天风总量联席解读：等待另一只靴子落地

等待另一只靴子落地 证券研究报告 2022年10月20日 天风总量联席解读（2022-10-19） 宏观宋雪涛：二十大报告的九个关注点 策略刘晨明：别人恐慌时，我能贪婪吗了？ 固收孙彬彬：对于债市，大会之后需要关注什么？ 金工吴先兴：格局不利，但处于历史相对底部区域 银行郭其伟：常熟银行：业绩持续高增长，资产质量夯实再进阶 非银周颖婕：中国财险：保费快速增长+业务质量改善，Q3净利同比大幅增长70%-99% 风险提示：具体政策的出台可能预期；当前分析基于新华社对开幕式讲话实录，并非基于完整版报告，可能存在偏差；宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险；货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延；市场环境变动风险，模型基于历史数据；小微信贷需求下滑，小微客群抗风险能力偏弱，信用风险波动，业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的三季报为准；车险市场竞争加剧；新冠疫情持续反复；极端自然灾害拖累赔付率；责任险业务出清不及预期，拖累利润表现；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以三季度报告为准 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 郭其伟分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1《固定收益：如何看待摊余债基到期再配置及影响？-固定收益专题》2022-10-18 2《固定收益：从中国式现代化看明年增速要求-固定收益专题》2022-10-17 3《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪（2022-10-14）》2022-10-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：二十大报告的九个关注点3 2.策略：别人恐慌时，我能贪婪吗？3 3.固收：对于债市，大会之后需要关注什么？4 4.金工：格局不利，但处于历史相对底部区域5 5.银行：常熟银行：业绩持续高增长，资产质量夯实再进阶6 6.非银：中国财险：保费快速增长+业务质量改善，Q3净利同比大幅增长70%-99%6 1.宏观：二十大报告的九个关注点 1、由于开幕式讲话可能并不是完整版的二十大报告。因此，当前如果使用讲话稿进行逐字逐句的对比分析，可能会因披露内容完整性的问题，产生一定的偏差。 2、党的任务使命发生变化。 3、经济增速的重要性可能会有所淡化。 4、房住不炒的定力仍在。 5、对教育的定位升格。 6、科技创新从市场驱动转变为新型举国体制 7、能源问题新旧并重。 8、医药领域突出中医。 9、国防科技预计加速。 风险提示：具体政策的出台可能预期；当前分析基于新华社对开幕式讲话实录，并非基于完整版报告，可能存在偏差。 2.策略：别人恐慌时，我能贪婪吗？ 从去年年底的“大部队&信号弹”理论开始，我们在大部分时间对市场都维持了相对谨慎的判断，尤其是在6月底的报告《当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？》，以及7月初长沙中期策略会主论坛《牛熊转换“三部曲”》的主题汇报和报告中，我们提出了市场整体要进入牛熊转换三部曲的第二步休整阶段、同时也提示了赛道股拥挤度快速上升后的调整风险。 随后，3季度A股市场的演绎，很大程度上印证了我们的判断，但近期我们调整了一些观点。 国庆节后，市场也的确出现了快速反弹，尤其是以中证500（比如南方中证500ETF，510500）、中证1000（比如南方中证1000ETF，512100）为代表的中小指数反弹幅度较大。 那么国庆节前后，市场是否已经非常恐慌了？现在到了我们该贪婪的时候吗？ （1）曙光乍现： ✓短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X标准差附近，市场大幅下跌的风险相对可控。 ✓股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。 ✓中长期贷款出现一些改善的预期：9月中长期贷款增速较8月回升0.4个百分点，同时按照监管的窗口指导（年底前再放1-1.5万亿制造业中长期贷款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长期贷款增速有望再回升0.5%。 ✓因此，在过去几个月，市场反馈了诸多悲观因素，并且认为各个板块的基本面会出现泥沙俱下的情况后，A股可能迎来修复的曙光。 （2）但隧道很长： ✓抛开疫情反复和国际地缘政治等难以预判的因素之外，中长期贷款增速有力度、有持续性的回升，也就是经济的全面复苏，可能仍然需要一个过程，这个过程中伴随的是中、美库存周期共振出清的过程。目前，由于经济自然周期运行的缘故，中美库存周期都在 相对高位，也就是主动去库存的过程，对应国内的内生需求、海外需求（我们的出口）都可能面临压力。 ✓9月美国PMI数据、职位空缺人数都出现了超预期回落，但是美国就业市场的紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治冲突等不确定因素，使得市场对美联储的判断模糊不清。美联储什么时候不再激进加息，暂时很难有明确结论。但有一点经验规律可以参考：在过去的三次能源危机中，由非正常经济周期推升的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶（流动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于基本面变化）。 （3）国产替代的主线，穿越黑暗： ✓Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。 ✓“展望明年”的思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。所以短期大金融、大消费更多还是悲观预期修复。 ✓“展望明年”的思路二：业绩真空期提前关注预计转年高增长的板块（高景气+困境反转）。这里核心推荐国产替代的主线（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备） 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等 3.固收：对于债市，大会之后需要关注什么？ 本次大会并没有给出债市利多信号，因此当前市场进入了相对平淡的状态，往大会后观察，市场关注如下问题： 1.还有降准吗？ 自下而上考虑，当前一年期同业存单发行利率持续低于MLF，对于银行而言，站在资产负债管理的角度，似乎这种倒挂下很难接受MLF简单续作而不降准的结果。但我们一直认为市场还是要考虑自上而下的逻辑：宽货币目的是为了宽信用，要考虑货币中介目标的逻辑。 基于目前宏观图景和已有政策安排，9月社融数据继续改善，10月社融重演7月塌方的可能性不大。总体社会信用维持弱修复的节奏，这可以参考8月降息以来票据转贴利率的走势。而且8月以来，央行结构性货币政策陆续出台也有支撑补充基础货币的作用。在前期再贷款等基础上，9月28日，央行公告设立设备更新改造专项再贷款，额度在 2000亿元以上，9月PSL净投放1082亿元。更何况还要考虑外部均衡问题。 国内经济依然面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确，宽松的方向也不会改变。 更何况贬值压力的起点也还是国内基本面，所以数量工具与价格工具空间都是存在的。我们所需要关注的，应该是汇率贬值对央行行为节奏与幅度的影响。 站在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。这是人民币汇率外部均衡压力的一个侧面反映。 逻辑上来讲，平衡人民币汇率贬值压力，央行需要对应控制M2增速，因为降准对于广义货币增速的影响更大，所以政策端可能会考虑对应节奏和幅度。综合考虑，我们认为现阶段降准可能性偏低。 2.外围问题怎么看？ 一方面是美国通胀数据，市场希望观察到美国通胀风险逐步缓解的迹象，希望联储紧缩立场能够有所软化。然而9月美国CPI增速、核心CPI增速均超市场预期，10月密歇根通胀预期指数大幅超出预期，意味着联储紧缩立场难以简单扭转。 另一方面，美国以外，欧洲、英国与日本等主要经济体同样问题不断。 就欧洲而言，意大利的中右翼政党胜选后，其政治格局仍未稳定，提高了欧盟救助意大利可能债务风险的难度与不确定性，风险整体仍在持续累积。 就日本而言，美元延续强势格局下，日本央行维持日元汇率稳定难度增大，资金持续流出后日本国债市场流动性接近枯竭，日本央行开始做进一步放松日元贬值下限的打算，日元兑美元汇率正进一步贬值至150。 就英国而言，虽然前期混乱的局面有所缓和，但是问题依然没有根本性解决，英镑贬值压力仍将延续。 所以，总体外围状态还不能是改善。 3.资金利率是否会进一步走高？ 资金利率通常在10月中旬之后资金利率会有进一步走高。 再往后看，虽然从货币政策逻辑出发，如果影响后续社融的增量政策力度限于当前，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平。但是毕竟对内社融存在修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。 综合评估我们预计隔夜资金利率维持在1.2%-1.5%，当然波动中枢可能靠近1.5%；10年期国债可能在2.7%-2.75%的窄幅区间波动。 风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情超预期蔓延 4.金工：格局不利，但处于历史相对底部区域 上周周报认为：节后反弹概率极大，逻辑或在于节前避险资金的仓位回补；价量方面，市场创出5600亿的成交金额的新低，市场处于明显的缩量状态，风险偏好面临转折，综合多个角度，市场有望进入反弹窗口。市场如期反弹，全周来看，wind全A上涨2.77%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨5.46%，中盘股中证 500上涨4.54%，沪深300上涨0.99%，上证50下跌0.97%，创业板指上涨6.35%;上周中信一级行业中，医药和计算机表现较强，医药上涨7.47%；食品饮料与消费者服务调整最大，食品饮料周下跌4.77%。上周成交活跃度上，计算机和农业板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4833点，120日线收于5009点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-1.67%变化至-3.51%，绝对距离大于3%，市场进入下行趋势。 市场处于下行趋势，核心的观察变量为市场赚钱效应和是否具备接近历史相对底部区域特征。赚钱效应指标显示，目前为-4%，显示下行趋势仍在延续。从是否接近历史相对底部区域特征看，我们核心的观察指标为市场成交量和估值水平，我们模型预测给出的最终底部的成交量约为5100亿附近，上周二最低成交量为5600亿，估值上pb分位点显示上周二分位点为7.5%分位点，与我们模型阈值3%分位点差距不大，已经处于较为安全区域，显示市场已经在处于历史相对底部位置，因此当前的格局处于下行趋势并仍可能延续，但已经接近历史相对底部区域，操作上建议可耐心等待在调整中增加配置。 配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及信创元宇宙和医疗主题值得关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。