字节跳动投资报告

字节跳动投资报告 2022年9月 1投资概要 2投资亮点 目录 3业务分析 4估值分析及回报测算 1.投资概要 投资概要 本次老股出让估值 2,500亿美元 本次老股出让总金额 5亿美元 投资结构 投资人成为本CaseFund的LP,通过CaseFund持有某SPV股权; 该SPV为字节跳动显名股权（oncaptable） 投资费用 管理费2%，一次性收取2年；Carry20% 交易费用 无FA费用 退出方式 IPO、私募股权二级交易 4 2.投资亮点 投资亮点 1 政策风险缓解 上市预期逐渐明朗 政策风险导致的上市时间不确定性，是当前唯一的重要风险考虑；滴滴事件处罚完结、蚂蚁金服的上市顺利落地、以及近日中美审计监管合作协议的签署，都代表了中国监管机构对中国企业赴境外上市的向好态度； 字节目前是全球最大的独角兽，预计字节极可能在未来2年内完成上市； 2 算法和数据是 字节的核心竞争优势 字节分发算法使得用户可以看到“千人千面”的内容展示，满足每个用户的内容需求，因此拥有超高粘性。 同时字节也利用算法和数据赋能全球广告主，提高综合数字营销服务令其通过在字节投放广告持续可持续增长。 随着用户数据沉淀、算法会不断学习提升，从而提供更优秀的产品体验。这为为字节构筑了足够深且广的护城河，且为未来的商业变现提供了无限的可能性。 3 高效的组织架构 字节于2021年底在完成最大的一次业务组织优化，实现了业务线BU化，成立六个业务板块（BU），每个事业部相对独立运营； 此次字节改变“以大中台为支撑，轻量前台快速试错”的组织模式，标志着字节将放弃在大量细分赛道快速试错的“APP工厂”打法。事业部结构将有助于提高管理效率，让相近的业务形成聚力，发展各自的业务生态； 4 唯一仍在快速增长的全球化互联网巨头 在中国：字节拥有最大的短视频平台抖音、最大的新闻平台今日头条，和围绕它们建立的庞大生态体系；国内广告业务预计今年贡献近4,000亿收入，抖音电商预计今年GMV约10,000亿，企业服务、游戏、教育板块发展迅速；字节中国全网用户使用时长仅次于腾讯；APP用户使用时长已超过腾讯，跃居第一； 在海外：短视频平台TikTok于21年超越谷歌，稳居全球访问量最大网站、2018年以来是全球下载量最高的APP；并已超越YouTube，成为用户使用时长最长的视频APP，美国用户使用时长超90分钟；字节海外商业化推进尚处于初期，未来变现空间广阔；预计广告和电商业务的持续扩张，还将带动收入的新一轮显著增长； 字节全球月活用户数超过25亿，对比Facebook全球36.5亿的月活，字节在海外仍有极大的用户渗透空间； 5 财务数据亮眼 估值上升潜力巨大 字节22年上半年营收超400亿美元，22年全年营收预计903亿美元，同比增长56%，22年净利润预计217亿美元，按照2600亿美元估值计算，字节22年PS仅为3倍，PE仅为12倍； 目前腾讯的PE为23倍、阿里13倍、美团快手仍在亏损；可比公司业务增长停滞、估值处于近年来低位，但仍有平均近20倍PE，可见目前字节估值被严重低估，上升潜力巨大； 若2025年退出，保守情形下公司退出估值为9,985亿美元；假设投资成本2,500亿美元，25年收入约2000亿美元，退出PS倍数 5.0x，计算出回报倍数MOIC为4.0x，IRR59% 6 1 政策风险缓解，上市预期逐渐明确 字节已证明其应对风险能力，随着中概股数据安全和审计监管风险得到缓解，字节上市预期逐渐明确 海外政策风险是新常态，字节已证明其具备较强应对能力 政策风险是大型国际化公司的普遍风险 •初创面临的风险更多来自于商业模式的不确定性 •只有成长到一定体量的大型公司才涉及政策风险应对，这在某种程度上反而印证了公司 商业模式的成功及其强大的社会影响力 成熟公司需要习惯与政策共舞 •所有大型国际化公司都面临政策风险，腾讯、阿里、谷歌、Facebook都曾遭遇相关挑战政策风险本身不是问题，公司应对政策风险的能力才应该是考虑重点 字节有强大的国际资源应对海外政策风险 •股东层面：字节有不少颇具影响力的美元股东，GeneralAtlantic、TigerGlobalManagement以及红杉在过往解决美国政策风险问题上给公司提供了很大帮助；而海外业务TikTok已引进甲骨文和沃尔玛两大“地头蛇”股东，进一步降低了潜在的地缘风险 •管理层层面：公司现在全球招聘本地市场人才作为管理层，也非常有助于化解海外风险，以张一鸣为领导的团队在解决政策风险方面的能力已得到了初步验证 国际环境动态变化，风险已部分释放 •拜登政府撤销了原特朗普政府对TikTok的禁令，风险得到释放；民主党在全球化和对华关系上态度更为温和 •新冠疫情拖累全球经济，各主要经济体都需要面临增长放缓、就业下降等经济和社会问 题；后疫情时代各国为了复苏经济，预计将提供更强有力的政策支撑，利好公司发展 监管机构对中国企业赴境外上市的态度逐渐转好 监管机构关注重点 •境外上市企业是否存在“数据出海”“工作底稿出境”等问题，从而威胁网络安全、国家 安全，是监管部门关注的核心问题。 数据安全政策风险逐渐清晰，滴滴事件处罚结束 •2020年7月网络安全审查办公室发布公告，依法对在美国上市的滴滴、满帮、BOSS直聘三家中概股企业实施网络安全审查；此次事件叠加2020年下半年对平台型互联网公司的反垄断审查，间接引起了中概股估值暴跌 •2022年7月国家互联网信息办公室法对滴滴处人民币80.26亿元罚款，对滴滴董事长兼CEO 程维、总裁柳青各处人民币100万元罚款，滴滴事件告一段落 “保密新规”出台，为中美就解决美股上市公司审计监管问题开在合作提供了制度保障 •2022年出台的“境外上市公司保密新规”规范了跨境监管合作机制下调查取证或开展检查所需提供文件资料的报告制度，有利于中美监管机构针对跨境审计监管尽早达成一致意见，为中概股营造健康监管环境 中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股从美国退市风险缓解 •中证监、财政部于2022年8月26日与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项，标志着双方通过加强合作解决中概股审计监管问题迈出了关键一步，符合市场的期盼和预期 •审计监管的直接对象是会计师事务所，而非其审计的上市公司；美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，对会计师事务所相关人员开展访谈和问询 •中美监管机构将近期启动对合作效果的评估，当前PCAOB已向中国的审计公司发出文件请求；9月中旬PCAOB工作组抵达香港；12月底前完成评估报告 7 2 算法和数据是字节的核心竞争优势 字节分发算法使得用户 可以看到“千人千面” 不断优化算法驱动力，满足用户内容需求数据与算法赋能广告业务 的内容展示，满足每个用户的内容需求，因此拥有超高用户粘性。 同时字节也利用算法和数据赋能全球广告主，提供综合数字营销服务，令其通过在字节投放广告实现可持续增长。 随着用户数据沉淀、算法的不断学习提升，从而提供更优秀的产品和服务。这为为字节构筑了足够深且广的护城河，且为未来的商业变现提供了无限的可能性。 •用户角度出发：力图实现内容的“按需推荐”。推荐模型以用户偏好和行为为基础，推荐系统以内容分析和用户标签为基础，从用户特征、环境特征、内容特征三个维度来进行分析，拟合出“用户对内容的满意度函数”，实现用户与内容的精准匹配，并通过持续的内容分析实现用户标签的更新。 •从内容创作者角度出发：力图提升内容的生产效率，从源头上保障高质量内容生产。在内容生产层面，内容质量评估算法评分较高的内容会获得更高的推荐权重，并在后续流量分配中获得更高的曝光。在内容分发层面，字节跳动中心化的流量分配机制使得内容初创作者和量级较大的账号站在同一起跑线上，赋予了内容质量本身更大的权重。 融合社会核心价值观，强化内容管控审核 •算法训练以海量数据为依托，而大量低质信息充斥网络；用户偏好的内容并不等于优质内容；算法工程师更关注匹配度的指标，缺乏媒介素养和社会价值意识。这三点在客观上导致了平台内容生态的低质化。字节跳动将算法体系从纯商业化角度调整过来，加强平台内容的社会价值导向从而强化对内容的管控。 •字节内容管控的举措包括：综合分析用户行为和评论情感打击标题党、黑稿谣言等劣质内容；依托于机器学习，建立色情、低俗、谩骂等风险识别和过滤模型；基于正能量模型的训练加强主流价值信息的推荐。 •字节的数据和算法，不仅赋能了内容向媒体业务，也赋能了营销向媒体业务。“巨量引擎”作为字节的六大业务板块之一，将抖音、头条、西瓜视频、懂车帝、激萌Faceu、轻颜相机、穿山甲等产品的营销能力进行整合。同时联合众多流量、数据和内容方面的合作机构，主打为全球广告主提供综合的数字营销服务。 •巨量引擎具备产品创新力、创意助攻力、效果转化力、数据度量力和流量整合力五点核心能力。致力于让不分体量、地域的企业及个体，都能通过数字化技术激发创造、驱动生意，实现商业的可持续增长。 •2021年，字节收入达580亿美元，其中广告收入达到了约400亿美元。是当之无愧的广告巨头，字节的数据与技术能力功不可没。 积极开放自身的数据与技术平台，建立营销生态 •穿山甲平台逐渐转型为“全球开发者成长平台”。巨量引擎的各项顶尖能力通过穿山甲这个行业窗口，遵循技术化、创新化、定制化的输出规则与开发者共享。 •具体而言，平台旨在通过产品和工具帮助开发者降低开发成本克服增长门槛；利用自身成熟的技术与经验提升买量变现效率；从研发、运营、投放到变现提供多场景稳定高效的产品矩阵，实现端到端的全链路增长。 •未来将围绕四个方面发力：流量与内容整合，全场景提效；营销与交易一体，深入经营体系；研究与实践合一，推动持续增长；合作与服务融合，升级生态能力。 8 3 唯一仍在快速增长的全球化互联网巨头 字节是唯一一家真正意义上的全球化互联网公司预计未来字节业务增长仍将大幅高于其他互联网巨头 业务国际化：字节海外版图可比互联网巨头当前业务增长停滞、估值处于近年来低位 内容平台 FizzoToneMyTopia 游戏电商音乐教育ToB 2022年预计 字节 腾讯 增 阿里 Facebook Google 总收入（亿美元） 903 839 1,294 1,212 2,493 营收同比增长 56% 2% 19% 3% -3% 净利润（亿美元） 226 166 116 318 685 净利润同比增长 50% -50% -20% -19% -10% 当前估值（亿美元） 2,500 3,847 2,350 4,251 7,541 2022PS倍数 2.8x 4.6x 1.8x 3.5x 3.0x 2022PE倍数 11.5x 23.2x 20.3x 13.4x 11.0x •2022年一季度TikTok全球累计下载量超过了35亿次，成为历史上第五个达到此目标的APP，是五个达到此目标的APP中唯一非Meta旗下的。从2018年以来，TikTok是全球下载量最高的APP •2020年Q4，TikTok广告电商业务和App内ARPU分别为0.76美元和0.55美元，仍与Snapchat和Facebook有较大差距，商业化 推进尚处于初期，未来空间广阔 TikTok日活&月活 10 7 （亿） 全球月活全球日活 TikTok用户使用时长 TikTok&竞品MAU地区分布 202220232024 35% 30% 17% 13% 10% 14% 10% 13%12% 4% 5%3% -3% -3% 56% 预计未来三年字节是唯一营收保持高速增长的互联网巨头 2022至2024年各互联网巨头营收预测 •TikTok目前已将国内的成熟电商模型推向海外，未来将进