21/22榨季国内食糖市场总结报告：白糖：消费低迷，被动累库

期货研究 二〇 二2022年10月19日 二年度 白糖：消费低迷，被动累库 产业服务研究 所报告导读： ---21/22榨季国内食糖市场总结报告 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 21/22榨季，国内食糖市场总体呈现低产量、低销量、高库存状态，我们认为消费低迷是造成上游被动累库的核心原因，而正基差则进一步延缓了工业库存下降的速度。 随着SR2209合约交割摘牌，市场定价逻辑也将由现实定价转为预期定价。国内生产成本有底部支撑作用，配额外成本则有往上拉动作用，郑糖价格总体跟随国际市场涨跌为主，但由于估值偏低，因此更加抗跌。 万吨 350 20/21榨季月度产量21/22榨季月度产量 十年均值月度产量 300 250 200 150 100 50 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 -50 万吨 140 20/21榨季月度销量21/22榨季月度销量 十年均值月度销量 120 100 80 60 40 20 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 （正文） 1.现实：低产量、低销量、高库存 食糖产量下降，销量下降。21/22榨季全国食糖产销已经全部结束，其中产量为956万吨，同比下降 111万吨。截至9月底，全国累计销售食糖867万吨，同比下降95万吨；全国制糖工业企业成品糖累计 平均销售均价为5754元/吨，同比增加375元/吨。 图1：累计产量同比下降图2：月度产量同比下降 万吨20/21榨季累计产量21/22榨季累计产量 1200十年均值累积产量 1000 800 600 400 200 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 图3：累计销量同比下降图4：月度销量同比下降 万吨20/21榨季累计销量21/22榨季累计销量 1200十年均值累计销量 1000 800 600 400 200 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 产销率偏低，库存偏高。截至9月底，21/22榨季累计产销率90.7%，同比增加0.5个百分点，产销率多数时间低于上榨季，也低于过去十年均值；工业库存在生产季节明显低于上榨季，但是纯销季反而与上榨季略微持平，反映榨季尾端销售偏慢，榨季末工业库存89万吨，同比下降16万吨，但是高于过去十 年均值的79万吨。 图5：产销率偏低图6：工业库存偏高 20/21榨季产销率21/22榨季产销率 100%十年均值产销率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 万吨20/21榨季工业库存21/22榨季工业库存 700十年均值工业库存 600 500 400 300 200 100 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 2.我们的观点：消费低迷，被动累库 消费低迷，被动累库。工业库存偏高并不能表明消费的高低，可能是因为消费低迷被动累库，也可能是因为看好后市主动累库。21/22榨季，销售偏慢主要发生在2022年6-9月份，表现为工业库存下降速度放缓；与工业库存下降速度放缓对应的是价格趋势性下跌，且期货价格领跌。价格下跌阶段，市场买涨不买跌，中下游会选择尽量降低库存，因此上游工业库存下降速度放缓。因此，在产量下降的背景下，21/22榨季工业库存偏高不是主动累库，而是因为消费低迷被动累库。 正基差延缓了工业库存下降的速度。另外，由于价格一路下跌，且持续正基差，库存由之前的“现货市场流向期货市场”转变为“期货市场流向现货市场”，也延缓了上游工业库存下降的速度。我们认为，正基差的驱动逻辑是弱预期，消费低迷是核心原因。 图7：白糖期现结构有所变化图8：三季度仓单快速下降 元/吨南宁现货白糖指数配额外 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 5000 手20/21榨季21/22榨季 60000 50000 40000 30000 20000 10000 09-08 08-08 07-08 06-08 05-08 04-08 03-08 02-08 01-08 12-08 11-08 10-08 2022-10 0 -10000 资料来源：wind，国泰君安期货研究资料来源：wind，国泰君安期货研究 现实定价转向预期定价，糖价韧性十足。由于仓单偏多，SR2209合约实盘交割压力较大，对期货价格有压制作用。随着SR2209合约交割摘牌，市场定价逻辑也将由现实定价转为预期定价，价格节奏有所切换。22/23榨季国产糖成本下降空间有限，2023年1季度以前配额外进口原糖加工成本偏高，国内期 货市场的白糖成为市场成本最低的主流糖源，估值优势非常明显。国内糖价可以跌破国内生产成本，但是在配额外进口成本高于国内生产成本阶段，国内糖价跌破国内生产成本的概率极低。国际食糖市场基本面韧性十足，巴西食糖产量有望低于预期，从而使得22/23榨季供应过剩量存在被下调的空间；印度食糖MSP被上调的预期较强，意味着纽约原糖价格底部支撑有被抬升可能。国内生产成本有底部支撑作用，配额外成本则有往上拉动作用，郑糖价格总体跟随国际市场涨跌为主，但更加抗跌。 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安期货产业服务研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话：021-33038635传真：021-33038762 国泰君安期货金融衍生品研究所 上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话：021-33038982传真：021-33038937 国泰君安期货客户服务电话95521