国都证券投资研究周报

研究所 策略研究/研究周报2022年10月17日 国都证券 策略研究 国都投资研究周报 策略月报：内外压力边际缓和，指数底部弱反弹一、近中期市场展望：内外压力边际缓和，指数底部弱反弹1、外部压力边际缓和：美国近期通胀粘性强但中期高位趋缓，美元激进加息预期计入较为充分 证券研究报告 美国近期通胀粘性强但中期高位趋缓。继6月美国CPI超预期再破四十年新高至9.1%后，7月短暂高位回落后，8、9月美国通胀连续两月超预期，核心CPI连续两月反弹并再创四十年新高。受能源、交运价格涨幅高位回落，9月美国通胀CPI连续三个月回落；但通胀同比、环比涨幅连续两个月超预期，尤其核心CPI连续两月反弹至四十年新高6.6%，主要系食品饮料、住宅、医疗保健、服装等消费品及服务类价格同比涨幅仍处于高位上升态势，反应美国劳动力缺口及服务业工资上涨压力，也预示美国通胀维持高位震荡压力仍较大。近中期展望，美国通胀随大宗商品价格有望自高点延续回落态势，且消费品、服务类价格同比涨幅高位趋缓，中期美国通胀有望高位震荡回落。美元激进加息预期计入较为充分。随着美国服务业的恢复，美国就业市场仍强劲，尤其美国工人时薪仍保持较快增长，就业市场紧俏下，工资-通胀螺旋上升压力仍在。美国通胀压力超预期，且当前美联储抑制通胀为首要目标，宁愿牺牲经济增速与就业市场以扭转通胀高企态势，加息路径或策略大概率采取“先快后缓”，以引导降低通胀预期。美国持续高通胀促使前期美联储加息节奏提速，6、7、9月连续三次大幅度加息75bp。考虑到8月中旬至今，美联储的鹰派紧缩立场已轮番表达释放，市场已对年内美元加息幅度、本轮加息终点水平大幅上调150bp左右，且即对美联储过去两个月的鹰派立场计入充分，美元利率及美元指数均创一二十年新高，近两个月美联储明确释放的超预期激进加息政策信号，对股债汇市场的冲击已渐入尾声。美元大幅加息预期已较为充分反应，市场对于年内11/2、12/14美联储议息日连续第4、5次加息75bp的预期概率高达97%、66%至3.75-4.00%、4.50-4.75%，而后于23年加息节奏大幅放缓，当期预期23/2/1议息日美元加息25bp的概率过半，随后23年大概率按兵不动，即本轮美元加息终点区间为4.75-5.00%，剩余累计加息空间尚有175bp。中期风险或取决于美国经济衰退压力程度。中期展望，考虑到本轮美国研究员白姣姣通胀粘性较大，预计在通胀中枢明显回落前，美联储大概率维持限制性电话：010-84183207政策及美元利率高位水平，而对美国经济衰退、失业率上升容忍度上升。Email：baijiaojiao@guodu.com9月美联储会议纪要也显示，美联储委员认为一旦政策达到足够限制性执业证书编号：S0940519060001的水平，在一段时间内维持该水平将是合适的。鉴于近两个月市场对美元激进加息的预期计入较为充分，相应的股债汇价格阶段性调整也较为联系人王景充分，预计近期美元利率与汇率的上行冲击风险减弱，中期风险或主要电话：010-84183383取决于美元激进加息后美国经济衰退压力程度。Email：wangjingyj@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎第1页研究创造价值 2、系列稳汇率政策初见成效。强势美元背景下，前期人民币汇率被动释放补跌压力，也是导致A股连续调整的一大诱因之一。然而，近期系列稳汇率信号初见成效，人民币兑美元汇率在跌破7.25阶段新低后，正呈现底部企稳迹象。 继前期央行已公告9/15起下调外汇存款准备金率之后，9/28起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，同时前期召开的全国外汇市场自律机制电视会议，要求自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落；以上系列动作均释放稳汇率的积极信号，近中期有望提振人民币汇率止跌转升，叠加三四季度国内经济逐步恢复，人民币兑美元汇率继续贬值空间有限。近期人民币汇率有望底部企稳、区间震荡。 综合判断，中期而言，美元加息的外部流动性收紧、人民币汇率贬值两大内外压力有望趋于缓和，中期利于市场受美元流动性加快收紧冲击震荡磨底后的展开修复缓升行情。 3、内部稳增长政策逐见成效：政策性结构性金融工具托底发力见效，经济正企稳回升 9月信贷社融总量显著多增且结构质量改善，尤其是企业中长贷连续两个月放量多增，预示经济企稳回升。9月M2、社融存量同比各12.1%、10.6%，环比-0.1、+0.1个百分点并处于近五年半、近一年高点，主要系当月企业短、中长期贷款双双放量所致；同时信贷存量增速环比+0.3个百分点至近七个月高点11.1%；趋势来看，M2增速自21年4月阶段触底8.1%后，已震荡上行17个月，同时社融存量增速于21年9-10月触底10.0%后，已趋势上行11个月，按社融增速一般领先经济增速两个季度经验判断，22Q2大概率为经济增速底。 9月新增社融同比+0.63万亿元，前9月累计同比+3.02万亿元创历史第三高（仅次于20年、09年），主要系信贷、委托贷款、信托贷款各同比+0.80、+0.15、+0.19万亿元贡献，主要系前期通过政策性银行新增信贷额度、设备更新再贷款及保交楼专项贷款等系列结构性性货币工具发力所致；而地方政府专项债券前置发行后8、9连续同比少增共逾0.9万亿元，企业债券发行连续四个月同比少增，但9月同比降幅已收窄至-261亿元。 企业中长贷连续两月放量多增。企业短端、中长贷同比连续第二个月各多增+0.47、+0.65万亿元，反应前期政策性金融机构新增贷款、结构性专项贷款等货币工具发力稳基建、保交楼见效；但居民中长贷同比连续10个月少增共-2.5万亿元，地产周期性下行及居民收入预期下降双重压力下，前期系列楼市松绑政策见效缓慢，但考虑到去年四季度起地产各项数据的低基数，预计后续地产对经济拖累趋缓。 考虑到22年6月起，已陆续通过政策性银行新增信贷额度8000亿元、6000亿元资本金政策性金融工具，以及 2000亿元设备更新再贷款、2000亿元的保交楼专项贷款等，以上各种政策性或结构性金融工具共新增贷款额度 逾2万亿元，将为四季度企业贷款同比继续回暖提供支撑，叠加委托贷款、信托贷款的同比改善，预计新增社融、中长贷同比仍有望保持正增长，经济企稳回升态势有望延续。 4、但基本面改善预期偏弱，或压制指数底部反弹空间。 外部美元紧缩压力边际趋于缓和，系列稳汇率政策初见成效，近期有望提振A股二次探底后展开修复行情。然而，考虑到内部基本面改善预期偏弱，或压制指数底部反弹空间。 基于疫情频繁散发、内需偏弱及外需放缓等约束，在保持经济合理区间运行基本目标下，七月底中央政治局会议淡化经济增速追求上沿目标，出台大规模刺激性政策的可能性基本排除，22年我国GDP增速预期值已连续下调至3.6%附近。 综合而言，经济恢复力度连续弱于预期，经济增速目标预期下调，企业整体盈利增速难以乐观；房地产松绑甚至激励政策效应迟迟未见起色，地产拖累经济下行压力持续，同时欧美经济滞胀前景压力加剧，将拖累我国出口贸易增速。基本面修复空间连续下调，将压制指数上行空间；尤其跟经济高度相关的传统周期板块，包括银行、证券保险、房地产、钢铁、建筑建材等板块，分子端盈利预期谨慎，或压制股价修复空间。 5、三季度业绩仍在底部徘徊，业绩边际强弱切换下估值阶段回归收敛 二季度大概率为基本面底。综合来看，上半年疫情冲击程度仅次于20年疫情暴发初期，22Q2的GDP同比增速显著放缓至+0.4%，22Q1为4.8%；预计年内疫情防控压力对经济活动影响最大时期为4、5月，随着前期扩投资、稳地产、促消费等稳增长政策逐见成效，预计下半年经济增速有望逐季回升；目前市场一致预计22年第三、四季度的GDP同比+3.6%、+4.5%附近。预计三、四季度随着GDP增速的回升，以及上游能源原料成本压力的缓和，A股整体业绩增速有望自2Q22阶段底部回升，22Q2大概率为基本面底。 统计近十年各季度业绩增速变化曲线可知，全A、剔除金融石油石化的A股营收、净利润增速基本与名义GDP（包含量价因素）当季走势一致，2Q22受国内经济中心城市的疫情防控压力高峰，二季度我国名义GDP同比+3.9%，较一季度大幅回落5.1个百分点，相应2Q22全A、剔除金融石油石化全A的净利润同比增速较1Q22各回落1.6、 8.1个百分点。 目前市场普遍预计上市公司业绩或在三季度真正见底回稳。中期内若业绩增速、盈利能力见底回稳，则有望为市场自相对底部修复提供基本面支撑。根据WIND统计分析上市公司22半年报，营收、净利润同比增速整体放缓，不同风格、行业板块强弱分化明显，但同时业绩边际变化呈现强弱切换。三四季度随着系列稳增长政策逐见成效、GDP增速自二季度底部逐季回升，上市公司业绩增速也有望随之企稳回升，重点可结合业绩预期边际强弱变化、估值匹配安全度等挖掘结构性机会。 三季度业绩仍在底部徘徊。根据国家统计局公布的工业企业利润总额月度变化来看，7、8月工业企业利润总额当月同比-11.8%、-7.2%，而4、5、6月当月各同比-8.6%、-5.7%、+4.5%，可见三季度前两月工业利润虽然同比降幅收窄，但较二季度4、5月的降幅仍在扩大；合并单季度来看，22年第二季度工业企业利润总额同比-3.3%， 而第三季度前两月合计同比-9.5%，即使考虑9月工业企业利润回升，但整体三季度工业企业利润增速仍在底部徘徊。 当然，从上下游行业利润分布来看，随着上游资源周期品价格的回落，上游采矿业利润总额同比增速已连续快速回落，而中下游制造业利润增速同比降幅已趋势收窄；22年前8月，上游采矿业利润累计同比增速逐月快速下滑至+16.7%（前5月保持翻倍以上），而制造业利润同比增速逐月收窄至-16.6%，4、5月累计同比降幅在-20%附近。 上半年成长、周期风格强于消费、金融风格；分行业板块业绩表现来看，传统能源、新能源相关行业板块显著领涨，必需消费品（食品饮料、医药生物、家电）业绩稳健，而地产系（房地产、机械、建材）行业普遍垫底；分行业板块来看，传统能源、新能源相关行业板块显著领涨，必需消费品（食品饮料、医药生物、家电）业绩稳健，而地产系（房地产、钢铁、机械、建材、轻工）板块业绩增速普遍垫底。三季度起，业绩边际强弱切换下估值阶段回归收敛。 6、风格趋于收敛均衡。市场风格在4月底至8月中旬经历了“成长与周期偏强、消费与金融偏弱”的显著分化 （指数收益差高达40%附近），叠加中报显示季度业绩边际变化呈现弱者转好、强者转差迹象，共同促使估值存 在均衡收敛需要。考虑到本轮国内疫情散发城市广泛且持续时间较长，压制消费板块联系调整至较低位置，预计近中期随着疫情防控压力边际缓和，消费板块有望阶段性修复，可适当关注消费板块，包括医疗服务、白酒、餐饮旅游、航空酒店、影视广告等；同时，“保交楼、稳民生”支持性金融、财税政策陆续落地（下调商贷公贷利率、阶段性减免换房个税等），且监管层最新定调“房地产金融化泡沫化势头已实质性扭转”，也预示后续地产限制性政策有望继续松绑，近日触底反弹的地产系板块仍有修复空间，可把握房地产、家居、家电、保险等优质低估值个股阶段反弹机会。 配置方面，建议重点深挖科技成长机会，阶段把握金融地产及出行消费优质个股的估值修复机会；同时，当前国内剩余流动性充裕，且在近期经济恢复偏弱压力下宽松局面难以逆转，且景气赛道板块的优质个股三季报业绩有望继续亮眼，支持电动汽车、智能驾驶、车规级半导体、光电生产设备与材料、军工等科技赛道板块深挖细分机会，如关键新材料、重要零部件、高端生产设备等。 二、宏观政策跟踪：经济恢复动能偏弱，政策宽松超预期+1、二十大报告简要解读：新时代新征程上的中国式现代化 近日党的二十大胜利召开，大会总结了过去五年的