固定收益专题：地产行业发展迎来新旧模式转换重要契机
证券研究报告 日期: 2022年10月17日 地产行业发展迎来新旧模式转换重要契机 主要观点 日本房地产泡沫破裂后的化解之道：日本房地产危机对日本经济产生 分析师:郑嘉伟 Tel: E-mail:zhengjiawei@shzq.comSAC编号:S0870521110001 分析师:廖旦 Tel: E-mail:liaodan@shzq.comSAC编号:S0870521110003 相关报告： 《红土深圳安居REIT投资价值分析》 ——2022年10月01日 《固收+基金回顾：偏债基金表现优异》 固——2022年09月21日 定《高测转债投资价值分析》 收——2022年09月21日 益专题 严重打击，是导致日本经济衰退乃至陷入逝去“二十年”的导火索：日本在经历1990年房地产泡沫破裂后，经济从此长期低迷，陷入迄今尚未走出的萧条。总体来看，日本房地产泡沫的产生离不开宽松的货币政策、银行信贷扩张、房价上涨预期与投机行为。日本房地产泡沫破裂始于货币政策收紧，猛烈的加息使得日本股价率先开始下跌，日经指数一度下跌幅度达到62%。随后，恐慌情绪传导至日本高杠杆的房地产市场，以“住专”为代表的日本住房金融机构纷纷破产倒闭，期间日本政府采取多项措施但效果都差强人意。 美国“两房”由来以及次贷危机启示：次贷危机逐渐扩散，市场流动性不足，美国政府不得不进行干预。为了支持这两家机构。2008年7月，美国政府宣布房地美技术性破产。《2008年住房与经济复苏法案》签署成为法律，美国政府建立了联邦住房金融局，负责监管房利美、房地美和12家联邦住房贷款银行。这些措施没有阻止形势的恶化。2008年9月8日，美国财政部宣布接管两房，股票市场开始重整，一场金融风暴席卷全球。为了防止流动性危机蔓延，美联储在次贷危机期间创造出了一系列新型货币政策工具，通过此三类新型货币政策工具，美国政府提供了大量流动性，资产价格有所回升。 投资建议 地产行业发展迎来新旧模式转换的重要契机。日本房地产泡沫破裂货币政策收紧只是导火索，主要原因在于人口老龄化严重，城镇化率较高，适龄置业人口高位回落，地产有效需求明显不足，无期限量化宽松金融政策和史无前例的财政刺激政策，并未解决日本经济的结构性难题，反而让日本背上了沉重的债务负担，甚至爆发债务危机的风险大大增加；美国次贷危机产生并不完全是“两房”管理或运营问题，最终决定因素是次级抵押货款市场的无序扩张和底层资产大量违约以及市场缺乏有效监管和审慎贷款程序。为避免房地产结构性与债务危机，大力支持保障性租赁住房市场建设和发展，满足房企合理融资需求和居民刚性、改善型住房需求，支持优质房企兼并重点房企项目，保持地产行业平稳运行，相关龙头企业转债标的或迎来长期配置价值。 风险提示 地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；国内经济增速不及预期；全球通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。 目录 1日本房地产泡沫破裂后的化解之道3 1.1应对危机的货币政策和财政政策3 1.2新设金融机构化解危机4 1.3“粉饰”错过最佳处置窗口5 1.4雪上加霜：亚洲金融危机5 1.5后危机时代如何化解不良6 2美国“两房”由来以及次贷危机启示7 2.1应对危机的货币政策和财政政策7 2.2拯救or放弃10 2.3美国“两房”启示录11 3投资建议14 4风险提示14 5参考文献14 图 图11990年到2001日本失业率月度数据5 图21990年到2001日GDP当季同比数据（不变价）6 图3日本银行不良贷款率走势7 图4美国银行不良贷款率（%）7 图5美国有效联邦基金利率9 图6美国国债总额9 图7美国十年期国债利率走势10 图8美国财政支出和盈余情况10 表 表1泡沫前大量资金投向房地产和金融行业(%)3 2022年7月15日，国家统计局公布上半年经济数据，在面对二季度超预期因素冲击下，5月主要经济数据降幅收窄，6月经济基本面企稳回升，二季度经济顶住压力实现0.4%的正增长。其中，上半年商品房销售面积同比-22.2%，虽然在一二线城市带动下6月降幅有所收窄，但在停贷断供等问题不断发酵背景下，三四线城市拖累依然明显；上半年房屋新开工面积-34.4%，6月降幅同比扩大至-45%，说明企业加杠杆动力不足，拿地积极性下降，导致土地出让金比去年同期下滑-31.4%；1—6月房地产开发企业房屋竣工面积同比下降21.5%。因此，银保监会针对个别房企楼盘出现延期交付问题，引导金融机构市场化积极参与风险处置，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，同时海外房地产企业相关风险处置经验值得我们重点关注。 1日本房地产泡沫破裂后的化解之道 1.1应对危机的货币政策和财政政策 日本房地产危机对日本经济产生严重打击，是导致日本经济衰退乃至陷入逝去“二十年”的导火索：日本在经历1990年房地产泡沫破裂后，经济从此长期低迷，陷入迄今尚未走出的萧条。总体来看，日本房地产泡沫的产生离不开宽松的货币政策、银行信贷扩张、房价上涨预期与投机行为。日本房地产泡沫破裂始于货币政策收紧，猛烈的加息使得日本股价率先开始下跌，从1990 年资产泡沫破裂初期到1992年8月19日，日经指数一度下跌至 14650点，相比较于1989年末高峰时期38915点，下跌幅度达到 62%。随后，恐慌情绪传导至日本高杠杆的房地产市场，日本房地产价格也迅速回落，如以1990年3月为100%，到1999年3月末下降为79.3%，跌幅超过20%。[1]期间带来了诸多不良资产，但因为滞后性，直到1997年才在市场中有所体现，以“住专”为代表的日本住房金融机构纷纷破产倒闭，期间日本政府采取多项措施但效果都差强人意。 表1泡沫前大量资金投向房地产和金融行业(%) 时期 制造业 不动产业 非银行金融机构 1951-1960 49 0.6 － 1961-1970 46.6 2.8 － 1971-1980 35.5 5.9 － 1981-1985 32 6.5 5.3 1986-1991 20.3 10.9 9 资料来源：《日本房地产泡沫的税收政策应对及对我国的启示》、日本银行调查统计局《经济统计年报》，上海证券研究所 （1）采取极为宽松的货币政策 面对如此严重的经济衰退，日本银行果断实施了宽松货币政策，1991年7月再贴现率从6%降至5.5%，到1993年9月经过了七次下调降到了1.75%，但任未收到明显效果。除此之外，还对基准利率进行了快速调整，从1991年7月1日的5.5％连续下调 至1993年2月4日2.5％,到1995年9月8日基准利率已下降至 0.5％，打破了“地价不下”的神话。自2001年9月19日开始就长期维持在0.1％超低利率水平。然而，面对日本老龄化加速，适龄置业人口高位回落，地产有效需求明显不足，基准利率短期内快速下调对经济刺激的边际效应快速递减，日本经济并没有因此摆脱持续低迷状态。[2] （2）采取积极的财政政策 自1990年开始，日本财政政策经历了波动和修改，但总的来说仍是一种坚持扩大政府支出加大公共投资力度，减少税收，刺激消费的较为宽松财政政策。日本财政政策实施主要分为三个阶段：首先是从1991年下半年开始到1996年下半年为逆转政策， 即终止扩张性财政政策。第二阶段是从1997年开始，通过提高消费税以求扩大财源、消除金融界巨额不良债权紧缩性财政策；将消费税税率由3%升至5%，削减15万亿日元预算赤字。但由于税收的增长和国外东南亚金融危机的爆发再次打压了经济复苏的步伐，使日本经济再次进入低迷阶段。第三阶段是1997年至今的政 策转向。由于1997年日本经济再次陷入低迷，日本政府转而继续实施积极的财政政策，即宽松型财政政策。1999年和2000年日本又先后实施了18万亿日元和11万亿日元的经济财政支出计划。 2008年以后，为应对全球经济危机，日本政府又出台了多项大规 模紧急刺激对策，到2011年，多项政策带来的规模效益已经超过 210万亿日元。以上是1990年起实施的大规模经济刺激计划，非但没有提振日本经济，还使日本财政状况不断恶化，财政赤字持续增加。[2] （3）1998年推出不良资产处置政策，政府接手处置 1998年2月，日本通过了《金融稳定法案》，设立了30万亿 日元公共资金，其中17万亿日元用于保护储蓄者及收购不良贷款， 13万亿日元用于对危难中的银行提供资本。在2001年4月、10 月和12月又分别出台了“紧急经济对策”、“改革先行计划”和“紧急对应计划”，重点处理不良债权，维护金融体系稳定。直到2005年3月末，日本商业银行不良债权才基本处理完毕。[3] 1.2新设金融机构化解危机 日本AMC经历了化零为整过程。在1993至1996四年时间内，日本成立了多家公司去处置不良资产所带来的问题。四年时间内日本设立了共同债权收购公司、“住专”债权管理公司、东京共同银行，分别承接住宅金融专业公司、中型信用社等附有不动产抵押的不良债权。1996年，东京共同银行改组成为整理回收银行（RCC），即日本版RTC。之后与“住专”债权管理公司合并，成立整理回收机构，接管已破产的金融机构，回收机构主要通过单个出售、打包拍卖与证券化方式处置不良贷款。截止2014财年 末，累计处置不良贷账面金额5.4万亿日元，回收金额达6.6万亿日元，回收率达122%。 1.3“粉饰”错过最佳处置窗口 短期过快紧缩房地产信贷金融政策导致日本地产泡沫破裂后，随着不良资产累计增加，房产泡沫破裂所带来的金融风险初步显现。其表现为期间日本中小银行不断倒闭，包括兵库银行、木津信用社等。此后日本金融机构接连不断倒闭。房地产泡沫破裂对日本金融机构的影响从1991年开始一直持续到2000年初。 日本房地产泡沫破裂之所以给金融机构带来如此长尾影响，可能由于日本政府未能及时果决处理，错过了最佳处置窗口。首先在危机初期，既有的会计核算准则便于掩饰债务风险，使得银行危机没有迅速浮出水面。 其次1990-1997年日本监管层寄希望于通过货币政策、财政政策刺激经济使得债务问题可以随着经济复苏自然解决，也即“掩饰”阶段。这段时间里，日本监管层并没有将重心放在不良资产处置上。1990-1997年日本政府主要内容包括宽松货币政策，财政整顿并且还出台了很多进一步打击房地产市场的政策。 由于未能及时采取果断有效措施对不良资产予以处理，在日后不良资产风险累计扩散，严重影响了日本经济增长，随后到来的亚洲金融危机使得风险全面暴露。 1.4雪上加霜：亚洲金融危机 危机转折点在1997年，日本城市银行之一的北海道拓殖银行和四大证券之一的山一证券破产[4]，随后相继几家大型金融机构破产，金融机构不良贷款率飙升，政府此时已无力救助。 图11990年到2001日本失业率月度数据 日本失业率（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1991-01 1991-07 1992-01 1992-07 1993-01 1993-07 1994-01 1994-07 1995-01 1995-07 1996-01 1996-07 1997-01 1997-07 1998-01 1998-07 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 0.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 1997年亚洲金融危机爆发，1997年之前日本失业率持续走高，并在1997年-1998年大幅上涨。1997年12月，日本GDP同比增长率首次出现负数。此时日本政府意识到，仅仅依靠财政、货币政策是不够的，必须正视不良债券处置问题。 图21990年到2001日GDP当季同比数据（不变价） 不变价GDP当季同比（%） 8.00 6.00 4.00 2.00 1990-03 1990-09 1991-03 1991-09 1992-03 1992-09 1993-03 1993-09 1994-03 1994-09 19
