传统氟化盐龙头，向新能源&光伏大步迈进

氟化盐龙头地位稳固，提供稳定现金流。公司以铝用氟化盐为主营业务起家，主要产品包括高分子比冰晶石和氟化铝，其中氟化盐产能33万吨，稳居行业龙头地位。经过多年对产品质量的深耕以及对下游客户的积累，公司销量稳定，每年可贡献约15亿元营收，提供稳定的现金流支持。 扩建LiPF6产能巩固领先优势，价差开始底部反弹。公司现有国内最大3.5万吨/年的LiPF6产能，占全国总产能约25%，2022年上半年出货量占比全球消费量23%，领先优势明显；预计到2025年年底产能达到20万吨/年，市占率有望进一步提升。受原料价格上涨以及售价大幅下滑影响，六氟价差压缩严重，但伴随着六氟市场价的缓慢回升，价差实现底部反弹，盈利能力有明显修复；另外低价也有助于市占率进一步向头部企业集中，优化行业格局。 电子化学品品质领先，成为公司又一亮点产品。公司现有5万吨/年的电子级氢氟酸，包括1万吨/年半导体级氢氟酸，现已通过台积电认证，是国内率先突破G5级别产品且打入下游供应体系的公司，具备先发优势，未来计划将半导体级扩建至10万吨/年。另外，公司的电子级多酸以及电子特气也在逐步放量，为电子化学品利润添砖加瓦。 新型锂盐&钠盐打开公司成长新空间。LiFSI作为发展最快的新型锂盐，其性能更符合锂电高镍化的趋势，而高镍的不稳定等问题促使LiFSI添加比例提高，部分型号电池用量或将超10%（普通高镍三元约3%）。以麒麟和4680为代表的新型电池提前量产将催化LiFSI的应用进程，预计到2025年全球LiFSI的需求量约16万吨。公司改进工艺，以更低成本的新工艺建设1万吨产能，预计2023年开始放量。钠离子电池成本低于锂电、能量密度适中，具备替代锂电用于储能的基础，预计2025年需求可达50GW。公司现有1GWh产能，具备先发优势，可优先受益。另外公司率先建成千吨级NaPF6产线，且可将LiPF6产线改装生产NaPF6，根据市场需求灵活生产。 投资建议：公司氟化盐板块盈利能力稳定；LiPF6产能迅速扩建，在强成本优势的基础上可提高市占率；以氢氟酸为主的电子化学品质量过硬，增厚公司利润；新型锂盐及钠离子电池业务打开未来成长空间。因此我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为21.05/30.33/51.27亿元，对应EPS分别为每股2.75/3.96/6.69元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产能投产不及预期风险；未来六氟磷酸锂规划产能多导致的产能过剩风险；锂盐需求增长不及预期风险。 盈利预测: 1.氟化盐龙头企业，拓展业务大力发展新材料 1.1.铝用氟化盐行业龙头，拓展新能源光伏相关材料业务 公司成立于1999年12月，注册为焦作市多氟多化工有限公司，2010年1月在深交所上市，并于2021年6月正式更名为多氟多新材料股份有限公司。公司自成立以来主要经营铝用无机氟化物，并以此为基础逐步向外拓展业务，以“聚焦新能源和新材料，锂电池为辅助地位”的方式发展，形成了“传统氟化盐业务”和“新型材料业务”双线并行的发展模式。 图1.公司依托氟化盐起家，并逐步向新材料方向发展 公司业务双线发展，既在传统的氟化盐行业坐稳头把交椅，又在新能源光伏产业中扩大产品领先优势。 铝用氟化盐：自公司成立以来至今，一直作为主营业务贡献营收和利润。该板块包括两种主要产品：铝用氟化铝（产能33万吨/年）和高分子比冰晶石，属于全球行业龙头，产品质量行业领先。 新材料：包括六氟磷酸锂（LiPF6）及新型电解质和湿电子化学品，前者LiPF6现有产能3.5万吨/年、未来产能规划至20万吨/年，双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）现有产能1600吨/年，与二氟磷酸锂（LiPO2F2）分别规划1万吨/年产能；后者湿电子化学品包括电子级氢氟酸5万吨/年（含1万吨/年半导体级，未来规划至10万吨/年）、电子级硅烷（4000吨/年）、电子级多酸（盐酸、硝酸、硫酸）等其他电子级产品。 电池及核心原料：主要产品为软包三元锂电池，现已形成3.5GWh产能，未来规划至20GWh产能；钠离子电池现有产能1GWh，规划3GWh；率先实现千吨级NaPF6商业化。 新能源汽车：公司主要通过合资等形式生产并销售整车，但是盈利水平较低导致板块出现亏损，该业务于2020年被公司剥离，自2021年起年报不再包含此项业务。 图2.公司以氟化盐为起点，不断拓宽氟化工产业格局 新材料已成为公司新的增长点。氟化盐主要用于电解铝行业，但由于原铝产量增速放缓，导致下游对氟化盐需求量增长受限，因此该板块对营收和利润占比贡献降低；新材料板块“接过接力棒”，逐步成为公司占比最高、增速最快的业务；锂电池板块属于辅助业务，盈利能力稳步增长。（注：公司2015-2018年未分出新材料板块） 图3.公司各业务营收占比 图4.公司各业务毛利占比 1.2.新材料板块贡献度提升，财务状况持续向好 营收持续增长，毛利再创新高。公司顶住下游电解铝行业增速放缓的压力，氟化盐业务在销售单价下降的情况下扩大销售规模，叠加新材料业务向好，因此整体营收逐年增长。2016年国内六氟磷酸锂（LiPF6）价格涨幅较大，均价近40万元/吨，直接带动公司当期毛利翻倍增长。随后几年价格下降，公司总毛利有所回落，2020年达到最低点。2021年新能源高速发展带动上游需求，LiPF6售价再次上涨，均价达35万元/吨，加上公司产能释放，当期毛利再创新高。未来随着下游LiPF6需求旺盛，公司有望保持高水平盈利能力。 图5.公司历史营收构成（单位：百万元） 图6.公司历史毛利构成（单位：百万元） 2021H1受益于LiPF6的高景气度，半年毛利已超过2021年全年，2022年全年将再创新高。2019年归母大幅降低主要因为公司应收账款计提坏账准备增加，同时受化工板块景气度下滑以及整车业务亏损严重影响，归母净利润出现负值； 2020年剥离整车板块，扭亏为盈。 图7.公司历史营业收入（单位：百万元） 图8.公司历史归母净利润（单位：百万元） 在销售毛利率方面，公司表现出较强的提升空间，过去的两年内实现快速增长； 在费用端，近几年的三费率逐步降低，已经从2019年的最高点20.24%降到目前的8.46%。这主要受益于新能源产业的发展，带动上游六氟磷酸锂等新材料的需求旺盛，未来随着公司业务中新材料板块占比增长，公司有望保持高毛利率和较低的费用率。 图9.公司销售毛利率变化 图10.公司历史费用率变化 行业地位有所提高。公司的应收账款及应收票据数上涨，但应收周转率有所降低，2022H1降至4.87次；同时应付账款水平提升，而应付周转率下降，2022H1仅为1.44次，公司在行业内的地位有所提高，拥有更强的资金周转能力，更好的保障生产的正常运行。 图11.公司总应收款及周转率（单位：百万元） 图12.公司总应付款及周转率（单位：百万元） 1.3.董事长是公司实控人，高管团队具备丰富氟化工经验 公司股权结构多年保持稳定，由李世江先生担任公司董事长，同时也拥有公司最大股份，直接和间接共持有13.09%的股份，是公司的实际控制人。多氟多实业集团则由主要由李世江本人及其子女控制，多位高管具备多年从事氟化工的经验，其中李世江是我国无机氟化工的领军人物，拥有超过百项专利技术，在行业内拥有较高声望。 图13.公司董事长李世江是实际控制人 2.传统氟化盐龙头，成本优势巩固领先优势 2.1.氟化盐行业与电解铝高度相关，需求量增速有望小幅上涨 氟化盐是电解铝过程中不可或缺的消耗品。现代电解铝工业一般采用冰晶石-氧化铝融盐电解法，即熔融冰晶石作溶剂，氧化铝作溶质，碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入直流电后得到的铝称为电解铝。公司的氟化盐板块主要包括两个产品：铝用氟化铝及高分子比冰晶石。 图14.铝电解过程示意图 由于电解铝时，氧化铝的熔点很高（2050℃），因此需要添加助剂降低电解温度以达到节能的目的。在含有冰晶石的电解液中反应，氧化铝的熔点可降至960℃左右，大大降低电解温度。冰晶石作为助熔剂主要用于铝电解的启动阶段，制造电解液；在铝电解正常生产运行时，较高的温度会导致电解液挥发，需要通过添加氟化铝调整电解液的分子比，从而降低电解温度，增加导电性能，有利于氧化铝的电解和降低电解过程中的能源消耗，二者均属于消耗材料。 图15.铝用氟化盐应用场景 电解铝是氟化盐最大的下游需求行业。金属冶炼是我国无机氟化盐的第一大应用市场，占总消耗量的73%以上;其次是玻璃制造、磨料磨具、氟化剂等市场以及其他市场(军工特种产品、电子产品等)，合计占比约27%。因此氟化铝的需求变化主要受下游电解铝行业的发展情况影响。 图16.中国无机氟化盐应用领域占比 国内电解铝需求增速放缓。电解铝可制成铝合金，用于飞机、汽车、火车、船舶等制造业，通途广泛。但2017-2019年受国内供给侧结构性改革影响，电解铝产量整体增速放缓，2019年总量略有下降，2020年开始恢复稳定增长。近五年来，国内电解铝产量以年复合3.85%的速度缓慢增长。 图17.中国电解铝产量及增速（单位：万吨） 未来原铝需求增长有望提速，氟化盐需求缓慢增长。据世界金属统计局统计，2021年全球原铝需求约6906万吨。根据国际铝业协会预测，到2030年全球原铝需求将增长40%，中国占未来需求的2/3，约6450万吨，计算得年复合增速约6.3%，高于中国过去五年的3.85%增速。我们以6.3%为增速，综合考虑进出口情况后，预计2025年铝用氟化盐（包括冰晶石）需求量将有望达到100万吨，相对于2021年需求量增长30万吨。 图18.氟化盐需求量预测（单位：万吨） 2.2.公司产品行业领先，成本优势保障盈利能力 供给端产能过剩，公司工艺路线优。据百川盈孚统计，目前国内氟化铝总产能近134万吨/年，远高于总需求量，呈现出相对严重的产能过剩。公司现有产能约33万吨/年，占比25%，国内市占率和出口均位居前列，是氟化铝行业龙头企业。 工业合成氟化铝主要有四条工艺路线，分别是湿法氢氟酸（现已被淘汰）、干法氢氟酸法、无水氢氟酸法和氟硅酸法。公司主要采用无水氢氟酸法，少量产能采用氟硅酸法（产能改自原生产冰晶石联产白炭黑生产线，以更低成本法氟硅酸为氟源，可有效降低成本）。 图19.国内氟化铝产能分布 图20.氟化铝工艺路线占比情况 产品质量更佳。公司生产的无水氟化铝得到的产品主含量更高，杂质更少，且使用这种氟化铝生产单吨铝消耗助剂更少；另外高分子比冰晶石对电解槽保护性更好，因此下游厂商更倾于采购公司的无水氟化铝和冰晶石，从2015-2021年公司氟化盐产销量保持较高水平。（公司氟硅酸法产能占比较低，由冰晶石产能改建，产品质量以国标为准） 表1.干法氟化铝和无水氟化铝产品质量对比（单位：%） 图21.公司氟化盐产销量均保持较高水平（单位：万吨） 产业链一体化保障产品盈利。公司氟化铝主要采用无水氢氟酸法生产，氢氟酸是必不可少的原料之一。公司拥有自产能力，且产能自给自足，通过购买萤石获取氟源。根据公司环评、主要原材料及产品价格，可计算出氟化铝的价差。通过对比以萤石或氢氟酸为原料生产氟化铝的价差发现，公司拥有自产酸能力可享受更高的价差。另外，公司通过投资等方式获取优先购货权，且可享受一定的优惠价格，进一步降低生产成本。 图22.公司氟化铝产业链一体化布局及主要子公司 图23.氟化铝价格价差（氟源为萤石，元/吨） 图24.氟化铝价格价差（氟源为氢氟酸，元/吨） 3.锂盐&高纯化学品，技术驱动实现业务拓展 拓展公司氟化工业务。公司自2010年上市起就开始涉足新能源材料行业，不断拓展新能源相关业务，现已形成以锂电电解质（六氟磷酸锂）和高纯电子级化学品（半导体级氢氟酸）为主的产品格局。 3.1.锂盐需求：锂电行业高速发展，锂盐需求水涨船高 锂离子电池主要由正极负极材料、电解液、隔膜四大部分组成。电解液作为锂离子电池的关键原材料之一，是电池的“血液”，在正负极之间起传输能量的作用，保证电池获得高电压