原材料行业跨行业比较之原材料成本篇：穿越成本桎梏，找寻确定性机会

2022年10月17日 跨行业比较之原材料成本篇—— 穿越成本桎梏，找寻确定性机会 2021年起，大宗商品价格持续上涨，剪刀差创出新高，诸多行业面临成本压力的掣肘。在此背景下，本文基于宏观周期和产业链两个维度在成本波动中寻找确定性配置机会。 ■周期视角配置行业：剪刀差延续收敛，利润向中下游聚集。21年10月，PPI-CPI剪刀差创历史新高，随后转向收敛。我们复盘2000年来的五轮剪刀差周期，每轮周期都包含剪刀差“走阔-收敛-走阔”的路径，对应上下游利润分配格局的变化。剪刀差走阔则上游占优，剪刀差收敛则中下游盈利改善。参照剪刀差的周期轮动路径，我们预计PPI-CPI将在年内持续收窄，产业链利润将继续向中下游转移。建议关注议价力强的中下游行业，如家电、食品饮料、电动车、光伏等。 ■行业内部优选环节：格局为王，把握盈利确定性。在行业内进一步探究，集中度越高、格局越清晰的子领域或环节掌握强话语权，将有能力争夺更多由上游流出的利润份额。我们以家电和电动车为例展开分析。1）家电行业优选白电龙 头。白电集中度高于厨电和小家电，且格局稳固。21年白电、厨电、小家电的 CR3分别为72%、28%和48%。白电市场已入成熟期，良性竞争成为龙头的战略共识。伴随渠道下沉，中小品牌正抢食厨电的市场份额，头部集中度被削弱的趋势显现。小家电仍处洗牌阶段，疫后厨房小家电经历供给出清，出清后全渠道品牌数仍有近2000个。成本上涨阶段，白电龙头引领提价，厨电、小家电跟进。成本下行阶段，白电盈利反弹最快，且弹性充足。同时，成本回落后白电市场有望 受益于提价红利和集中度进一步提升。2）电动车行业优选电池环节。22H1电池 CR3达80%，宁德以50%的市占率占据绝对龙头地位。而材料和车企环节格局相对分散，CR3为40%和47%。正极材料技术壁垒低，近年来代工模式兴起，产业链话语权被进一步削弱。伴随下沉城市起量，车企竞争格局或有变数。本轮上游价格暴涨，前期正极企业受益于低价库存实现单吨盈利稳定。伴随低价库存逐渐消耗，单吨盈利将有所下降。成本持续传导，电池厂开启价格谈判，整车也经历两轮提价。强话语权助力电池企业提价顺畅落地，22Q2头部厂商的毛利率已环比回升。而整车议价力较弱，部分车企顺价尚未落地，头部车企的盈利拐点未至。 ■业务建议和风险提示。（本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院） 宋小雯行业研究员 招商银行研究院行业研究所 ：0755-89272055 ：songxiaowen1@cmbchina.com 相关研究报告 目录 1.周期视角配置行业：剪刀差延续收敛，利润向中下游聚集1 1.12021年起大宗飞扬，剪刀差创新高1 1.2剪刀差背后的周期轮动，2010年后背离现象加剧2 1.2.1五轮周期复盘，剪刀差的“走阔-收敛-走阔”路径2 1.2.2PPI走向决定剪刀差方向，CPI波动影响剪刀差幅度，2010年后二者走势显分化4 1.3剪刀差收敛阶段利润向中下游聚集，关注盈利修复带来的行业配置机会5 1.3.1剪刀差走阔上游占优，剪刀差收敛中下游盈利迎改善5 1.3.2剪刀差将持续收敛，优选议价力强的中下游行业6 2.行业内部优选环节：格局为王，把握盈利确定性8 2.1家电：优选白电龙头，格局清晰，盈利反弹空间足8 2.1.1白电集中度高于厨电和小家电，格局稳固8 2.1.2成本周期下各品类业绩表现存分化，白电龙头盈利改善确定性最强10 2.2电动车：优选电池环节，话语权强，盈利拐点明确15 2.2.1头部动力电池地位稳固，材料、车企格局分散15 2.2.2电池环节盈利拐点已现，材料单吨盈利或将逐渐回落，整车业绩仍承压17 3.业务建议与风险分析22 3.1业务建议22 3.2风险分析22 图目录 图1：2021年起大宗商品价格进入上行期1 图2：2021年起原油、煤炭价格走高2 图3：2021年起有色金属价格上涨2 图4：2021年PPI-CPI剪刀差持续走阔，10月以12pct创历史新高2 图5：2000年后以PPI-CPI剪刀差划分的五轮周期3 图6：剪刀差走阔和收敛阶段对应的上中下游利润总额占比6 图7：分行业工业企业利润率，2022H1原材料行业利润率已回落，上游采矿业和中下游行业反应存在时滞7 图8：白电的集中度高于厨电和小家电8 图9：白电市场集中度稳中有升9 图10：美的和格力在空调市场的份额演变（%）9 图11：厨房小家电市场品牌数量变化（个）10 图12：2008年以来家电原材料成本经历三轮周期11 图13：本轮原材料周期下重点公司毛利率同比变化12 图14：第一轮成本回落期下重点公司毛利率同比变化13 图15：第二轮成本回落期下重点公司毛利率同比变化13 图16：白电享受原材料回落和产品提价共振红利14 图17：成本上涨过后白电竞争格局得到优化14 图18：电动车产业链15 图19：电池环节集中度高于材料和整车15 图20：2017-2021年国内三元正极材料CR3提升不大16 图21：国内动力电池CR3从2018年的60%提升至2022H1的80%16 图22：中国的新能源车渗透率17 图23：2022H1各车企的国内电动车销量市占率17 图24：2021Q1以来上游金属开启涨价通道18 图25：正极材料原料大幅涨价18 图28：当升和容百的单吨扣非净利润（万元/吨）18 图28：2022Q1起车企两轮涨价的累计涨幅20 图29：2022Q2电池厂商动力电池业务毛利率环比提升21 图30：新势力车企毛利率环比仍处回落21 表目录 表1：五轮周期中剪刀差“走阔-收敛-走阔”路径及PPI、CPI相应走势4 表2：家电企业本轮提价情况11 表3：电池厂商涨价情况梳理19 2021年起，大宗商品价格持续上涨，PPI-CPI剪刀差创出新高，诸多行业面临成本压力的掣肘。在此背景下，本文基于宏观周期和产业链两个维度在成本波动中寻找确定性的配置机会。从宏观周期视角，我们通过复盘剪刀差周期及剪刀差变化下的利润分配格局，判断未来的剪刀差走向和行业间的利润转移方向，对行业配置提出建议。从产业链视角，我们论证集中度高的领域或环节议价力更强，具备穿越成本周期的能力，从而对行业内子领域或环节的配置提出建议。 1.周期视角配置行业：剪刀差延续收敛，利润向中下游聚集 1.12021年起大宗飞扬，剪刀差创新高 2021年以来，大宗商品价格进入上行期。全年CRB指数累计上涨38.9%，南华综合指数累计上涨18.2%。原油、煤炭、有色金属等主要品种价格攀升。大宗商品集中上涨是供需失衡所致。其一，疫后为刺激经济，主要发达国家实施了量化宽松政策。在需求端，全球经济恢复预期持续强化。其二，在供给端，疫情反复对上游资源的开工率造成影响，同时“能耗双控”政策压制了产能， 供不应求。 图1：2021年起大宗商品价格进入上行期 350 300 250 200 150 100 50 0 RJ/CRB商品价格指数（左）南华综合指数（右） 3000 2500 2000 1500 1000 500 2019-1-2 2019-3-2 2019-5-2 2019-7-2 2019-9-2 2019-11-2 2020-1-2 2020-3-2 2020-5-2 2020-7-2 2020-9-2 2020-11-2 2021-1-2 2021-3-2 2021-5-2 2021-7-2 2021-9-2 2021-11-2 2022-1-2 2022-3-2 2022-5-2 2022-7-2 2022-9-2 0 资料来源：wind，招商银行研究院 图2：2021年起原油、煤炭价格走高图3：2021年起有色金属价格上涨 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 动力煤（元/吨，左） 布伦特原油（美元/桶，右） 140 120 100 80 60 40 20 2020-1-2 2020-3-2 2020-5-2 2020-7-2 2020-9-2 2020-11-2 2021-1-2 2021-3-2 2021-5-2 2021-7-2 2021-9-2 2021-11-2 2022-1-2 2022-3-2 2022-5-2 2022-7-2 2022-9-2 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 LME3个月铜（美元/吨，左）LME3个月锌（美元/吨，右）LME3个月铝（美元/吨，右） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2020-1-2 2020-3-2 2020-5-2 2020-7-2 2020-9-2 2020-11-2 2021-1-2 2021-3-2 2021-5-2 2021-7-2 2021-9-2 2021-11-2 2022-1-2 2022-3-2 2022-5-2 2022-7-2 2022-9-2 0 资料来源：wind，招商银行研究院资料来源：wind，招商银行研究院 PPI-CPI剪刀差持续走阔，21年10月创历史新高。一方面，大宗商品价格上涨拉动PPI持续走高，2021年PPI同比增长8.1%。另一方面，疫情扰动、极端天气及猪肉价格低迷等因素下，CPI处于低位运行。2021年10月，PPI-CPI剪刀差达到峰值，以12pct创新高。随后PPI见顶回落，PPI-CPI剪刀差转向收敛。 PPI-CPI 12.00% 图4：2021年PPI-CPI剪刀差持续走阔，10月以12pct创历史新高 15% 10% 5% 0% -5% 2000-1 2001-1 2002-1 2003-1 2004-1 2005-1 2006-1 2007-1 2008-1 2009-1 2010-1 2011-1 2012-1 2013-1 2014-1 2015-1 2016-1 2017-1 2018-1 2019-1 2020-1 2021-1 2022-1 -10% 资料来源：wind，招商银行研究院 1.2剪刀差背后的周期轮动，2010年后背离现象加剧 1.2.1五轮周期复盘，剪刀差的“走阔-收敛-走阔”路径 结构上，PPI-CPI剪刀差走阔意味着上游供给与下游需求的缺口扩大，利润向上游集中；剪刀差收敛则说明供需耦合，价格传导较为顺畅。PPI受上游 原材料价格走势影响较大，而下游消费品和服务价格决定CPI走势。沿着生产 -流通-消费的价值链，PPI向CPI的传导表现为生产要素的价格上涨引发企业生产成本上升，成本压力通过产业链转移至下游，带动消费者价格指数抬升。 我们关注PPI-CPI剪刀差背后的周期轮动，将2000年以来的剪刀差划分为 五轮周期，持续时长从20个月至82个月不等。每轮周期都包含剪刀差从走阔 到收敛再到走阔的路径，对应企业盈利水平的变化和上下游利润分配格局的变化。 第一轮，1999年12月-2002年10月。为应对1997年以来的亚洲金融危 机，我国采取积极的财政政策扩大内需，PPI一路上涨，同期CPI走势平稳。2000年经济降速，PPI和CPI下行。2002年2月剪刀差探底，之后伴随经济复苏转向走阔。 第二轮，2002年10月-2008年4月。2002年后，我国出现流动性过剩局 面，宏观经济呈扩张态势，剪刀差扩大。为应对粮食大幅减产、投资需求过热，2004年中央突出强调严把土地、信贷两个“闸门”，企业投资意愿下行，PPI随即下行。流动性充裕背景下消费品价格走高，2006年起CPI的上扬走势延续了近两年。2007年后全球经济景气，PPI、CPI同比抬升。 第三轮，2008年4月-2009年12月。次贷危机对全球经济产生冲击，国内 由通胀转向通缩。我国推行“四万亿”刺激计划促进经济复苏，PPI转头向上。第四轮，2009年12月-2016年10月。“四万亿”计划大力发展基建推动 PPI提升；2010年自然灾害影响了农作物供给，食品价格走高。2015年8月起，工业品出厂价格上涨，推