欧陆风云系列一：英国养老金危机：欧洲政治困局的缩影

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 核心观点 证券研究报告 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师王源 SAC证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1.《能源成本视角下，欧洲能源危机受益行业——能源安全系列1》2022-10-17 2.《进攻拉锯战》2022-10-16 3.《医药估值为12.5%分位数--全球估值观察系列二十四》2022-10-15 英国养老金危机折射出当下欧洲乃至整个世界政治困局的缩影。在“新冠疫情 爆发的时候，各国政府和央行有着相同目标，如今疫情已经持续3年，美国早已开启了加息周期。许多国家均面临着“加息抗通胀”与“宽松刺激经济”的跷跷板问题，因此央行和政府的目标也出现互斥。在英国民众抗议高额通胀、 投资者对于英国经济的信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求经济增长，财政部追求政府部门削减开支，央行追求加息降低通胀。特拉斯政府的政治目标与财政部和央行目标相左，使得英国经济出现极大的不确定性，影响金融市场稳定。 英国新首相上台后于9月23日宣布了450亿英镑的减税计划，但鉴于英国当前的通胀和债务压力高企，投资者对此秉持强烈的怀疑态度，英国市场惨遭“股债汇三杀”。5个交易日内，英国30年期国债利率大幅跳升140bps，英镑对 美元下跌5%，英国富时100指数下跌3.88%。英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“死亡循环”。为了解决流动性挤兑，英国央行于9月28日宣布暂时增加长端国债的购买。政策公布后，30年期国债收益率从4.99%直接下降了100多个基点至3.94%，暂时避免了养老金危机。 英国央行面临“QE救养老金”与“加息抗通胀”的两难抉择。10月11日至14日，英国央行每天购买100亿英镑的金边债券，其中50亿英镑与指数挂钩的金边债券；同时启动临时扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大了银行接受 的抵押品的范围，旨在解决LDI基金流动性压力。但在控制通胀与金融稳定风险的抉择下，英国央行“弃车保帅”坚持于10月14日结束购债支持，回归全球“收水“队列，这也意味着英国养老金后续仍面临国债走高带来的流动性压力 英国养老金危机背后，是由于DB计划主导下，过于依赖国债和利率互换。英国固定收益型（DB）养老金计划的占比高达81%，为了满足未来给付的条件大部分养老金计划采用负债驱动投资策略（LDI），且配置资产以债券为主，长 久期资产配置对于利率极为敏感，近20年来，购买了大量的“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换（IRS）。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的要求，造成了英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”。 英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性 1）“减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性。尽管当前新上任的财政部长亨特努力“救火”的行为暂缓了市场的担忧，但英国政府在10天 内出现180度大转弯的态度使民众对于政府信心出现下滑。特拉斯指支持率持续走低，后续英国内阁、政府以及保守党之间的不确定性值得关注。 2）英国主权评级下调风险。自英国政府宣布减税计划以来，3家评级机构表示可能下调其信用评级。10月21日，标普和穆迪将重新评估英国政府的信用评级。国家展望评级下调，往往导致国债收益率上行。 3）英国养老金带来的流动性挤兑进一步蔓延。英国养老金为追加保证金，同时出售多类型资产，可能会波及多个金融市场。例如，近期持有者纷纷出售CLO债券以满足追加保证金的要求，导致证券价格已远低于其内在价值的水平。 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：俄乌冲突升级；海外加息超预期；疫情发展超预期。 投资策略报告/2022.10.18 英国养老金危机：欧洲政治困局的缩影 ——欧陆风云系列一 内容目录 1.特拉斯政府的“减税政策”触发了英国养老金的“危机循环”3 2.英国养老金“惨案”背后：DB计划主导下，过于依赖国债和IRS4 3.英国央行面临“QE救养老金”与“加息抗通胀”的两难境地7 4.英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性9 4.1.“减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性9 4.2.英国评级调整可能导致国债收益率进一步上行11 4.3.英国养老金为追加保证金，同时出售多类型资产，可能会波及多个金融市场11 5.风险提示12 图表目录 图1.政策后英国国债利率跳升95个BP，英镑对美元汇率下跌3.59%3 图2.英国当前面临着通胀和债务压力高企的局面3 图3.英国养老金陷入了“危机循环”4 图4.2021年英国养老金规模仅次于美国，资产/GDP高达124.1%5 图5.英国DB占比高达81%，债券投资比重为62%6 图6.英国DB计划中，债券投资比重持续提升6 图7.债券配置中，指数挂钩债券比例最高7 图8.股票配置中，海外比例最高7 图9.2021英国养老金配置以债券为主，指数挂钩占比34%8 图10.英国CPI权重均衡，通胀压力仍是首要任务8 图11.英镑贬值将加剧输入型通胀9 图12.英国持续贸易逆差9 图13.特拉斯政府的政治目标与财政部和央行目标相左9 图14.历史上国家展望评级下调，往往导致国债收益率上行11 图15.美国CLO证券的2018年投资者结构12 表1.英国政府预计到2026/2027财政年度将少收税款450亿英镑左右3 表2.英国养老金三支柱体系5 表3.英国央行将于11月3日进行第7次议息8 表4.前期减税方案中的减税措施几乎都已被逆转10 1.特拉斯政府的“减税政策”触发了英国养老金的“危机循环” 英国“减税政策”导致英国国债利率跳升、英镑贬值。英国新首相特拉斯上台后于9月23日宣布了450亿英镑的减税计划。英国政府预计，到2026/2027财政年 度，将少收税款450亿英镑左右，政策包括维持公司所得税19%的水平；降低个人所得基本税率至19%等。 表1.英国政府预计到2026/2027财政年度将少收税款450亿英镑左右 税种内容 公司税 个税 基本所得税购房印花税 取消将公司税上调至25%的计划，使其保持在19%，这是20国集团中的最低税率。对收入超过15万英镑（166770美元）的人从45%将至40%。税率从20%降至19%。大幅削减印花税。 数据来源：BankofEngland、财通证券研究所 鉴于英国的通胀和债务压力高企，投资者并不认可“减税政策”。作为50年来最 大规模减税措施，政策在出台后对市场造成极大冲击，5个交易日内，英国30年期国债利率大幅跳升140bps，英镑对美元下跌5%，英国富时100指数下跌3.88%，英国市场惨遭“股债汇三杀”。 图1.政策后英国国债利率跳升95个BP，英镑对美元汇率下跌3.59% 图2.英国当前面临着通胀和债务压力高企的局面 英国:国债收益率:30年(%)英镑兑美元（右） 总债务占GDP比重:英国（%) 英国:CPI(右,%) 61.6 51.4 1.2 41 30.8 20.6 0.4 10.2 2022/01 2022/01 2022/02 2022/02 2022/03 2022/03 2022/04 2022/04 2022/05 2022/05 2022/06 2022/06 2022/07 2022/07 2022/08 2022/08 2022/09 2022/09 00 12012 10010 808 606 404 202 2016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 2021/07 2021/12 2022/05 00 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所 英国国债的快速跳升迫使英国养老金陷入了“危机循环”。长期国债价格暴跌导 致养老金资产端快速缩水，为了满足保证金要求，养老基金开始分阶段抛售流动性最好的资产——英国长期国债。最终就出现了“国债价格越跌，养老金越卖” 的惨剧，即英国养老金陷入“国债利率飙升导致需补缴大量保证金——紧急抛售 流动性资产——资产价格下跌——保证金压力进一步上升”的“危机循环”。 图3.英国养老金陷入了“危机循环” 数据来源：财通证券研究所整理 为了解决流动性挤兑，英国央行无限量地增加长端国债的购买，暂时避免了养老金危机。英国央行于9月28日宣布暂时推迟量化紧缩（QT），并无限量地增加长 端国债的购买。政策公布后，30年期国债收益率从4.99%直接下降了100多个基点至3.94%，从而打破“危机循环”，暂时避免了养老金危机。 2.英国养老金“惨案”背后：DB计划主导下，过于依赖国债和IRS英国当前养老体系可划分为三大支柱：第一支柱国家养老金采取现收现付制，强制要求所有工薪雇员参加，并以国民保险税的方式缴费；第二支柱职业养老金由雇主向雇员提供，主要包括确定收益型（DB）和确定缴费型（DC）；第三支柱个人养老金是由保险公司或其他金融机构设计、供个人自行选择的养老金计划。 第一支柱：国家养老金第二支柱：职业养老金第三支柱：个人养老金 表2.英国养老金三支柱体系 特征强制性；现收现付制；以国民保险费和一般税收融资；统一待遇 准强制性（自动加入机制）；分为待遇确定型 （DB）和缴费确定型 （DC）；以积累制融资 自愿性；包括DB型和DC型；以积累制融资 目标再分配、保障基本退休收入 提高职业年金覆盖面和养老金积累，提高退休收入 以税收优惠激励养老储蓄；熨平个人消费（储蓄）周期，提高退休收入 主要组成部分基本国家养老金；养老 金补助；储蓄补助；国家第二养老金 国家雇员信托储蓄计划Stakeholder养老金、个 人养老储蓄计划、个人自助投资养老金 （SIPPs） 数据来源：《中国养老金第三支柱研究报告（分报告八:英国）》、财通证券研究所整理 2021年英国总体养老金资产规模约为3.86万亿美元，全球排名仅次于美国。养老金总资产占GDP比重为124.1%（美国152.6%），位列全球第六名。 图4.2021年英国养老金规模仅次于美国，资产/GDP高达124.1% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2021总资产（十亿美元）资产/GDP（右） 250% 200% 150% 100% 50% 0% 数据来源：ThinkingAheadInstituteandsecondarysources、财通证券研究所 英国养老金采用LDI策略，大量购买利率互换产品。LDI策略是以负债定资产的负债驱动投资策略（LiabilityDrivenInvestment）。2021年英国的养老金中有81% 是固定收益型（DB）养老金，因此，养老金则需要不断调整自己的投资计划来满足固定的目。配置资产以债券为主，2021年达62%，长久期资产配置对于利率极为敏感。近20年来，购买了大量的“支付浮动利率、收取固定利率”的利率互换 产品。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的要求，造成了英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”。 图5.英国DB占比高达81%，债券投资比重为62% 数据来源：ThinkingAheadInstituteandsecondarysources、财通证券研究所 英国DB计划中，债券投资比重持续提升。自2006年以来，DB计划资产配置中债券比重持续提升，从28%提升至2021年的72%。相对比，股票比重持续降低， 从61%降低至2021年的19%。 图6.英国DB计划中，债券投资比重持续提升 加权平均下的资产配置比例 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200620072008200920102011201220132014201520162017