策论海外系列报告之三：美国中期选举在即，中美股市将受何影响？

2022年10月20日 策略研究 美国中期选举在即，中美股市将受何影响？ ——策论海外系列报告之三 要点 本轮美国中期选举结果展望 较大的概率：民主党守住参议院，共和党夺得众议院。从目前的支持来看，比较可能的情况是民主党守住参议院而共和党夺得众议院。虽然民主党在参议院可能获得的席位优势较少，但是凭借副总统哈里斯的关键票还是能让拜登政府的大部分政策在两党出现分歧时获得通过。 拜登政府中期选举的核心策略 《通胀削减法案》短期作用有限。当前通胀的压力主要集中在能源、食品、房租、薪资等分项上，而《通胀削减法案》针对大企业的税改主要是通过缩减政府赤字的方式实现政府购买的减少以降低需求。其跨度周期较长，因此无助于短期内通胀分项的改善，部分企业的增税还可能让企业进一步缩减雇员数量或提升产品价格，对GDP反而有负面影响。 两党目标一致，中美关系承压。目前来看，中期选举前中美关系在所谓的“2022中国台湾政策法案”、《芯片和科学法案》及中美审计监管合作协议三方面存在变数。从政治倾向上，美国会两党对中国的打压态度较为一致。在中期选举间，伴随各类外交信号的释放，我们认为中国仍将面临较大的外交压力，而包括金融、能源、半导体等行业在内的中概股及A股市场可能会受到较大扰动。 历史上美国中期选举对大类资产的影响 中期选举年美股走势往往先抑后扬，其他年份则更为平稳。从历史上来看，1960年以来美股在大选年份或其他年份中的整体平均值往往持续上升，而在中期选举年份则表现相对低迷。不过中期选举年份的10月-11月之间美股表现往往相对较为强势。历史上中期选举后一年，美股市场普遍收益回报强劲。我们计算了1960年以来历次中期选举后一年内的美股收益，数据显示美股在中期选举后一年普遍 出现较为强势的上涨行情。中期选举后一年标普500的收益率平均值为15.76%，而其他年份的平均值为5.76%。 A股在美国中期选举年份的7-10月表现相对承压。不同于美股在中期选举年有明显的月度走势变化，A股在近四次美国中期选举年的表现更为独立。从全年的相对收益来看，A股在美国中期选举年7-10月的表现稍弱于非中期选举年份，这与近四轮中期选举前美国执政党均有相应的对华强硬政策释放有关。A股在美国中期选举年份的10月之后走势较为独立。整体来看，A股市场成立时间较短，同时与 美股市场的关联度并不强，因此其在美中期选举后的走势仍相对独立，在分析时仍应着重于内生因素而非外部风险。 本轮中期选举后中美股市展望 美股流动性持续紧缩，短期利空部分行业。10月13日，美国9月CPI再超预期，核心CPI更是连续两月上涨。通胀压力的持续导致美联储的加息步调迟迟无法放缓，9月美联储维持加息75BP，同时预计年末仍将加息75-125BP。而由于《通胀削减法案》在短期内对通胀控制的作用有限，难以对美联储的货币政策产生实际影响，因此我们认为在美联储持续加息下，美股在2022年下半年流动性偏紧这一局面并不会改变。 排华政策持续，A股制造业长期承压。美国正着力于实现美制造业与中国的全面脱钩，核心策略在于通过供应链的“友岸外包”并限制美国国内高科技企业在华投资以遏制中国的高端制造业发展。目前来看，中国在高端制造业领域对世界产业链的依赖度相对较高，一旦美国执意要求供应链与中国脱钩，届时部分行业将不得不面临需求下行的影响，而其A股表现也将受到一定冲击。 风险提示 1、美国经济加速下行；2、俄乌冲突再度升级；3、中美关系持续恶化。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 (执业证书编号：S0930521040002)021-52523858 gongj@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、为何要关注美国中期选举？3 1.1、美国中期选举的内容和意义3 1.2、本轮中期选举结果展望4 2、拜登政府中期选举的核心策略8 2.1、对内：《通胀削减法案》——推行受阻、效力有限8 2.2、对内：《学贷计划》——支撑美国消费10 2.3、对外：对华策略——“鹰派外交”12 2.4、对外：对俄外交——“维稳为上”16 3、历史上中期选举对大类资产的影响19 3.1、美股：中期选举前震荡低迷，选举后复苏回暖20 3.2、A股：选举前相对承压，选举后走势独立22 3.3、其他大类资产23 4、本轮中期选举后中美股市展望25 4.1、美股：流动性持续紧缩，短期利空部分行业25 4.2、A股：对华强硬政策持续，制造业长期承压26 5、风险提示28 1、为何要关注美国中期选举？ 1.1、美国中期选举的内容和意义 美国中期选举是美国每四年的总统任期间（第二年的11月），在没有总统选举情况下举行的定期选举。美国国会大部分成员皆会在中期选举中完成改选，包括两年任期的众议院的435个全部席位，以及在参议院100个席位里33或 34个。新议员将有完整六年任期，并通过补选完成余下任期（两年或四年）。 中期选举一般在选举年11月的第一个星期二举行。此外，50个州里的34个州将会在中期选举中选出四年任期的州长。佛蒙特州和新罕布什尔州则会在中期选举及总统选举年中选出两年任期的州长。所以，中期选举中总计选出36位州长。许多州也会每两年，即中期选举年及总统大选年选出州议会官员和县级官员。 执政党和在野党的中期选举博弈将影响未来总统政令的实施难度。在美国的政治进程中，无论是民主党还是共和党执政，都曾出现过执政党与国会两院多数党完全对立或部分对立的情况。由于党派的政治主张不同，民主党和共和党在很多政策意见上难以达成一致，这也使得国会法案的表决往往成为两党政治博弈的前线。如果执政党与国会多数党不一致，总统提出某项法案往往需要经过较长时间的商讨和博弈，最终通过两党妥协的方式达成。而如果执政党与国会多数党一致，那么总统政令的推行和审核都会相对顺利，受到来自国会的阻力也相对较小。 从历史来看，执政党一般在中期选举中败于非执政党。可能的原因是，民众在总统选举两年后会逐渐萌生对当前执政党的不信任感。在野党在中期选举中会大力批评执政党在两年间所推行的不合理或有争议的政策，并提出有关未来的一系列政策与承诺以吸引选民。1960年以来，美国总计经历了15次中期选举，其中有10次都出现了中期选举后执政党与国会多数党不一致的情况，而最近4届 中期选举都发生了国会席位地位的变更。特朗普执政期间，民主党就在2018年 即从特朗普政府所代表的共和党中手中夺得24个席位一举成为众议院多数党。 表1：1960年以来美国历届政府中期选举情况 总统任期 中期选举年份 总统 执政党 参议院多数党 众议院多数党 1961-1964 1962 肯尼迪 民主党 民主党 民主党 1965-1968 1966 约翰逊 民主党 民主党 民主党 1969-1972 1970 尼克松 共和党 民主党 民主党 1973-1976 1974 福特 共和党 民主党 民主党 1977-1980 1978 卡特 民主党 民主党 民主党 1981-1984 1982 里根 共和党 民主党 共和党 1985-1988 1986 里根 共和党 民主党 民主党 1989-1992 1990 布什 共和党 民主党 民主党 1993-1996 1994 克林顿 民主党 民主党 民主党 1997-2000 1998 克林顿 民主党 共和党 共和党 2001-2004 2002 小布什 共和党 共和党 共和党 2005-2008 2006 小布什 共和党 民主党 共和党 2009-2012 2010 奥巴马 民主党 共和党 共和党 2013-2016 2014 奥巴马 民主党 共和党 共和党 2017-2020 2018 特朗普 共和党 民主党 共和党 2021-2024 2022 拜登 民主党 ？ ？ 资料来源：Wind，光大证券研究所根据维基百科整理 图1：历届美国总统任期内选民支持率情况 1.2、本轮中期选举结果展望 近期拜登支持率有所回升。从民调数据来看，拜登在中期选举前的选民支持率相比历史上的大部分总统都表现更差。其选民支持率在2022年后一路走跌，主要因素是通胀的持续走高。对于大部分消费者来说，他们对物价水平的变化最为敏感，实际购买力的下降使得他们对当前经济状况和总统执政的信心不足，因此也降低了拜登的选民支持率。在通胀突破新高的5-6月期间，拜登的支持率曾一度跌破40%。而伴随着7月通胀数据的有所好转，在《通胀削减法案》出台后，拜登的支持率有小幅回升。 资料来源：Gallup，光大证券研究所，数据截至2022/10/14 横向比较下，拜登政府目前在中期选举仍不占据优势。虽然目前拜登支持率有所回升，但是这并不意味着其能在中期选举扭转局势。横向比较来看，拜登、特朗普和奥巴马三位总统在上任604-618天时，选民支持率分别为42%、40%和46%。然而特朗普和奥巴马政府在中期选举中均遭遇大败，特朗普最终丢失41个众议院席位；奥巴马丢失了63个众议院席位和6个参议院席位。因此从数据上，拜登政府并不占绝对优势，而随着美国通胀控制进度不及预期，拜登的选举前景也再度悲观。 图2：近三任美国总统中期选举前支持率情况 资料来源：Gallup，光大证券研究所，数据截至2022/10/14 约有一半的选民表示拜登对投票结果的影响力已经不大。自3月以来，两党成员中认为拜登对他们的投票影响不大的选民比例有所上升。目前，约有一半的注册选民（49%）表示，拜登对他们的中期投票影响不大，31%的人认为投票是为了表示对拜登的不满，19%的人认为投票是为了表示对拜登的支持。相较3 月数据，认为拜登对他们的投票决定没有太大影响的比例增加了11个百分点，这也侧面反映了当前中期选举局势正逐渐迈向确定性。 图3：目前拜登的支持率维持在40%以上图4：两党选民中，认为拜登是影响中期投票因素的人越来越少 资料来源：PEWRESEARCHCENTER，光大证券研究所，数据截至2022/10/14日资料来源：PEWRESEARCHCENTER，光大证券研究所 “堕胎法案”被推翻，政治极化加剧。2022年6月24日，美国联邦最高 法院以5:4的决定，推翻了1973年对“罗伊诉韦德案”的判决，宣布维持近半个世纪的宪法堕胎权不再存在。对于这项判决，美国自由派和保守派分歧异常巨大，至已经变成了一个非0即1的极端问题。自由派认为，赋予堕胎宪法权是保护女性的最基本权利，而保守派则认为未出生的胎儿也享有生命权，甚至将堕 胎等同于“谋杀”。在美国，虽然传统宗教权威形成了绝大部分“正统”价值的立场，但族群多样化、外来文明的引入也为多元文化主义和相对文化主义的不断发酵提供了土壤。在此基础上，两党为了增加选民基础并固化已有支持群体，会根据另一党的政策为蓝本不断地调整政策，最终形成两党政治极化的僵局。 关于堕胎权的争论激发了民主党自由派的投票热情，降低了共和党控制两院的概率。对于堕胎禁令的裁决给予了民主党利用自由派愤怒大幅度提升选票的政治机会。从选举预测网站上的概率来看，在5月2日美国联邦最高法院关于堕 胎权的意见草案泄露之后，民主党赢得参议院的概率大幅上升反超共和党，同时赢得众议院的概率也有所提升。根据PewResearch的统计，56%的受访者表示“堕胎权”对于他们中期选举的投票倾向非常重要，这一数据在3月为43%，其中主要的增长都来自于民主党。这一议题通过激发了自由派的投票热情降低了共和党赢得两院的概率。 图5：美国民众在中期选举中主要关注的话题 资料来源：PEWRESEARCHCENTER，基于2022年3月和8月对美国成年人的市