Q3短期业绩承压，静待重点游戏上线

事件：公司于22年10月20日晚发布22年三季报。22Q1-Q3实现营收57.11亿元，yoy-15.25%；归母净利14.42亿元，yoy+80.26%，处于预告中线位置（预告14.3-14.5亿元）；扣非归母9.21亿元，yoy+64.13%。主要系《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献良好业绩增量，以及海外子公司股权处置收益所致 。22Q1-Q3公司毛利率为69.71%，yoy+10.27pcts，主要系业务结构性变化及游戏毛利率提升所致。销售费用8.05亿元，yoy-43.79%，主要系22Q1-Q3市场推广费用减少所致。研发费用达16.29亿元，yoy+19.95%，管理费用5.21亿元，yoy+2.73%。财务费用0.31亿元，yoy-67.29%，主要系外币汇率波动形成的汇兑收益增加所致。 单季财务指标有所下降，主因游戏流水自然下滑和业务结构调整。22Q3营收17.88亿元，yoy-29.4%；归母净利3.04亿元，yoy-43.9%；扣非归母2.51亿元，yoy-52.2%。主要系1）《梦幻新诛仙》21Q3处于产品上线初期产生较高业绩贡献。目前该款游戏进入成熟稳定期，较上线初期流水高点自然下滑。2）公司22年初出售部分海外研发发行团队，相关欧美子公司净利润不再纳入合并范围；3）公司部分游戏受生命周期影响，流水相较21年Q3有所回落；4）重点在研项目研发投入的加大。 游戏业务稳步发展，自研出海表现亮眼。22Q1-Q3游戏业务营收54.48亿元，yoy+4.46%；归母净利15.47亿元，yoy+100%左右。22Q3归母净利3.64亿元。22年国内产品表现良好，竖版3D手游《完美世界：诸神之战》22年1月公测，夯实经典品类优势。22年《梦幻新诛仙》先后开启周年庆版本经典动画联动版本等，22年内最高位居国内iOS游戏畅销榜第6名，映证公司精品化产品长线运营优势。轻科幻开放世界手游《幻塔》于2022年8月正式上线海外市场，据Sensor Tower，《幻塔》海外版Tower of Fantasy上线即拿下36个国家地区的下载榜首，在日本与北美市场均冲入畅销榜前十，助力公司海外业务增长。 后续游戏储备丰富，数款游戏计划于近期开启测试。公司储备的手游产品《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》以及端游产品《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》等多款游戏正在积极推进中。 影视业务坚定精品化路线，延续聚焦策略。年初至今公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》等精品电视剧播出，取得了良好的市场口碑。储备作品《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》《纵横芯海》《九个弹孔》等正在制作发行排播过程中。 公司非经常性损益2022年Q1-Q3为5.21亿元。主要由海外子公司股权处置收益、计入当期损益的政府补助、委托他人投资或管理资产的损益等构成，其中公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，该交易确认非经常性收益约4亿元。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润17.29/20.38/23.70亿元（前次预测值为18.39/21.00/24.33亿元），同比增长368.37%/17.89%/16.29%，对应估值14x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线延期，游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严，游戏版号发放不达预期等。 财务数据和估值 1.财报数据分析 1.1.总体分析 22Q1-Q3公司实现营收57.11亿元，yoy-15.25%，其中公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自22年2月起不再纳入合并范围，扣除上述出售欧美子公司的影响后，22Q1-Q3游戏业务营业收入yoy+4.46%；归母净利润14.42亿元，yoy+80.26%；扣非归母净利润9.21亿元，yoy+64.13%，非经常性损益主要为出售欧美子公司产生的处置收益约4亿元。 其中，22Q1-Q3游戏业务收入达到54.48亿元，同比上升4.46%；归母净利润15.47亿元，同比上升约100%。 图1：完美世界2016-2021年、2021Q1-Q3和2022Q1-Q3营业收入（亿元）及增速 图2：完美世界2016-2021年、2021Q1-Q3和2022Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速 图3：完美世界20Q1-22Q3单季度营业收入（亿元）及同比增速 图4：完美世界20Q1-22Q3单季度归母净利润（亿元）及同比增速 毛利率上，公司22Q1-Q3整体毛利率69.71%，同比上升10.27pct。 图5：完美世界2018-2021年、2021Q1-Q3和2022Q1-Q3毛利率、净利率变动 费用上，22Q1-Q3公司销售费用8.05亿元，yoy-43.79%，主要系22Q1-Q3市场推广费用减少所致。研发费用达16.29亿元，yoy+19.95%，管理费用5.21亿元，yoy+2.73%。财务费用0.31亿元，yoy-67.29%，主要系外币汇率波动形成的汇兑收益增加所致。 图6：完美世界2018-2021年、2021Q1-Q3和2022Q1-Q3费用率 2.2022年业务计划 2.1.游戏板块 公司将聚焦“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道，立足既有优势，聚焦创新变革，推动游戏业务持续转型升级。另一方面，公司未来将围绕“海外本地化发展+国内产品出海”双维度发力，随着公司立足于全球发行品类的产品陆续上线，游戏出海有望助力公司业绩稳健增长。 表1：完美世界2022年自研/代理游戏项目 2.2.影视板块 2022年，公司坚持走精品化内容路线，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略。年初至今公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》《摇滚狂花》等精品电视剧播出，取得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的，甜蜜的》《只此江湖梦》《纵横芯海》《九个弹孔》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 3.投资建议 我们认为，完美世界在持续扩大核心品类如MMORPG的竞争优势基础上，聚焦创新变革与转型升级，发挥经典品类优势，发力创新品类突破，持续推动游戏业务健康发展。转型过程中业绩短期承压，但随着人员成本、减值等在21年集中体现，22年游戏业绩释放以及新产品陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏。我们预计公司22-24年归母净利润17.29/20.38/23.70亿元（前次预测值为18.39/21.00/24.33亿元），同比增长368.37%/17.89%/16.29%，对应估值14x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险提示：游戏上线延期，游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严，游戏版号发放不达预期。