,612.52 67,042.41 58,935.75 57,486.46 55,782.06 营业利润 5,751.61 6,368.77 11,828.38 10,690.49 13,134.08 资产总计 154,011.49 175,408.02 165,552.71 207,309.04 205,681.98 营业外收入 493.87 1,160.80 665.60 773.42 866.60 短期借款 7,901.30 5,204.46 10,657.46 200.00 100.00 营业外支出 18.19 47.46 28.02 31.22 35.57 应付票据及应付账款 49,841.14 63,892.39 50,100.43 91,973.89 77,216.48 利润总额 6,227.29 7,482.10 12,465.96 11,432.69 13,965.12 其他 15,395.34 19,112.23 26,067.00 29,810.57 33,122.33 所得税 864.80 757.09 1,461.74