“云改数转”持续推进，5G助力电信扬帆

“云改数转”推动营收持续增长：中国电信是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，深入实施”云改数转“战略，以客户为中心，加快推进云网融合。2022年上半年，中国电信营业收入达到2,402亿元，同比增长10.4%，保持双位数增速；归属母公司股东的净利润为183亿元，同比增长3.1%。 BC两端业务稳中向好：移动及家庭端仍为电信重要的营收来源。（1）移动通信服务营收达990亿元，同比增长6.0%；移动用户份额稳步提升，达到3.84亿户。移动用户ARPU达到46.0元，继续保持增长；（2）固话及智慧家庭服务收入达到599亿元，同比增长4.4%。其中，宽带接入收入达到408亿元，同比增长7.1%，宽带综合ARPU达47.2元。 天翼云收入翻倍，产业数字化成主要增长驱动：电信加快推进政企信息化。 2022年上半年，电信产业数字化收入达到589亿元，同比增长19.0%。云服务持续拓展市场：（1）天翼云业务收入达281亿元，同比增长100.8%； （2）IDC发展持续向好，收入达到179亿元，同比增长11.1%；公司业绩取得较快发展。 持续降本增效，共享发展红利：（1）高度重视股东回报。2022年中期以现金方式分配的利润为2022年上半年本公司股东应占利润的60%，即每股人民币0.12元；（2）努力增强盈利和现金流创造能力，有效管控资本开支。2015-2021年，电信资本开支整体呈下降趋势，从1090.94亿元人民币降至867亿元人民币。2021年，资本开支增长率仅为2%。 投资建议：中国电信持续推进“云改数转”战略，随着5G升级的红利进一步释放及政策端“提速降费”压力消减，公司主要的C端业务有望持续稳步提升，公司通过天翼云及IDC业务助力政企信息化，相关业务取得较快发展，有望成为未来主要的增长驱动。我们预测公司2022-2024年实现归母净利润289亿元、316亿元、349亿元，对应的PE估值分别为12x、11x和10x。我们持续看好中国电信未来发展，首次覆盖推荐“买入”评级。 风险提示：（1）经济和政策环境适应风险；（2）业务运营风险；（3）网络和信息安全风险；（4）国际化经营风险。 1.公司概况：全球领先的综合信息服务商 1.1发展历程：二十五载成就全球一流电信运营商 中国电信是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。积极拥抱数字化转型机遇，深耕客户需求及应用场景，全面实施“云改数转”战略，以5G和云为核心打造云网融合的新型信息基础设施、运营支撑体系、科技创新硬核实力，深化体制机制改革，以创新、融合构建差异化优势，致力于为个人（To C）、家庭（To H）和政企（To B/G）客户提供灵活多样、融合便捷、品质体验、安全可靠的综合智能信息服务。 表1：中国电信发展历程 2002年，中国电信成立并在香港联合交易所有限公司主板上市。自成立以来，中国电信持续在通信领域进行投入，产品和服务主要经历了3G、4G、5G等阶段。2021年，中国电信在上海交易所主板上市。截至2022年上半年，电信移动用户达到3.84亿户，有线宽带用户达到1.75亿户，处于行业领先地位。 1.2组织架构：股权结构集中，高管经验丰富 中国电信股权结构稳定。根据中国电信2022年半年报，中国电信集团为中国电信股份有限公司第一大股东，占有63.42%的股份，其他股东主要包括省级投资平台、外资股东等。公司实控人为国务院国资委。 图1：中国电信股权结构（截止2022年6月30日） 公司董事会及高管团队深耕电信行业，经验丰富。团队成员长期任职于通信服务行业，有利于在5G时代正确把握行业发展动向，引领中国电信的个人、家庭及政企等业务发展，制定符合公司未来发展方向的战略规划。 表2：中国电信董事会及高管 公司组织架构设置合理，助力云网和5G业务发展。为深化中国电信的云网业务发展，公司在业务条线设有云网发展部、云网运营部（大数据和AI中心），分别负责网络规划、工程项目综合管理和建设，以及公司云网运营和企业信息化建设等工作，有助于进一步推进中国电信相关业务的拓展。 图2：中国电信部门组织架构 1.3战略规划：以客户为中心，全面推进“云改数转” “云改数转“核心内涵即基于云网融合的数字化转型升级。为了契合经济社会的数字化转型趋势，中国电信深入实施”云改数转“战略，以客户为中心推进改革与发展，全面提升公司的竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力。战略计划和举措主要包括：强化科技创新、推进云网融合、打造数字化平台、加强生态合作、深化体制机制改革、构建网信安全体系等。 图3：中国电信全面推进“云改数转”战略 以客户为中心：助力产业数字化转型、全力拓展天翼云、巩固泛在连接基本面。 强化科技创新：发挥科技创新对国家和经济社会发展的战略支撑作用、强化核心技术系统性布局和攻关、加速科技创新成果突破、加大研发投入、深化科技体制改革和机制创新、推进产学研合作和研发生态建设。 推进云网融合：夯实一体化云网能力基础、打造天翼云差异化核心优势、构建云网融合运营系统。 打造数字化平台：夯实数字化基础、搭建数字化平台、助力数字化转型。 加强生态合作：依托平台加强生态合作、构建资本合作生态、锻造总包集成长板。 深化体制机制改革：强化公司治理、推进组织变革、激发企业活力、创新人才机制。 构建网信安全体系：建立大安全产品服务体系、厚植安全可信综合能力、提升安全治理水平。 1.4业绩点评：收入稳步增长，成长前景广阔 电信近十年营收平稳增长。2022年上半年，中国电信营业收入达到人民币2,402亿元，同比增长10.4%，保持双位数增速。2012-2021年公司营收收入由2,890.97亿元人民币增长至4,341.59亿元人民币，10年CAGR为4.15%。2017-2019年，由于电信行业竞争加剧、“提速降费”政策压力显著，电信营业收入增速开始放缓；2020年后，公司营业收入增长提速，5G为电信带来广阔红利与机遇。 净利润保持震荡向上趋势。2022年上半年，中国电信归母净利润达人民币1,829.11亿元，同比增长3.09%。2012-2021年公司归母净利润由人民币1,498.72亿元增长至人民币2,595.20亿元，10年CAGR为5.64%。 图4：中国电信总营收及增长率 图5：中国电信归母净利润及增长率 毛利率有所波动，盈利能力稳步优化。2015年以来，政府要求通信行业“提速降费”，对电信运营商的盈利能力提出较大挑战。随着产品结构的优化和5G技术的普及，以及“云改数转”战略的推动落地，整体盈利环境有所改善。2022年上半年毛利率有所增长，达31.01%，盈利能力稳步优化。 图6：中国电信毛利及毛利率 费用管控水平持续提升，费用率逐步改善。从销售及管理费用来看，近十年公司对成本控制效果较好。2012年-2021年电信销售费用占营业收入比从20.19%下降至12.02%，2022年上半年销售费用占比仅为11.62%。随着公司业务逐步拓展，销售费用逐渐摊薄。 近十年电信管理费用占营业收入比均控制于8%以下，保持稳定。 图7：中国电信销售费用及占比 图8：中国电信管理费用及占比 研发费用占比提高，财务费用率保持稳定。近四年中国电信研发费用占比不断提高，由2018年的0.74%提升至2021年的1.60%，2022年上半年达1.35%。由于5G技术进步和云网融合等技术研发的需求，公司对研发的投入力度加大。近十年财务费用稳定处于低位，控制费用效果较好。2022年上半年，公司经营状况良好，A股发行有效保障重点投资项目的资金需求，付息债规模有效压降。 图9：中国电信研发费用及占比 图10：中国电信财务费用及占比 2.业务版图：产业数字化助推电信起航 2.1业务概述：三大市场构筑电信服务版图 中国电信围绕个人、家庭、政企提供差异化通信及信息服务，服务于移动通信、固网及智慧家庭服务、产业数字化三大领域。数字经济为中国电信带来广阔的市场机遇，通过加快推动云网融合，公司已逐步实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。 图11：中国电信主要业务及产品服务 移动通信服务：中国电信在移动通信服务领域，不断加快推进个人信息化、强化生态合作、持续提升云网及平台能力、做优做强安全服务。在连接板块，目前已拓展至移动语音、短彩信、手机上网等服务；在云板块，衍生出个人云、云电脑、云手机等服务； 应用板块则包括视频彩铃、天翼超高清、天翼云游戏等；安全领域推出隐私哨兵等个性化服务。 固网及智慧家庭服务：在固网及智慧家庭服务领域，电信加快推进家庭信息化。家庭客户场景化服务不断丰富，包括家庭组网、家庭控制、智能安防等在内的家庭信息化应用前景广阔。公司以云网融合为基础，充分把握娱乐、健康、教育、安全等行业对家庭信息化的升级需求。 产业数字化：在产业数字化领域，电信积极推进政企信息化，持续深耕综合智能信息服务市场，以客户为中心，充分发挥“云、网、物、数、智”融合资源优势；同时，公司加快推进政企改革，构建纵向一体、横向贯通、协调运转的综合服务体系，推出IDC、专线、5G定制网、行业云、数字化平台等服务。 图12：中国电信成为国内第二大移动运营商 2.2个人端：用户规模拓展，尽享5G红利 中国电信个人端用户规模持续拓展。随着5G覆盖范围和网络质量的不断提升，5G产品及服务内容不断扩大，个人端用户消费需求不断升级。2018-2020年，公司移动用户净增连续三年行业领先，三年累计净增达1亿户。2022上半年，电信移动端用户达到3.84亿户，净增1,179万户，用户份额稳步提升。5G套餐用户达到2.32亿户，渗透率达60.3%，持续保持行业领先水平。 图13：电信移动用户数及手机上网总流量 图14：中国电信5G移动用户数 5G为电信移动业务开辟新蓝海。5G技术的成熟以及大规模普及，成为移动业务增长的新驱动力。2020年以来，5G手机出货量不断提高，占智能手机出货比提升明显。2021年后，5G手机每月出货量可达2000万以上，占比稳定于70%+。5G基站建设规模不断扩大，2020年-2022年上半年，电信基站建成数从38万增长至87万。随着5G红利期的到来，中国电信移动业务将有更广阔的发展机遇。 图15：中国智能手机出货量及5G手机占比 图16：中国电信4G及5G基站建设规模 “提速降费”政策导向发生转变。自2015年起，政策推动运营商“提速降费”，使城市平均宽带接入速率提升40%以上，降低资费水平，一定程度上影响了电信运营商的收入及ARPU。“十四五”阶段，提速降费政策导向有所转变，从“普惠降费”转向“精准降费”，引导运营商针对中小企业、老弱病残、乡村群众等特殊群体降费。 表3：提速降费相关政策 移动通信服务收入增长较快。自2009年中国电信开始提供3G服务起，至2013年均为电信的3G红利期；2016-2017年，4G渗透率提升推动电信移动业务收入提高；随后，“提速降费”政策压力传递至移动业务，对收入带来负面影响；2021年后，5G技术大范围普及，为电信移动业务带来发展机遇。2022年上半年，公司移动通信服务收入达到人民币990亿元，同比增长6.0%；移动用户ARPU达人民币46.0元，继续保持增长。 图17：电信移动业务收入及增长 2.3固网家庭端：场景丰富速率升级，2H营收稳中有进 丰富数字生活服务场景，千兆用户渗透率提升。中国电信以云网融合为基础，聚焦家庭数字化、智能化需求，围绕“五智”能力体系，加快推进宽带用户速率升级。家庭客户场景化服务不断丰富，包括家庭组网、家庭控制、智能安防等在内的家庭信息化应用前景广阔。2022年上半年，电信有线宽带用户达到1.75亿户，其中千兆宽带用户达到2,068万户，渗透率提升至11.8%，实现行业领先。智慧家庭业务价值贡献持续提升，宽带综合APRU达到人民币47.2元。 图18：中国电信宽带及固话用户数 中国电信家庭业务稳步增长。2018-2021年，中国电信家庭业务保持平