支线航空产业全透视：支线龙头、通达华夏

支线航空：潜力巨大的蓝海市场。1）支线“下沉市场”：辐射10亿+级别人口。 2）我国机场吞吐量分布现状，典型的“二八分化”。3）支线航空与干线航空差异大：体现在，行业格局不同，干线相对竞争激烈而支线相对参与者少； 运营模式不同，支线航空离散客源+多次签派；行业发展阶段不同。4）我们测算我国支线航空市场潜力大：中期预计50%至翻倍规模，长期预计3-6倍。 地方政府视角看支线航空投资：投资体量小，相对回报高。1）支线航空独有的商业模式：运力采购模式。我们研究发现：从海外到国内，支线机场客流难以支撑航司市场化盈利，运力采购存在必要性。2）地方财政视角看支线航空：投资体量小。支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路；财政收入与支出维度看具备承接力；3）直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略；同时具备强社会效益。 华夏航空：专注支线航空的细分龙头。1）公司覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超9成。测算公司当前支线市场市占率约为20%+，并呈现不断提升趋势；2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。2015-19年，公司收入复合增速超3成，利润增速超2成，体现十足成长性。而疫情前稳健的单机利润以及20年逆势增长体现其稳健性。3）先发优势、运营优势共筑运营壁垒。先发优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势；运营优势：干支通程+机型配置，最适合的运营模式。 公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式； 2）兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案；3）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。 供、需两端看公司如何开拓市场。1）供给端：国产民机解决飞机供给端瓶颈，中期空间近70%。2）需求端：a）中西部将贡献重要增量；b）高原市场扩展空间广阔；c）华东华南：寻找支线航空支撑“点”;d）公司原有市场加密仍有可观空间，预计新疆市场仍可增长5成以上。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们小幅调整2022年盈利预测至预期亏损16.3亿（原预测为亏损14.4亿），调整2023-24年预期为盈利6亿、11亿，（原预测为6.3亿、10.8亿），对应2023-24年EPS分别为0.59、1.08元（暂不考虑增发因素），对应23-24年PE分别为19、10倍。2）投资建议：覆盖10亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。尽管当前仍处困境，但中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化。预计运力投放步入正轨后将维持20%+的复合增速，维持估值方式，依据公司正常增速下，给予2024年20倍PE，对应目标市值219亿，考虑公司拟增发不超过25亿，剔除该影响，较当前市值71%空间，给予目标价19.2元，强调“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇百页报告，支线航空产业全透视，也是既《跨境电商到跨境物流——产业链全透视》后，又一篇产业链视角研究，以期帮助投资者更好的理解支线航空大市场以及华夏航空的未来发展潜力。 华夏航空是华创交运团队持续深度跟踪的成长性标的：2020年至今8篇公司深度，在本篇全透视报告中，我们围绕支线市场潜力空间、公司核心优势、政府视角看支线航空、人口地理视角看增量空间等多方面展开分析，看好公司作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”持续扩张之路。 投资逻辑 华夏航空：专注支线航空的细分龙头。1）公司覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超9成。测算公司当前支线市场市占率约为20%+，并呈现不断提升趋势；2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。2015-19年，公司收入复合增速超3成，利润增速超2成，体现十足成长性。而疫情前稳健的单机利润以及20年逆势增长体现其稳健性。3）先发优势、运营优势共筑运营壁垒。先发优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势；运营优势：干支通程+机型配置，最适合的运营模式。 公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。1）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式；2）兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案； 3）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。 供、需两端看公司如何开拓市场。1）供给端：国产民机解决飞机供给端瓶颈，中期空间近70%。2）需求端：a）中西部将贡献重要增量；b）高原市场扩展空间广阔；c）华东华南：寻找支线航空支撑“点”;d）公司原有市场加密仍有可观空间，预计新疆市场仍可增长5成以上。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们小幅调整2022年盈利预测至预期亏损16.3亿（原预测为亏损14.4亿），调整2023年至预期盈利6.0亿（原预测为6.3亿），2024年至预期盈利11.0亿（原预测10.8亿），对应2023-24年EPS分别为0.59、1.08元（暂不考虑增发因素），对应23-24年PE分别为19、10倍。 投资建议：预计公司运力投放步入正轨后将维持20%+的复合增速，维持估值方式，依据公司正常增速下，给予2024年20倍PE，对应目标市值219亿，考虑公司拟增发不超过25亿，剔除该影响，较当前市值71%空间，给予目标价19.2元，强调“强推”评级。 第一章支线航空：潜力巨大的蓝海市场 （一）如何描绘支线航空市场？ 支线航空市场一般指非主干线城市之间往来的航空市场，是航空运输业的重要组成部分。 旨在提高航空运输的覆盖率和中小城市的航空通达性，以满足商务、旅游、探亲等多样化的出行需求，对于推动区域经济发展有着十分重要的作用。 相比干线航空重点覆盖核心城市和中大型枢纽，支线航空侧重三四线中小城市，通常被视为“下沉市场”。 与其他众多消费品市场和行业相似，国内二元市场结构大背景下，“下沉市场”的居民生活状态、消费特征、出行特征，与经济发达地区有着较大差异，继而反映在对市场空间、产品力、综合运营等诸多方面存在认知差异。 1、支线“下沉市场”：辐射10亿+级别人口 自上世纪80年代末90年代初三大航相继成立，启动商业化运行以来，30年间航空客运量由1990年的1660万人次，增长至2019年的6.6亿人次，增长40倍，年复合增速13.5%，中国已成长为仅次于美国市场的全球第二大民航市场。 但简单的计算即可知，6.6亿/年客运量，考虑往返行程，即约3亿人次坐过飞机，再考虑商务旅客一年贡献数次飞行，实际航空人口更少，即国内预估至少10亿以上人口未坐过飞机。 图表1航空客运量（1990-2021） 人均乘机次数来看：我国2019年仅为0.47次，在G20国家中，我国人均乘机次数排名第14，明显低于澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等发展中国家/中等收入国家。 图表2 G20国家人均乘机次数（2019） 那么在国内，呈现出怎样的出行分布？ 按省（含直辖市）来看，全国31个省、市、自治区中，上海、北京、海南人均乘机次数超过2次，远超其他省份，西藏总体达到0.84次，仅次于上述三省市。 全国来看，低于全国均值（0.47）的省份共15个省市，合计人口8.9亿，占比64%；高于均值的共有16个省市，合计人口5.1亿，占比36%。 省份分布来看，并未体现出明显的东部经济发达地区较高、中西部较低的“东高西低”趋势。 几个典型的省份如西藏（0.84）、新疆（0.76）、青海（0.67）、内蒙古（0.54）均高于全国均值，而河北（0.10）、安徽（0.12）、河南（0.17）、江西（0.20）、湖南（0.24）、湖北（0.30）等东部省份反而排名较低。 图表3分省人均乘机次数 为何会呈现与直观感知有差异的状态？我们需要进一步细化到城市来观察。 我们发现：我国相当多省会城市承担了全省对外交通的枢纽功能，无论海陆空铁均以省会为中心建设，因此一方面省会城市经济规模等远超省内其他地市，省内城市能级差距大，另一方面对于民航，省会机场贡献了全省绝大多数旅客吞吐量，其他地市吞吐量规模均较小。 以2019年为例，前述典型省份中： 青海全省旅客吞吐量813万，其中西宁贡献723万，占比89%； 四川全省旅客吞吐量6714万，其中成都贡献5586万，占比83%； 贵州全省旅客吞吐量3031万，其中贵阳贡献2191万，占比72%； 云南全省旅客吞吐量7052万，其中昆明贡献4808万，占比68%； 新疆全省旅客吞吐量3758万，其中乌鲁木齐贡献2396万，占比64%； 剔除掉省会城市机场的贡献，其他地市贡献极少，省会外地市人均乘机次数远低于全省均值。 以2019年数据看，仅以我们汇总的有机场的194个城市（部分城市和地区不止一座机场），覆盖总人口共8.74亿，占全国人口62.6%（或有少量出入）。 其中，人均乘机次数超过全国均值的仅有60座城市，总人口3.87亿，占全国比重27.7%。 而尚有144座城市无机场（全国共338个地市含直辖市）。 图表4按城市人均乘机次数分布（2019年） 若按照GDP水平划分城市等级，按照500亿一档，总体呈现随GDP增长而人均乘机次数增长的趋势，同时GDP低于10000亿的各档城市总体人均乘机次数接近或低于全国平均水平，其中GDP低于5000亿的城市基本均大幅低于全国平均水平。 图表5城市按照GDP划分人均乘机次数分布 我们汇总几组偏离较大的城市，可以看到明显拉高同组均值的均为沈阳、昆明、西安等省会和区域核心城市，拉低均值的城市如东莞、佛山、苏州均位于长三角、珠三角经济发达地区且周边有广州深圳上海等大型枢纽。 图表6人均乘机次数偏离值较大的城市 综上我们可以发现： 1）GDP/经济发展水平与人均乘机次数具有强相关性。地方无论是通过建设机场改善交通，拉动投资、旅游等需求继而带动经济发展，亦或随着经济发展水平提高，居民因公因私出行需求增加带动人均乘机次数提升，均反映出经济发展水平和民航发展水平的强相关性。 2）仅就航空而言， 可将GDP万亿以上视为“主流市场”，共有17座城市，合计GDP31.3万亿，占19年全国GDP的31.9%，人口2.28亿，占比16.8%； GDP5000亿以下视为“下沉市场”，共有293座城市，合计GDP47.5亿，占全国GDP的48.4%，人口9.32亿，占比68.6%； GDP5000-10000亿为“中间市场”，共有28座城市，合计GDP19.4万亿，占全国GDP的19.8%，人口1.98亿，占比14.6%； 图表7城市等级划分 对于不同定位的航空公司，以三大航为首的干线航司重点争夺“主流市场”并兼顾“中间市场”，较少渗透“下沉市场”； 而以华夏航空为首的支线航空，则重点覆盖“下沉市场”并兼顾“中间市场”，较少渗透“主流市场”。 从潜在市场体量/人口上看，“下沉”+“中间”合计人口占比超过80%，而“主流”+“中间”仅有30%左右，“下沉市场”巨大人口基数孕育了极大的潜在机会和空间，也是其市场魅力所在。 2、我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化” 实际运营中，我们通常简化将旅客吞吐量在300万以下的机场理解为支线机场。 据民航局统计公报，截止2021年底我国共248座机场（不含港澳台），考虑疫情后旅客吞吐量较正常年份有较大差异，我们以2019年的239座机场吞吐量作统计说明： 吞吐量在千万之上的共39座，占比1