国债季报：价格中枢上移

价格中枢上移 观点逻辑 经济基本面对国债价格驱动向上。流动性边际收紧利空国债，市场不确定性加大，避险需求上升利多国债。预计期债价格重心有望小幅上升，10年期国债收益率2.6%-2.8%。 主要关注点 重点关注四季度末政策变量、猪价 操作建议 中长线多单轻仓持有。 宏风险提示 观 价格下跌风险主要是政策超预期或基本面改善超预期。 金 融组 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 国债季报 2022年10月13日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、行情回顾 国债收益率：2022年三季度国债收益率曲线小幅下移。当前10年期国债收益率位于2.76%，和美债收益率已经大幅倒挂。8月份降息后收益率小幅上升，总体变化不大。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线及变动 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、经济基本面疲软利好期债 2022年9月我国官方制造业PMI小幅回升至50.1%，财新制造业PMI掉至48.1%；9月服务业PMI报50.6%，回落2个百分点。数据反映出制造业延续疲软，同时服务业下行压力加大。再考虑到本轮疫情持续反复且管控放松较慢，以及消费、地产等内生动能修复偏弱，预计经济基本面将继续承压。经济基本面修复不及预期，利多国债。 出口与服务业有所放缓，房地产持续低迷，表明国内需求端压力偏大。美国8月CPI同比上升8.3%，高于市场预期的8.1%，9月失业率降至3.5%，加剧海外流动性收缩压力，展望后期，会进一步抑制全球需求并对我国形成拖累，预计基本面将持续疲软。 房地产方面政策继续放松，但短期内总体增量政策有限。9月末央行通知自10月1日起， 下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%；第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。在2023年年底之前，符合条件的纳税人出售自有住房后并在1年内重新购房，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。我们认为政策不会扭转趋势，但支撑效果如何尚需观察。由于海外实际利率上升、国内居民债务约束、地产销售仍然延续低迷、刺激政策力度较有限，我们判断地产整体压力仍偏大。 政策方面的不确定性，主要是明年的政策，这是四季度末一个重要的观察点，万一出现大 力度的财政货币刺激的定调，可能会影响市场预期。 通胀方面，近期猪价同比涨幅略有扩大，但核心通胀率低迷，加上翘尾因素减弱，预计CPI压力不大。PPI同比趋弱态势未变，但受到供给端扰动的输入性因素影响，短期存在一定不确定性。 综合来看，当前经济基本面对国债价格的驱动向上。重点关注四季度末政策层面是否有变 数。 图3：制造业与服务业PMI图4：M1-M2剪刀差 图5:社融存量同比及M2同比图6：进出口同比及贸易顺差 图7:房地产销售、投资与资金来源累计同比（2月图8:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图9：22省市猪肉均价及同比图10：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与货币政策 9月银行间流动性边际收敛，人民币兑美元汇率贬值破7。9月上旬，月初资金面宽松， 9月5日央行下调金融机构外汇存款准备金率以稳定人民币汇率，9月中旬，MLF缩量平价续做，资金面趋于收敛，9月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护季末流动性，但资金利率明显上行。央行宣布自9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至 20%。此次调整旨在稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理。我们认为，稳汇率短期对资金面预期形成负面影响，但稳汇率的持续性和力度存在不确定性。稳是节奏，贬是趋势。我们认为后续资金面可能边际宽松，因资产端缺乏好的投资标的。 8月份的降息表明货币政策端仍是边际宽松取向，但受汇率约束，空间有限，对经济的刺激效果也可能有限。 受房地产刺激政策频出的影响，信用利差回落至阶段性低位。未来是否能继续改善需要观察地产改善形势。 图11：银行间货币市场利率图12：人民币兑美元 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图13：央行公开市场资金净投放图14：国内信用利差 图15：中美2年期国债利差图16：中美10年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 三季度A股与十债表现负相关性减弱。一方面是流动性边际收敛，另一方面是盈利预期欠佳。两者相对估值来看，A股偏低，但并不极端。 10年期国债收益率反抽至2.8%区域。结合基本面和汇率来看，股市大概率仍然处于熊市。避险需求有利于国债。 图17：T与上证50走势图18：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 综上所述，经济基本面对国债价格驱动向上。流动性边际收紧利空国债，市场不确定性加大，避险需求上升利多国债。我们认为期债价格重心有望小幅上升，预估10年期国债收益率2.6%-2.8%。重点关注四季度末政策变量。 价格下跌风险主要是政策超预期或基本面改善超预期。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 成都市高新区天府大道中段500号东方希望天祥广场A座2703 室 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区庆云路6号（国金中心T5）510单元电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716、816 室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室电话：0791-88457727 合肥营业部 合肥市庐阳区淮河路288号香港广场1306、1307室电话：0551-62651811 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室电话：0315-2210860 日照营业部 山东省日照市东港区济南路257号兴业财富广场B座10楼电话：0633-2297817 赤峰营业部 内蒙古赤峰市红山区万达广场甲B20楼2010 电话：0476-5951109 厦门营业部 福建省厦门市思明区梧村街道后埭溪路28号（皇达大厦） 7楼F单元 电话：0592-5630235 常州营业部 常州市天宁区竹林西路19号天宁时代广场A座1706室电话：0519-85515185 南通营业部 江苏南通市崇川区中南世纪城34栋2202、2203室电话：0513-81183555 宁波营业部 浙江省宁波市慈溪市新城大道北路1698号承兴大厦7-2-1 电话：0574-63032202 特别声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。