电子电控产品拉高毛利率，三季度业绩略超预期

证券研究报告公司研究 公司点评报告伯特利(603596)投资评级买入上次评级买入陆嘉敏汽车行业首席分析师执业编号：S1500522060001联系电话：13816900611邮箱：lujiamin@cindasc.com曹子杰汽车行业研究助理邮箱：caozijie@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 伯特利（603596.SH）：电子电控产品拉高毛利率，三季度业绩略超预期 2022年10月20日 事件：公司发布前三季度业绩预告，预计前三季度归母净利润4.67-5.00亿元，同比增长26.68%-35.53%，扣非归母净利润3.89-4.16亿元，同比增长22.68%-31.36%。 点评： 市场开拓加速+高毛利的电子电控产品收入提高，Q3业绩同比增长近60%。公司预计Q1-Q3归母净利润4.67-5.00亿元，以中枢4.84亿元计，同比+31.2%；Q3实现归母净利润1.87-2.20亿元，以中枢2.04亿元计，同比+59.4%，环比+43.7%。主要系：（1）公司与更多国内外车企建立战略合作关系，市场开拓迅速，新定点项目及量产项目较快增长，从而营业收入实现同比增加；（2）随着智能电控产品、轻量化产品等实现增量，电子电控产品收入占比进一步提升和产品结构不断优化，进一步提升公司产品毛利率。 资本化运作频繁，公司有望成为全系统领先的智能底盘厂商。5月伯特利与奇瑞汽车全资孙公司瑞智联能完成收购浙江万达汽车方向机有限公司65%股权的工商变更登记；10月公司与吉利汽车合资成立台州双利汽车智能底盘系统有限公司，子公司伯特利电子与吉润汽车分别持有合资公司65%与35%的股权，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新。资本化布局频繁有助于深化智能底盘领域的布局，公司有望以线控制动、线控转向为核心，成为智能底盘全系统的领先厂商。 产能陆续释放，公司业绩有望持续抬升。公司依据在手订单情况，结合对新能源汽车未来发展预判及公司国际化业务布局，持续加快产能建设，主要产能布局情况如下：1）轻量化零部件：墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，2022年底做好生产准备，2023年将投产使用；在国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产；年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件项目建设顺利推进，8月份投入生产；2）EPB：年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目正在加快建设中，公司预计2022年下半年将投产使用；3）ESC：新增一条ESC620产线，正在快速建设中，2022年下半年将投产；4）线控制动：2022年公司将新增四条线控制动产线，其中第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。 盈利预测与投资评级：公司是线控制动的领先厂商，有望持续受益于智能底盘行业的高景气度，实现业绩的良好增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.84、11.28、15.01亿元，对应PE分别为51、31、23倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、产能释放不及预期、客户开拓不及预期、疫情缓解不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,042 2021A3,492 2022E4,891 2023E7,571 2024E9,730 增长率YoY -3.6% 14.8% 40.1% 54.8% 28.5% 归属母公司净利润 461 505 684 1,128 1,501 (百万元)增长率YoY 14.9% 9.3% 35.5% 65.0% 33.0% 毛利率 26.4% 24.2% 24.2% 25.5% 25.8% 净资产收益率ROE 17.1% 14.4% 16.7% 22.0% 23.1% EPS(摊薄)(元) 1.12 1.23 1.67 2.75 3.66 市盈率P/E(倍) 76.08 69.58 51.35 31.11 23.39 市净率P/B(倍) 13.03 10.04 8.57 6.85 5.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月19日收盘价 图1：公司历年收入&同比增速图2：公司历年归母净利润&同比增速 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 营业总收入（亿元）同比(%) 201720182019202020212022H1 40%7 35%6 30%5 25%4 20% 3 15% 10%2 5%1 0%0 -5%-1 -10%-2 归母净利润（亿元）同比(%) 201720182019202020212022H1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图3：公司分季度营收&同比增速图4：公司分季度归母净利润&同比增速 营业总收入（亿元）同比(%) 14 12 10 8 6 4 2 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0 -2 -4 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 归母净利润（亿元）同比（%） 100% 80% 60% 40% 20% 2022Q2 0% -20% -40% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 图5：公司季度毛利率&净利率图6：公司季度费用率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率(%)净利率(%)销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用（%） 10% 8% 6% 4% 2% 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0% -2% 2020Q3 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务模型 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 流动资产 3,5454,957 6,687 8,64210,827 营业总收入 3,042 3,4924,891 7,5719,730 货币资金 1,4372,076 1,719 2,6162,793 营业成本 2,238 2,6483,705 5,6437,215 应收票据 29122 716 321970 营业税金及附加 22 2433 5266 应收账款 1,031993 1,954 2,6313,210 销售费用 27 2853 7295 预付账款 2317 30 4556 管理费用 80 82118 184235 存货 322425 642 9791,090 研发费用 175 239294 473610 其他 7031,324 1,627 2,0512,708 财务费用 -12 -12-15 -4-25 非流动资产 1,1281,295 1,492 1,6521,788 减值损失合计 -4 90 00 长期股权投资 180 0 00 投资净收益 -1 -3-2 -4-5 固定资产（合计） 840858 1,049 1,2021,332 其他 57 85117 186241 无形资产 6269 73 7883 营业利润 565 575817 1,3331,769 其他 208368 370 372374 营业外收支 -1 20 00 资产总计 4,6726,252 8,180 10,29412,615 利润总额 564 576817 1,3331,769 流动负债 1,4741,773 3,056 4,0774,943 所得税 71 4988 137179 短期借款 8130 154 188233 净利润 492 527729 1,1961,590 应付票据 496588 945 1,3991,587 少数股东损益 31 2346 6789 应付账款 812760 1,587 1,9972,531 归属母公司净利润 461 505684 1,1281,501 其他 158295 370 493592 EBITDA 657 681954 1,5071,953 非流动负债 254983 983 983983 EPS（当年）（元） 1.13 1.241.67 2.753.66 长期借款 200 0 00 其他 234983 983 983983 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,7282,756 4,039 5,0605,926 会计年度 2020A 2021A2022E 2023E2024E 少数股东权益 2500 46 113202 经营活动现金流 584 43389 1,343652 归属母公司股东权益 2,6943,496 4,095 5,1226,487 净利润 492 527729 1,1961,590 负债和股东权益 4,6726,252 8,180 10,29412,615 折旧摊销 103 116150 174202 财务费用 -25 -2037 3941 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 1 32 45 主要财务指标 2020A2021A 2022E 2023E2024E 营运资金变动 -6 -183-829 -71-1,187 营业总收入 3,0423,492 4,891 7,5719,730 其它 18 -100 01 同比(%) -3.6%14.8% 40.1% 54.8%28.5% 投资活动现金流 -149 -890-349 -339-344 归属母公司净利润 461505 684 1,1281,501 资本支出 -172 -282-347 -335-339 同比(%) 14.9%9.3% 35.5% 65.0%33.0% 长期投资 0 -6440 00 毛利率(%) 26.4%24.2% 24.2% 25.5%25.8% 其他 23 36-2 -4-5 ROE(%) 17.1%14.4% 16.7% 22.0%23.1% 筹资活动现金流 -209 1,076-98 -107-131 EPS（摊薄）（元） 1.121.23 1.67 2.753.66 吸收投资 3 0-32 00 P/E 76.0869.58 51.35 31.1123.39 借款 8 13024 3445 P/B 13.0310.04 8.57 6.855.41 支付利息或股息 -45 -55-90 -140-176 EV/EBITDA 19.1540.01 35.97 22.1917.07 现金净增加额 220 616-358 898177 研究团队简介 陆嘉敏，信达证券汽车行业首席分析师，上海交通大学机械工程学士&车辆工程硕士，曾就职于天风证券，2018年金牛奖第1名、2020年新财富第2名、2020新浪金麒麟第4名团队核心成员。4年汽车行业研究经验，擅长自上而下挖掘投资机会。汽车产业链全覆盖，重点挖掘特斯拉产业链、智能汽车、自主品牌等领域机会。 曹子杰，信达证券汽车行业研究助理，北京理工大学经济学硕士、工学学士，主要覆盖智能汽车、车联网、造车新势力等。 丁泓婧，墨尔本大学金融硕士，主要覆盖智能座舱