宏观三季报：外部风险 牵制内部改善力度

外部风险牵制内部改善力度 观点逻辑 国内宏观内生周期仍偏向“弱复苏”，但复苏强度预期较弱。分项中，基建>消费>外需>地产。边际变量中，内部关注疫情和地产政策变化及效果，边际预期差向好概率略高；外部关注美国通胀和美联储紧缩强度的基准预期变化。 国内政策边际导向由宽松趋向中性，内外约束因素偏强，尤其是中美利差历史性深度倒挂，将限制政策自主性空间。内部通胀可控带来的政策自主性，若可有效驱动地产四季度筑底企稳，人民币贬值和资本外流压力也将随之缓解。 外部风险聚焦欧美硬着陆风险，关键变量是美国高通胀降速预期差。基数效应下，四季度美国通胀降势有望加速；若实际美国通胀降速不及预期，美联储年内125BP的基准加息幅度有再调升风险。关于衰退风险，目前软着陆预期仍占主导，但硬着陆概率上升，四季度将是衰退强度基准预期变化的观察期。 四季度，宏观驱动“内强外弱”，外部风险牵制内部预期改善力度，市场总体弱势格局难改。边际上，若内部地产预期差向上＆美国通胀预期差向下，股指存阶段性超跌修复动能。商品方面，总需求预期边际向下，供应冲击不可控性仍强，综合指数运行中枢或下移，但结构趋向分化。 风险提示 地产信心再度恶化、地缘博弈失控、美国紧缩再加速、美元流动性危机、欧美硬着陆中断国内弱复苏进程 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观三季报 2022年10月13日 陶玮玮 （F026507,Z0002437） tww@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 宏观金融组 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、核心变量：滞胀转向衰退路径受阻 三季度，国内疫后修复强度与外部“美联储看跌期权”预期，均被证伪，国内年度GDP增速预期向下修正；同期，为稳定地产软着陆预期，中国央行超预期降息，是SDR（特别提款权）篮子货币（美元、欧元、人民币、英镑、日元）中唯一降息国家。外部风险聚焦在美国高通胀的强粘性，美联储已明确表态将“不惜代价”降通胀，并大幅调升本轮加息终点至4.6%，美国经济“硬着陆”概率显著增加。 市场表现上，国债>文华商品>股指>汇率。受益于中国央行的货币政策自主性，中国国债期货价格明显上涨，中美10年期国债收益率倒挂最高至129BP，创历史之最；风险资产-股商汇全线下行，受供应矛盾支撑，商品相对偏强，文华商品指数跌破去年12月低点后，暂时企稳弱势震荡，结构上贵金属>有色>农产品>工业品；全球股市下跌，恒生指数、中国创业板指数跌幅居首，而上证50、沪深300均已跌破4月疫情悲观时最低点。 汇率表现最弱，非美货币相对美元全线贬值，日元逼近98年亚洲金融危机时低点，欧元 兑美元跌破平价，为2002年来首次，英镑兑美元最低至1.07，逼近85年历史最低点，人民 币破7但仍是美元之外的第二强势货币，兑欧元和英镑均小幅升值。 图1：商品指数涨跌幅（%）图2：主要国家股指涨跌幅（%） 图3：全球10债收益率变化基点（BP）图4:主要国家兑美元汇率变化率（%） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、弱复苏方向不变关注强度预期差 三季度，国内经济的弱复苏方向被确认，但强度不及预期，下半年GDP增速预期随之下修，乐观预估区间在[3.5%，4%]，其中四季度GDP增速目前预估值高于三季度，市场预测均值在4.5%左右。年度GDP增速预期同步调降，目前国内主流机构预期均值约3.5%，显著低于5.5%左右的年度目标增速，但略高于IMF（3.3%）和世界银行（2.8%）的预测值。 四季度，GDP分项拉动中，预计基建>制造业>消费>出口>地产，本轮弱复苏周期仍缺乏内生性增长动力，政策发力及显效仍是关键。边际上，基建正向驱动不变，将受益于已发行完毕的3.45万亿专项债，以及新增5000亿专项债限额的盘活规模；消费修复方向不变，但力度依然有限，同时将面临秋冬季疫情反复风险；而经济驱动的边际变量，将聚焦出口和地产，预计极差的地产预期将在政策合力驱动下略有改善，强韧性的出口增速将趋向下行，向下速度取决于欧美本轮衰退强度。 内外核心变量中，地产的内部可控性较强，外部风险可控性较差，取决于欧美通胀回落速度，若慢于预期将带来紧缩基准的再度强化，进而增加欧美经济硬着陆风险；若快于预期，则将利于悲观情绪的阶段性修复。相对而言，欧美软着陆是对国内经济预期的更优选项，软着陆虽会压制国内弱复苏强度，但不会改变弱复苏方向；但若欧美硬着陆，则会带来外需降速过快及恐慌情绪传导，有可能中断国内经济弱复苏方向。 图5：中国与美国制造业PMI图6：制造业PMI季节性特征 图7：GDP增速预测及历史预期差图8：GDP分项预测与历史预期差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.1疫情反复概率高消费基准预期弱 四季度，消费仍将是GDP正向拉动，耐用品（汽车）和接触型（餐饮旅游等）消费的预期差，是决定消费修复高度的边际观察变量。 比较看，汽车预期受政策激励稳定性高，9月狭义乘用车销量同比增速高达21.5%；消费预期差将主要来自疫情变化对接触型消费的抑制，据文旅部显示，2022年国庆长假，全国国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，仅恢复至19年同期的44.2%；考虑到秋冬季疫情反复概率高，接触型消费的修复信心较弱，预计四季度消费增速难超预期。 防疫政策方面，四季度“动态清零”政策和高频率核酸检测仍将持续，纠正“过度防疫”利于改善边际消费信心，但防疫政策的全面放开，仍需等待新冠药物和老年人疫苗接种率达到安全状态。据人民日报报道，截至9月28日，我国60岁以上老年人完成全程接种人数占老年人口的比例为86.26%，还有相当部分老年人尚未完成全程接种和加强免疫接种，加上相当数量的儿童和有禁忌症无法接种疫苗的人群，疫苗接种率尚未形成足以抵抗重症和死亡的屏障。 图9：全国当日新增新冠确诊+无症状病例图10：汽车和餐饮销售增速 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2政策合力改善地产悲观预期 地产是当前国内经济弱复苏的主拖累项，1-8月房地产相关数据全线深度负增长，新开工增速低至-37.2%，销售低至-23%。 自去年底开始，房地产相关政策开启新一轮放松历程，但与此前地产放松周期不同，房住不炒基调之下，本轮政策导向以因城施策的结构化放松为主，总量政策放松力度弱，5年期LPR利率仅累计调降20BP。而地方政策中则已“应出尽出”，包括但不限于调升公积金贷款额度、发放购房补贴、放松限购限售、部分城市聚力“保交楼”等政策。不过，前期地产政策的结构性放松效果有限，并未带来地产悲观预期的显著改善。 9月底，地产迎来新一轮全国层面的放松政策，包括阶段性（至年底）调降部分城市的首套房贷利率、阶段性（至明年年底）减免房屋转让个税、调降首套个人住房公积金贷款利率15BP三项政策。四季度，将再度进入新一轮地产放松政策效果的观察期，若地产销售、竣工等数据的负增长程度持续改善，将稳定地产信心和软着陆预期。 图11：房屋新开工与销售增速图12：房地产开发资金来源 图13：土地购置费与地方财政收入图14：百城房价指数 图15：居民杠杆率图16：消费者信心指数 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.3欧美衰退风险高出口向弱 四季度，出口对GDP的拉动将趋弱，向弱程度取决于欧美衰退强度。9月全球制造业PMI指数跌破50%，为20年7月来首次，其中欧元区已连续三个月低于50%，美国和日本景气度降速加快逼近50%，中国则延续边际弱回升态势至50.1%。 四季度，欧美处在滞胀周期向衰退周期转换的观察和确认阶段，预计在高通胀和高利率夹击下，四季度较高概率转向衰退，市场分歧集中在衰退深度的不确定性。目前美联储预测22年美国GDP增长仅为0.2%，若以此为基准，美国三四季度GDP同比增速将为负增长，进入衰退区间；而此前美国GDP环比增速已连续两个季度负增长。 图17：中国新出口订单与全球制造业PMI图18：美国消费者信心 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、约束条件升级政策趋向中性 三季度，国内货币政策仍以偏松为主，再次调降5年期LPR利率15BP，独立于美联储强势加息周期，货币政策导向以国内目标为主。 政策效果看，宽信用效果总体低于预期，但边际已现改善迹象。9月社融和贷款增量高达 3.5万亿和2.47万亿，均创历史同期新高，同时企（事）业中长期贷款占比维持55%高位；增速方面，M2增速12.1%，明显高于年度名义GDP目标增速；社融增速10.6%，略高于名义GDP增速目标。 政策代价看，主要是人民币贬值和外储净流出压力。截至9月30日，美元兑人民币中间价贬值幅度约6%至7.1，自15年811汇改之后，第三次跌破7,并触发官方汇率维稳措施，远期售汇外汇风险准备金率上调至20%。外汇储备净流出规模也在加速，今年1-9月官方外汇储备净流出约2200亿美元，流出强度达到15年汇灾期间净流出规模的80%。 四季度，考虑到年内人民币兑美元贬值幅度已接近12%，逼近7.2-7.4的临界区域，可控范围内的贬值弹性已显著收窄，叠加猪价回升压力的内部潜在通胀制约，预计国内货币政策再宽松空间已有限；若地产软着陆预期稳定，四季度再降准降息概率偏低，重点关注前期政策积累的宽信用效果预期差。 图19：社融增量图20：M1-M2与社融-M2 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图21：公开市场净投放图22：银行间拆借利率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.1外部约束：美联储紧缩强度显著上修 年内至今，美联储紧缩强度屡次上修，分别在6/7/9月三次加息75BP，当前美国基准利率目标区间已升至[3%,3.25%]，11-12月两次会议的基准加息幅度为125BP,若基准预期兑现，截至年底，美国基准利率目标区间将升至[4.25%,4.5%]，远高于15-18年加息周期的2.5%，逼近06-07年加息周期的高点5.25%。 四季度，美联储紧缩强度预期的再调整，取决于美国通胀预期差。目前为止，美国CPI降速持续显著慢于市场预期，9月CPI和核心CPI增速分别高达8.2%和6.6%，均显著偏离2%的政策目标，其中核心CPI增速升至近四十年来新高。通胀分项中，能源和交通运输为价格上行主驱动，但租金等惰性通胀已成为新的通胀源头。考虑到俄乌局势已近失控、OPEC+超预期达成减产协议和伊朗核协议谈判仍无实质性进展，冬季能源供应矛盾仍突出，美国高通胀粘性仍有超预期风险。总体上，预计到年底兑现加息125BP的概率较高，但若10-11月美国通胀数据持续超预期，12月加息幅度有调升至75BP的风险。 图23：中美国债利差图24：中国外汇储备与汇率 图25：美国住房贷款利率图26：美联储资产负债表规模变化 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2内部约束：猪价升势强劲调控压力加剧 俄乌战争推动全球能源和粮食价格居高不下，促使欧美及印度等新兴国家通胀预期失控，倒逼各国政策强势紧缩。中国能够独立于全球高通胀&强加息浪潮之下，得益于前期国内猪周期与油周期的错位，以及煤炭等能源的自主可控性。 四季度国内通胀的边际变量聚焦猪油共振风险，其中油价的内部可控性较差，与外部地缘博弈及美联储紧缩节奏直接相关，高位运行为大概率事件。内部变量观察猪价升速，三季度国内猪价涨幅逾30%，上升斜率与19年相当，考虑到当前生猪存栏量和能繁母猪仍处在下降初期，猪价短期升势尚可控，中期上涨压力仍未充分释放；但猪价涨势过快也将面临政策的逆周期调控压力，生猪产能逆周期调控机制将启动，目前为止，官方已投放五批次中央猪肉储备。 综合看，四季度CPI-PPI差值将继续扩大，通胀压力仍在消费端。常态情形下，受高基数影响，CPI运行中枢大概率较三季度温和下移，其中11月为通胀低点；若俄乌局势升级程度及连带的欧美俄/中东等地缘博弈超预期，猪油周期存在共振风险，届时国内CPI存在超预期上升风险。相比汇率压力，国