《全球经济周刊》:利率真的很低——新常态或反常

全球经济周刊 真正低利率——新常态或偏差 可访问的版本 全球信。真正的低利率--新常态还是反常现象 在过去的二十年里，对均衡实际资金利率的估计已经急剧下降。这意味着最近政策利率的大部分上升可能 会被逆转。我们认为，越来越多的证据表明，过去20年是一个反常现象，而不是新常态。 美国。金融条件迅速收紧 我们介绍了我们的美国金融条件指标，我们认为该指标反映了货币政策立场的变化。今年以来，金融状况迅 速收紧，就峰值收紧程度而言，已接近前期周期的高点。美元走强和收益率曲线倒挂是导致我们评估条件收紧的重要原因。 欧元区:意大利——利率水平 我们得到了越来越多的问题在意大利’的债务可持续性。虽然在短期内不会，但中期的债务动态看起来并 不舒服。鉴于财政空间的减少，致力于长期财政计划以确保可持续性将是关键。 中国:热与冷的基础设施 由于刺激措施的增加，基础设施投资增长保持在两位数的水平，但难以提升商品需求。我们预计基础设施支 出将在第四季度和第二季度回升，支持工业需求的适度复苏。 新兴欧洲、中东和非洲：中东欧--三个中央银行的故事 波兰国家银行过早结束在6.75%的加息，增加了兹罗提的下行风险。兹罗提不应过分依赖财政部/国家银 行的支持。匈牙利国家银行的第一次长期存款拍卖反映了强有力的紧缩努力，但迄今为止未能对匈牙利福林构成支持。 拉美。巴西处理对中国的依赖问题 巴西对中国的贸易依赖性因Covid-19冲击而加剧。农业综合企业和商品部门相对于制造业的效率驱动 的比较优势解释了依赖性的增加。 2022年10月07 经济全球 表的内容 全球信2 美国4 欧元区6 中国10 新兴欧洲13 拉丁美洲15 全球经济预测18 货币政策的预测20 外汇,利率和商品预测21 研究分析师25 伊桑·哈里斯全球经济学家美国银行 +16468553755 AdityaBhave 美国和全球经济学家美国银行 +16468559929 全球经济团队 美国银行 看到团队为分析师列表页面 博鳌亚洲论坛证券公司与它的研究报告中所涉及的发行人有业务往来，并寻求与之做生意。因此，投资者应该知道，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅作为作出投资决定的一个单一因素。 指重要的披露在21到22页。 时间戳:2022年10月0704:30AM美国东部时间 12468326 全球信 伊桑·哈里斯全球经济学家美国银行ethan.harris@bofa.com 真正低利率:新常态或偏差 进入当前危机的共识是，过去20年的经验是新的常态。我们已经详细论证过，在涉及通货膨胀和菲利普斯 曲线时，情况并非如此。在这里，我们看一下关于均衡实际政策利率的公认智慧。 在过去的20年里，对均衡实际资金利率的估计已经急剧下降。 这意味着最近政策利率的大部分上升可能会被逆转。 我们认为，越来越多的证据表明，过去20年是一种反常现象，而不是新常态。 质疑权威 近年来，在许多强烈的信念中，有一种观点认为，为了保持健康的增长，中央银行需要将政策利率保持在历史的低水平。关于这个问题的经典论文是Laubach和Williams(2003)1霍尔斯顿,Laubach和威廉姆斯(2016)2.他们估计了四个主要经济体的中性实际政策利率：美国、英国、欧元区和加拿大。在这些模型中，中性利率是通过计算实现健康的潜在增长需要多低的政策利率来推导出来的。 在科维德冲击前后的数据剧烈波动下，这些估计值被中断了，但它们显示出随着时间的推移出现了陡峭的下降趋势，在过去的十年中下降幅度尤其大（见图1）。在最新的解读中，英国和加拿大的中性利率约为1.5%，但美国只有约0.3%，欧洲为0.6%。事实上，FOMC的估计中值是0.5%。其他文件表明，美国的利率可能更低。目前的估计来自Lubik和Matthes(2015)3更引人注目的是负0.3%。 已经形成了大量的文献，试图解释是什么推动了这种明显的结构性转变。这些观点包括：长期储蓄过剩，潜在增长和生产力减弱，通胀率结构性低。对于欧元区来说，由于非德国债券的高信贷风险、长期不充分的财政政策和薄弱的金融体系，均衡实际利率可能很低。 新常态似乎不正常 尽管有强烈的共识，但我们对中性利率是否如此之低持怀疑态度，特别是对美国而言。在不得出确切结论的情况下，请考虑以下几点。 首先，进行嗅觉测试。关于中性利率的文献表明，它应该与经济的趋势增长高度相关。那么，我们如何证明如此低的利率是合理的呢？估计只比欧元区的趋势增长略低，但远远低于美国的估计。我们将美国的趋势增长锁定在大约1¾%在我们的估计 1Laubach和Williams.2003。"衡量自然利率"，《经济和统计评论》第85期，第4期（11月）。1063-70. 2Holston,Laubach和Williams。2017."衡量自然利率。国际趋势和决定因素，"《国际经济学杂志》108，补编1（ 5月）。S39-S75 3Lubik和Matthes.2015。"计算利息的自然数。两种替代方法的比较"，里士满联邦储备银行的经济简报。EB15-10。 而CBO认为它略高，为1.9%。在这方面，Lubik和Matthes的估计似乎特别令人难以置信：负的实际利率似乎与货币的时间价值不一致--人们在借贷时将支付利息，因为现在拥有它比以后更好--这是经济学中最基本的概念之一 。 场景1:自然利率(%) 对自然率的估计显示，随着时间的推移，有一个陡峭的下降趋势，在过去的十年里，下降幅度尤其大。 我 英 欧元区 加拿大 196519701975198019851990199520002005201020152020 6 5 4 3 2 1 0 资料来源。纽约联邦储备银行，Haver分析公司 美国银行全球研究 第二，无论中性利率长期处于什么位置，都有理由预期它在短期内会更高。美联储反通胀的可信度正在受到质疑。通胀预期可能已经超过了美联储2%的目标。美联储正在努力解决这个问题。一些FOMC的鸽派人士似乎仍然认为，即使在短期内，中性利率的实际值是0.5%，名义值是2.5%。然而，其他人则认为，目前3.0-3.25的基金利率低于中性利率。关于这一点，威廉姆斯和梅斯特的说法最为明确。 第三，有一个很好的理由表明，中性利率估计值的一些下降是由于周期性而不是结构性冲击造成的。中性利率模型不包括其他变量--如财政限制和其他阻力--这可以解释为什么政策利率必须如此之低这么久。我们认为 ，美国在从大金融危机中复苏的过程中面临着巨大的阻力。最重要的是，财政政策 由于过早转为限制性政策，危机留下了银行瘫痪、家庭资产负债表严重受损和住房市场遭到破坏的遗产。我们给它贴上了康复复苏的标签，并认为这将是非常缓慢的，需要美联储异常宽松的政策。 第四，过去十年或二十年的通胀环境可能是一种反常现象，而不是新常态。在所谓的新常态中，菲利普斯曲线是死的，通胀预期滑落到目标以下，主要的挑战是使通胀上升到目标而不是下降到目标。在我们看来，未来的通胀环境将更像旧常态，中央银行在努力地争取 以推动通货膨胀回到目标，试图恢复可信度，并有更正常的通货膨胀波动。 我们也’没有明确的结论。但很可能的是，一些利率的上升是回到了旧的正常状态，而不是暂时中断了下降的趋势。美国的情况似乎尤其如此，但欧洲的情况要好得多。 美国 MichaelGapen 美国银行 金融条件接近前一周期的峰值紧缩程度 我们介绍美国金融状况指标，该指标的计算方法是应用常用的统计程序，从一组金融市场变量的日常数据中 提取信号，我们认为这些变量最能反映货币政策对经济的传导。(见美国经济观点。2022年10月6日，关于方法和指标构建的细节，见美国经济观点：金融条件的压力。） 高于零的读数表示金融条件紧张的时期（相对于样本期的平均水平），负的读数捕捉金融条件宽松的时期。 附表2：美国金融状况的BofA指标 今年以来，金融条件迅速收紧，接近以往紧缩周期中观察到的峰值 Tighger条件 简单的条 件 从平均5dma,性病开发3 2 1 0 -1 -2 -3 9092949698000204060810121416182022 美国银行的指标美国金融条件 注：该业绩为回溯测试，不代表任何账户或基金的实际业绩。回溯测试业绩描述的是某一特定策略在所述时间段内的理论（而非实际）业绩。不代表任何实际投资组合有可能取得与本文所示相似的回报。美国金融状况的BofA指标 旨在作为一个指示性指标，未经博鳌亚洲论坛全球研究部事先书面同意，不得用于参考目的或作为任何金融工具或合同的业绩衡量标准，或由第三方为任何其他目的进行依赖。博鳌亚洲论坛的美国金融状况指标不是为了作为一个基准而设立的。资料来源。博鳌亚洲论坛全球研究部 美国银行全球研究 美联储的转变’的政策立场，包括连续三次加息75个基点，并指导联邦基金利率可能在明年初接近5.0%，这导致了金融条件的迅速收紧。我们的金融条件指标目前为高于正常值的1.9个标准差，高于2022年初的大致中性读数。目前的金融条件读数比上一个紧缩周期的读数更紧，当时我们的指标在2019年底比正常值高出1.3个标准差。收紧的速度也更快，我们的指标在大约10个月内从大致中性的读数上升到目前的水平，而在上一个周期中，条件完全收紧需要大约五年的时间。目前金融条件收紧的速度似乎也比20世纪90年代的情况更快，当时美联储在几年内逐步和可预见地收紧其政策利率，以及在全球金融危机之前。 今年有许多因素促成了我们的BofA金融状况指标的收紧。其中两个比较重要的因素是美元的贸易加权值和收益率曲线斜率的激增，这是用10年期美国国债收益率和2年期美国国债收益率之间的差异来衡量的。在我们看来，这与收益率曲线倒挂的经验证据是一致的。 这同时也是货币政策紧缩和经济衰退风险增加的信号。较低的股票估值和较长期限的美国国债收益率与可比期限的发达经济体政府债券收益率之间的收益率差异也促成了今年的紧缩条件。 我们认为，尽管有迹象表明，目前金融条件的紧缩程度超过了上一次扩张结束时缓和经济活动增长所需的程度，但强大的重新开放力量和家庭支出向服务业的重新平衡使劳动力需求和就业增长保持上升。在我们看来 ，这将符合这样一种观点，即随着美国经济从大流行中走出来，中性利率，至少在短期内，可能会更高。 虽然我们的美国金融状况指标的当前读数显示，金融状况确实迅速收紧，但该指标仍低于2001年经济衰退前和2008-09年全球金融危机期间的观察峰值。如果以前的周期是任何指导，金融条件可以变得更紧–,可能需要–以产生美联储所希望的劳动力市场条件的软化，特别是在一个重新开放的力量产生异常强大的劳动力需求的环境中。 场景3:美元的贸易加权值美元走强导致金融条件收紧 附表4：10年期美国国债收益率减去2年期美国国债收益率倒置的收益率曲线通常与紧缩的金融条件有关 日志级别 4.9 4.8 4.7 4.6 300 个基点 4.54.44.3 100 4.24.1 0 4.0 200 909498020610141822 -100909498020610141822 资料来源。美联储，HaverAnalytics，BofAGlobalResearch 美国银行全球研究 资料来源:彭博社、美国银行全球研究 美国银行全球研究 . 欧元区 奇亚拉安杰洛尼 美银欧洲(米兰) ErjonSatko BofASE(法国) 鲁本Segura-Cayuela 美银欧洲(马德里) 意大利DSA：注意利率水平（不再是利差）。 随着欧洲央行推行当前的货币政策紧缩周期，我们得到了越来越多关于意大利的问题’债务可持续性 。 虽然在短期内没有，但中期内的债务动态看起来并不舒服。 鉴于财政空间的减少，致力于长期财政计划以确保可持续性将是关键。 现在又到了刷新我们对意大利债务可持续性模型的时候了。而不是（或至少还不是）因为即将上任的政府缺乏财政审慎（我们需要先等待