雅砻江Q3发电量实现正增长，沿江新能源打开新成长空间

雅砻江Q3发电量实现正增长，沿江新能源打开新 成长空间 核心观点： 川投能源(600674.SH) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入8.83亿元，同 比下降1.08%；实现归母净利润29.19亿元（扣非28.76亿元），同比增长5.02%（扣非增长6.31%）。第三季度实现营收4.07亿元（同比下降4.25%），归母净利润13.59亿元（同比下降7.48%）。 受益于装机增长以及梯级优化调度，雅砻江Q3发电量实现正增长 雅砻江水电方面，虽然受到极端高温干旱灾害天气，导致四川省来水明显偏枯的影响，但得益于流域梯级电站优化调度，以及两河口、杨房沟投产带来的装机增加，雅砻江水电三季度发电量仍然实现正增长。根据国投电力公告，雅砻江水电第三季度实现发电量296.26亿千瓦时（同比+7.55%），平均上网电价（含税）0.252元/千瓦时（同比+1.89%）；雅砻江水电前三季度实现发电量669.10亿千瓦时（同比 +18.79%），平均上网电价（含税）0.276元/千瓦时（同比+2.83%） 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 公司点评●公用事业 2022年10月23日 公司控股水电方面，由于大坝治理影响，2021年底仁宗海水库未 市场数据 2022-10-21 A股收盘价(元) 11.75 股票代码 600674 A股一年内最高价(元) 14.06 A股一年内最低价(元) 9.89 沪深300 3742.89 市盈率（TTM） 16.2 总股本（万股） 444,771 实际流通A股（万股） 444,771 流通A股市值(亿元) 523 相对沪深300表现图 蓄水，导致田湾河上半年发电量下降；由于“9.5”泸定地震影响，田湾河9月发电量同比下降。前三季度公司控股水电发电量34.05亿千瓦时（同比-11.83%），平均上网电价（不含税）0.196元/千瓦时（同比+3.16%）。 第三季度投资收益有所下滑，但前三季度投资收益仍然增长10% 前三季度公司销售毛利率37.40%，同比减少9.45个百分点；经营性现金净流量3.95亿元，同比大幅增长86.3%；投资收益31.88亿元，同比增长9.9%，其中第三季度投资收益14.20亿元，同比减少4.4%。我们预计雅砻江水电贡献主要投资收益，新能源运营商贡献的投资收益或有所增加。 新一批雅中电站建设有序推进，水电装机仍有增长空间 新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在2030年以前建设4-5个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030年总装机达到23GW以上，较目前仍有20%的增长空间。 雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点 雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。目前雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。此外公司参股三峡能源、中核汇能、中广核风电三大新能源运营商，后续投资收益有望增厚。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 估值分析与评级说明 考虑到2022年第三季度来水偏枯，我们下调2022年全年盈利预 测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.04亿元、40.11亿元、42.32亿元，对应PE分别为15.7倍、12.9倍、12.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1263.33 1221.97 1382.01 1426.65 收入增长率% 22.52 -3.27 13.10 3.23 净利润（百万元） 3087.39 3304.14 4011.16 4231.89 利润增速% -2.35 7.02 21.40 5.50 毛利率% 41.91 45.42 45.38 45.50 摊薄EPS(元) 0.70 0.75 0.91 0.96 PE 17.83 15.67 12.91 12.23 PB 1.76 1.50 1.34 1.21 PS 0.01 0.01 0.01 0.01 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产4096.17 3802.82 4036.90 4295.90 营业收入 1263.33 1221.97 1382.01 1426.65 现金1005.88 598.98 813.80 1006.38 营业成本 733.88 666.96 754.82 777.59 应收账款333.10 373.21 393.24 420.83 营业税金及附加 38.99 36.66 41.46 42.80 其它应收款28.63 86.74 64.71 84.03 营业费用 7.45 7.33 7.60 7.13 预付账款9.34 13.88 12.66 14.62 管理费用 208.18 195.52 207.30 199.73 存货121.23 135.25 138.88 150.37 财务费用 403.68 389.25 425.20 460.33 其他2598.00 2594.75 2613.62 2619.67 资产减值损失 -5.00 -200.68 -200.68 -200.57 非流动资产44371.11 48584.72 53292.81 57889.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资32150.21 34585.10 37416.17 40049.14 投资净收益 3334.75 3690.34 4401.06 4633.37 固定资产5917.79 6999.98 7982.17 8864.36 营业利润 3182.20 3403.70 4133.56 4360.45 无形资产299.75 396.68 492.12 574.53 营业外收入 1.77 2.00 2.00 2.00 其他6003.37 6602.96 7402.36 8401.86 营业外支出 3.87 5.00 5.50 6.00 资产总计48467.29 52387.54 57329.72 62185.79 利润总额 3180.10 3400.70 4130.06 4356.45 流动负债7824.73 7388.81 6256.69 3814.24 所得税 44.20 44.54 55.75 57.93 短期借款4835.55 4781.12 3346.18 923.26 净利润 3135.90 3356.16 4074.31 4298.52 应付账款195.13 194.40 210.36 221.68 少数股东损益 48.51 52.02 63.15 66.63 其他2794.05 2413.29 2700.14 2669.31 归属母公司净利润 3087.39 3304.14 4011.16 4231.89 非流动负债8353.17 9353.17 11353.17 14353.17 EBITDA 539.58 1055.30 1211.96 1334.83 长期借款2738.61 3738.61 5738.61 8738.61 EPS（元） 0.70 0.75 0.91 0.96 其他5614.55 5614.55 5614.55 5614.55 负债合计16177.89 16741.98 17609.85 18167.41 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益1041.98 1094.00 1157.16 1223.78 营业收入 22.52% -3.27% 13.10% 3.23% 归属母公司股东权益31247.41 34551.55 38562.71 42794.60 营业利润 -2.23% 6.96% 21.44% 5.49% 负债和股东权益48467.29 52387.54 57329.72 62185.79 归属母公司净利润 -2.35% 7.02% 21.40% 5.50% 毛利率 41.91% 45.42% 45.38% 45.50% 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 244.38% 270.39% 290.24% 296.63% 经营活动现金流546.86 548.01 1471.56 1227.37 ROE 9.88% 9.56% 10.40% 9.89% 净利润3135.90 3356.16 4074.31 4298.52 ROIC 0.55% 0.58% 0.63% 0.63% 折旧摊销286.44 764.22 867.39 961.12 资产负债率 33.38% 31.96% 30.72% 29.21% 财务费用413.18 409.31 443.19 482.47 净负债比率 50.10% 46.97% 44.34% 41.27% 投资损失-3331.86 -3690.34 -4401.06 -4633.37 流动比率 0.52 0.51 0.65 1.13 营运资金变动61.77 -495.03 283.54 -85.94 速动比率 0.50 0.49 0.62 1.08 其它-18.57 203.68 204.18 204.57 总资产周转率 0.03 0.02 0.02 0.02 投资活动现金流-2512.77 -1491.17 -1378.61 -1129.39 应收帐款周转率 3.79 3.27 3.51 3.39 资本支出-905.22 -2746.63 -2948.60 -3129.79 应付帐款周转率 6.47 6.29 6.57 6.44 长期投资-3628.58 -2434.89 -2831.07 -2632.98 每股收益 0.70 0.75 0.91 0.96 其他2021.03 3690.34 4401.06 4633.37 每股经营现金 0.12 0.12 0.33 0.28 筹资活动现金流2365.35 536.26 121.87 94.61 每股净资产 7.09 7.84 8.75 9.71 短期借款1437.17 -54.43 -1434.94 -2422.93 P/E 17.83 15.67 12.91 12.23 长期借款1135.32 1000.00 2000.00 3000.00 P/B 1.76 1.50 1.34 1.21 其他-207.15 -409.31 -443.19 -482.47 EV/EBITDA 124.07 61.59 53.92 49.24 现金净增加额399.44 -406.90 214.82 192.58 PS 40.98 42.37 37.46 36.29 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 陶贻功,毕业于中国矿业大学（北京），超过10年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生证券、