山东创新借壳过会，向高端化和绿色化迈进

证券研究报告:商贸零售|个股报告 2022年10月20日 股票投资评级 华联综超（600361.SH） 推荐|首次覆盖山东创新借壳过会，向高端化和绿色化迈进 华联综超 商贸零售 53% 45% 37% 29% 21% 13% 5% -3% -11% 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -19% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 52周内高8.99 52周内低4.33 总市值(亿元)40.75 流通市值(亿元)40.75 总股本(亿股)6.66 A股(亿股)6.66 —已流通(亿股)6.66 —限售股(亿股)0.00 分析师：丁士涛 SAC登记编号：S1340522090005 Email：dingshitao@cnpsec.com 脱胎换骨，涅槃重生 个股表现 21年7月公司筹划重大资产重组，并于22年10月取得证监会正式批复，创新金属实现借壳上市。创新金属是国内领先的铝合金材料企业，连续六年入围“中国企业500强”，棒材和铝杆线缆的国内市场份额分列第一和第二。21年创新金属营业收入594亿元，净利润 8.22亿元，100%股权评估值114.82亿元，对应21年PE为14X。 重组方案分两步完成，置出资产作价22.9亿元，采用现金交易 方式，置入资产作价114.82亿元，采用发行股份的方式，发行价 公司基本情况 3.44元。发行完成后上市公司总股本增至40.04亿股（未考虑配套融资），创新金属承诺22-24年扣非后归母净利润不低于10.18/12.21/14.24亿元，对应EPS0.25/0.3/0.36元。 下游需求看好，应用领域拓展 中国是全球最大的铝消费国，13-21年需求CAGR=7.3%。铝挤压材和铝板带箔是主要的铝加工产品，21年中国铝材产量4,470万吨，挤压材占比49%、板带箔占比40%。根据有色协会和安泰科的预计，25年铝挤压材需求量将从21年的2,752万吨增至3,044万吨。随着碳中和行动推进，铝板带箔在汽车、包装等领域的用量将会增长。 研究所 推荐逻辑 1）公司客户优势突出：公司是苹果公司核心供应商，主要向苹果产业链供应铝棒、铝型材及结构件等产品，应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、耳机等电子产品；2）产能规模领先，募投项目扩张产能：21年末公司棒材产能332万吨、板带箔产能69万吨、型材产 能13万吨，铝杆线缆产能58万吨、结构件产能6268万个，在山东 和云南的扩产项目将于23年投产；3）产品结构升级，加工费上涨： 19-21年公司产品加工费913/999/1,186元，22-24年加工费将增至 1,322/1,340/1,375元；4）绿色原料占比增加：公司在山东发展再生铝、在云南采购水电铝，以满足终端客户对绿色原料需求。 盈利预测与投资建议 假设公司完成利润承诺，按照23年EPS0.3元计算，给予25X 估值，未来6-12个月目标价7.5元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 经济下行；原材料价格波动；加工费下降；安全及环保风险。 目录 1创新金属借壳，主营业务变更5 1.1重组完成后经营业绩大幅改善5 1.2公司股权结构清晰5 1.3公司盈利能力稳步提升7 1.4棒材是公司主要的收入和利润来源9 2行业需求看好，加工品产量增长14 2.1中国是全球最大的消费国14 2.2铝挤压材需求有望保持增长15 2.3铝板带箔下游需求有望进一步挖掘16 3向高端化和绿色化迈进18 3.1公司客户优势突出18 3.2产能规模领先，募投项目扩张产能20 3.3高端产品占比增加，吨毛利持续改善21 3.4发展再生铝解决原料瓶颈25 4盈利预测与投资建议27 5风险提示27 图表目录 图表1：重组完成后资产和所有者权益规模大幅增加5 图表2：重组完成后收入和利润大幅增长5 图表3：崔立新是公司的实际控制人6 图表4：创新金属共有二十六家子公司6 图表5：19-21年公司收入和利润稳步增长7 图表6：公司收入以华东市场为主7 图表7：型材加工费最高（元/吨）7 图表8：型材吨毛利最高（元/吨）7 图表9：21年富士康成为公司第五大客户8 图表10：运费科目调整导致20-21年费用率下降8 图表11：剔除原材料价格后公司净利率约20%8 图表12：公司四大产品产量基本稳定9 图表13：棒材是公司主要的收入来源9 图表14：棒材与其他产品的利润占比各一半9 图表15：公司棒材产品应用领域广泛10 图表16：公司型材产品应用于消费电子和交通领域11 图表17：公司板带箔产品应用领域广泛12 图表18：公司铝杆产品应用领域广泛13 图表19：铝下游应用领域广泛14 图表20：中国铝加工产品以挤压材为主15 图表21：机械装备需求持续增长（万吨）15 图表22：机械装备是工业铝挤压材最大消费领域15 图表23：16-21铝挤压材对铝棒需求量持续增加16 图表24：22-24年铝棒需求持续增长（万吨）16 图表25：16-21年中国铝板带消费量持续增长16 图表26：16-21年中国铝箔消费量持续增长16 图表27：20年包装是中国铝板带主要消费领域17 图表28：20年包装是中国铝箔主要消费领域17 图表29：公司是苹果公司核心供应商18 图表30：21年电网投资增速由负转正20 图表31：全国充电桩数量持续增长（万个）20 图表32：21年公司主要产品产能利用率有提升空间20 图表33：公司四大产品外销量有望增长20 图表34：公司云南项目铝棒（细）产品21 图表35：公司云南项目铝棒（粗）产品21 图表36：直接材料是公司主要的成本构成21 图表37：剔除铝锭后直接材料成本占比下降21 图表38：公司直销产品加工费持续上涨（元/吨）22 图表39：公司来料加工加工费持续上涨（元/吨）22 图表40：公司棒材产品加工费持续上涨22 图表41：公司棒材高端产品占比增加22 图表42：3C电子在型材产品占比增加23 图表43：公司型材产品加工费持续上涨23 图表44：公司板带箔产品加工费持续上涨24 图表45：公司板带箔高端产品占比增加24 图表46：公司铝杆线缆加工费相对稳定（元/吨）24 图表47：公司铝杆线缆吨毛利相对稳定（元/吨）24 图表48：魏桥集团是公司最大的原料供应商25 图表49：公司原材料采购量逐年增长（万吨）25 图表50：再生铝采购价格低于原铝（元/吨）25 图表51：公司云南铝加工基地紧挨魏桥集团26 图表52：云南基地延续此前的铝水运输模式26 图表53：公司规划再生铝产能205万吨26 图表54：顺博合金21年净利率3.87%26 图表55：重组前后主要财务数据27 1创新金属借壳，主营业务变更 1.1重组完成后经营业绩大幅改善 北京华联综超股份有限公司（简称：华联综超）是一家总部位于北京的连锁超市，公司 2001年在上交所上市。受零售行业竞争加剧及业态变化影响，公司经营业绩停滞不前。2021年 7月，公司筹划重大资产重组，山东创新金属科技有限公司（简称：创新金属）实现借壳上市。 创新金属曾在2012年和2016年两次尝试A股上市，但因政策影响而终止。与2016年尝试上 市时相比，创新金属的净利润从5.4亿元增至2021年的8.69亿元，估值从70.16亿元增至2021 年的114.82亿元。 根据重大资产重组方案，置出资产交易作价22.9亿元，采用现金交易方式。若华联集团未 按约定支付置出资产对价，山东创新集团将代为支付。置入资产交易作价114.82亿元，发行价 3.44元/股，发行完成后上市公司总股本由6.66亿股增至40.04亿股。重组完成后，原控股股东及关联方持股比例降至4.94%，创新金属实际控制人及一致行动人持股比例增至61.22%。 重大资产重组完成后，上市公司收入规模和盈利能力将得到显著改善。重组完成后，2021年上市公司（备考）营业收入从83.53亿元增至594.29亿元，归母净利润从亏损2.82亿元增至8.69亿元，EPS从-0.42元增至0.22元。根据创新金属利润承诺，2022-2024年扣非后归母净利润不低于10.18/12.21/14.24亿元，按照总股本40.04亿股计算（未考虑配套融资），对应EPS0.25/0.30/0.36元。为了体现对经营业绩的信心，重组完成后的六个月内，如果股价连续20个交易日收盘价低于3.44元或者六个月末收盘价低于3.44元，创新集团和崔立新及一致行动人的股份锁定期自动延长至少六个月。 图表1：重组完成后资产和所有者权益规模大幅增加图表2：重组完成后收入和利润大幅增长 200 160 120 80 40 0 重组前重组后 资产总额（亿元）所有者权益（亿元） 700 183.64 115.55 69.27 19.77 600 500 400 300 200 100 0 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 重组前重组后 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 资料来源：重组报告书，中邮证券研究所资料来源：重组报告书，中邮证券研究所 1.2公司股权结构清晰 崔立新先生是创新金属的实际控制人，直接持有创新金属21.5046%股权，并通过创新集团间接持有创新金属44.9134%股权。杨爱美（崔立新兄弟崔闽的配偶）直接持有创新金属3.5392%股权、耿红玉（崔立新兄弟崔东的配偶）直接创新金属2.4493%股权、王伟（崔立新配偶王晓 美的兄弟）直接持有创新金属2.4493%股权，以上三者为崔立新的一致行动人。 除创新金属外，创新集团还持有内蒙古创源金属100%股权和山东鲁渝博创铝业100%股权，其中：创源金属电解铝产能约80万吨，2021年未经审计净利润7.48亿元；鲁渝博创氧化铝产 能170万吨，2021年未经审计净利润3.03亿元。 图表3：崔立新是公司的实际控制人 资料来源：重组报告书，中邮证券研究所 截至重大资产重组方案签订时，创新金属拥有二十六家全资子公司，主要的利润来源为创新精密、创新板材、创新工贸，三家公司合计净利润5.19亿元，占公司2021年净利润60%。 创新精密主营业务为合金铝材料生产技术的研发，生产（非熔炼）销售合金铝精密加工件、合金铝型材及加工部件等，21年净利润2.57亿元 创新板材主营业务为高精铝合金板、带、箔生产和销售等，21年净利润1.88亿元 创新工贸主营业务为销售有色金属材料、铝合金棒材、型材等，21年净利润0.74亿元图表4：创新金属共有二十六家子公司 资料来源：重组报告书，中邮证券研究所 1.3公司盈利能力稳步提升 创新金属是国内领先的铝合金材料基地，连续六年入围“中国企业500强”。公司根据终端客户需求，从原料端为客户提供定制化专属产品，广泛应用于3C电子、汽车轻量化、建筑、新能源等领域。2019-2021年创新金属实现营业收入381/435/594亿元，净利润5.31/9.18/8.69亿元、扣非后净利润3.83/7.76/8.22亿元。2022年1-4月，公司实现营业收入225亿元，净利润4.34亿元，净利润接近2021年全年净利润的50%。 公司下游客户主要为铝加工企业，产品主要在国内销售。由于公司地处山东，因此华东市场在公司收入占比81%，华南、华北市场收入占比11%、4%。 图表5：19-21年公司收入和利润稳步增长图表6：公司收入以华东市场为主 700 600 500 400 300 200 100 0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20192020202122年1-4月 营业收入（亿元）扣非后净利润（亿元）（右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 85.2% 79.9% 80.7% 76.0% 20192020202122年1-4月 华东华南