低票息下金融次级债如何选择？

固定收益定期 低票息下金融次级债如何选择？ 去年初以来，金融次级债流动性提升，投资热情持续攀升。而今年7月以作者来，金融次级债利差更是大幅下降，在9月债市调整时期调整幅度也相对 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月17日 有限，相对其它市场表现依然偏强。那么当前金融次级债利差已经接近甚至达到历史低位情况下，投资策略该如何选择？ 银行资本补充债方面，9月二级资本债和永续债分别发行825亿和393亿， 发行规模较上月小幅下降。本年二级资本债累计发行6368亿元，已经超 过去年全年发行规模。二级资本债换手率16.97%，成交活跃度小幅下降，股份行最高；银行永续债换手率16.9%，成交活跃度小幅上升，国有行最高。1只二级资本债未行使赎回权，证券简称为“17铜陵农商二级02”。券商次级债方面，9月股票市场交投活跃度有所下降，券商自营、经纪、 投行、信用业务均小幅受阻。券商次级非永续债发行8.56亿元，永续债发 行50亿元。本年累计发行券商永续债819亿元，规模已经超出去年全年 发行量。次级非永续债成交额30亿元，换手率0.85%；永续债成交额34 亿元，换手率1.77%。到期偿付6只券商次级非永续债，无永续债偿还。 保险资本补充债方面，保险公司保费收入增长缓慢，核心资本充足率承压。央行曾在8月发布通知允许保险公司发行永续债补充核心二级资本，不过存续的保险公司债全部为保险次级债。9月仅发行1只保险资本补充债， 今年累计发行225亿元。9月保险次级债成交额63亿元，换手率2.02%。1只保险次级债进入赎回期并按期赎回，名称为“17人保健康”。 其他金融机构债方面，9月发行1只其他金融机构债，规模为15亿元。其 他金融机构债存续5623亿元，分债券类型看，次级债存续828亿元，四 大AMC次级债存续8只。其他金融机构债月度成交409亿元，换手率7.19%。AMC在纾困房企的同时，自身风险也在增加，四大AMC二级资本债和永续债收益率在9月均抬升，其中长城资产二级资本债和永续债收益率分别上升36bp和41bp。 投资展望：利率可能震荡下行，对于银行二永和券商次级债而言，供给不会形成冲击，需求仍有韧性，虽然不排除收益率再创新低的可能，但是当前距离低点空间较小，收益率及利差处于低历史分位，利率向下并无确定性的较大空间。资金面和利率走势看，资金面仍然宽松，债市尚未到趋势性调整时，利率有望再度震荡下行。供需格局看，按往年发行节奏，四季 度银行二级资本债和券商次级债预计不会有供给冲击。金融次级债主要增 量需求来自于银行理财产品和公募债基，需求端仍有韧性，市场欠配如果没有明显改善，银行资本补充债收益率预计不会发生趋势性上行。收益率位置看，虽然银行资本补充债和券商次级债收益率有可能再创新低，但是当前各期限二级资本债、银行永续债、券商次级债利差较9月低点基本都 在10bp以内，而9月低点接近于今年以来的低点，当前收益率及利差均处于很低的历史分位。 因此虽然不排除收益率再创新低可能，但距低点空间较小的情况下，我们不妨自下而上挑选主体进行可能的投资。我们结合我们打分结果和利差关系来观察各主体债券相对性价比，并进行投资推荐。银行二级资本债：除了稳健的国股行外，对于城商行而言，区域优先选择华东和华南地区，根 据我们打分结果和利差对应关系来观察，相对具有性价比的包括湖州银行、嘉兴银行、泰隆银行、台州银行。券商次级债：相对来说，性价比较高的有平安证券、华西证券、首创证券、东北证券和一创证券。其中风险 相对较低的是平安证券和上海证券，风险相对较高的是东北证券和一创证券。保险次级债：相对具有性价比的主体包括中信保诚人寿、民生人寿、阳光人寿以及百年人寿等，其中中信保诚人寿相对风险较低，利差也相对 较低，而阳光人寿、民生人寿则属于风险和利差都相对居中，百年人寿则属于风险和利差都相对较高的主体。 风险提示：数据统计存在偏差，信用风险超预期，利率超预期上行。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金宽松加杠杆，银行理财净减持 ——流动性和机构行为跟踪》2022-10-15 2、《固定收益点评：猪肉之外多通缩》2022-10-14 3、《固定收益点评：办恳谈、推置换、盘资产、议展期 ——弱区域风险化解组合拳》2022-10-12 4、《固定收益点评：是趋势转变还是再次数据冲量？— —金融数据点评》2022-10-12 5、《固定收益定期：再现七月行情？—十月债市展望 2022-10-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基本面和行业政策4 二、银行资本补充债5 三、券商次级债8 四、保险资本补充债10 �、其他金融机构债12 六、债券兑付情况14 七、投资展望15 风险提示18 图表目录 图表1：金融机构新增人民币存贷款均同比多增4 图表2：企业中长期贷款增长最为明显4 图表3：股票市场交投活跃度有所下降4 图表4：保险公司保费收入5 图表5：41家保险公司的偿付能力充足率均值5 图表6：银行二级资本债供给5 图表7：银行永续债供给5 图表8：银行二级资本债发行6 图表9：银行永续债发行6 图表10：银行二级资本债成交6 图表11：银行永续债成交6 图表12：银行二级资本债换手率7 图表13：银行永续债换手率7 图表14：银行二级资本债信用利差7 图表15：银行永续债信用利差7 图表16：华东和华南城商行打分结果（横轴）与二级资本债主体利差（纵轴，BP）8 图表17：券商次级非永续供给8 图表18：券商永续债供给8 图表19：券商次级非永续债存续规模在50亿元以上的主体9 图表20：券商永续债存续规模9 图表21：券商次级非永续债换手率9 图表22：券商永续债换手率9 图表23：券商次级债信用利差10 图表24：券商次级债与银行二级资本债品种利差10 图表25：券商打分结果（横轴）与次级非永续债主体利差（纵轴，BP）10 图表26：保险次级债供给11 图表27：保险次级债存量规模在50亿元以上的保险公司11 图表28：保险次级债成交11 图表29：公募保险次级债分期限信用利差12 图表30：公募保险次级债分评级信用利差12 图表31：寿险公司打分结果（横轴）与次级债主体利差（纵轴，BP）12 图表32：其他金融机构债发行13 图表33：其他金融机构债存续规模13 图表34：其他金融机构债中的次级债存续规模13 图表35：其他金融机构债成交13 图表36：四大AMC存续二级资本债收益率（剩余期限2-3年）14 图表37：四大AMC存续永续债收益率（剩余期限3-4年）14 图表38：金融债9月兑付情况14 图表39：利率下行时资本补充债券收益率下行幅度往往大于国债15 图表40：银行二级资本债发行节奏16 图表41：券商次级非永续债发行节奏16 图表42：银行理财子新发理财产品16 图表43：公募债基发行总规模16 图表44：银行理财子新发理财产品16 图表45：公募债基发行总规模16 图表46：各类信用债收益率及分位数对比17 图表47：各类信用债信用利差及分位数对比18 去年初以来，金融次级债流动性提升，投资热情持续攀升。而今年7月以来，金融次级 债利差更是大幅下降，在9月债市调整时期调整幅度也相对有限，相对其它市场表现依然偏强。那么当前金融次级债利差已经接近甚至达到历史低位情况下，投资策略该如何选择？ 一、基本面和行业政策 9月信贷再度超预期增长。金融机构新增人民币存款2.63万亿，同比多增3000亿元， 新增人民币贷款2.47万亿，同比多增8100亿元。从结构来看，信贷增长主要依赖于 企业融资，特别是企业中长期贷款。9月企业中长期贷款同比大幅多增6540亿元至1.35 万亿元，是信贷增长最主要的动力。而居民融资继续疲弱，9月居民中长期贷款新增3456亿元，同比少增1211亿元。9月信贷由于企业端的超预期增长，整体信贷再度同比显著多增。 图表1：金融机构新增人民币存贷款均同比多增图表2：企业中长期贷款增长最为明显 金融机构新增人民币贷款 同比多增，万亿 金融机构新增人民币存款 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 2018-082019-062020-042021-022021-12 同比多增，亿元 居民中长期贷款 企业中长期贷款 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2015-032016-102018-052019-122021-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 自营、经纪、投行、信用业务是证券公司四大收入来源。自营业务方面，9月上证指数涨跌幅为-5.55%，中证全债指数涨跌幅为0.01%。经纪业务方面，9月沪深两市月度股票总成交额15.27万亿，日均成交额7271亿元，环比下降27%，市场交投活跃度有所 下降。投行业务方面，9月股权融资合计募集资金1530亿元，债权融资方面债券总发行规模5.15万亿，环比小幅下降。信用业务，截至9月底，沪深两市融资融券余额1.54 万亿，环比下降0.7万亿。 图表3：股票市场交投活跃度有所下降 万亿两市股票成交额区间换手率（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 保险公司保费收入增长缓慢，核心资本充足率承压。原保费收入来看，8月人身险保费收入2141亿元，同比减少35亿，财产险保费收入995亿元，同比多增114亿元。在偿二代二期正式实施的背景下，由于对核心资本认定更为严格，保险公司偿付能力充足率 出现了一定程度的下降，其中核心偿付能力充足率下降明显。8月12日，央行发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许保险公司发行永续债补充核心二级资本。 图表4：保险公司保费收入图表5：41家保险公司的偿付能力充足率均值 同比多增，亿元人身险保费收入财产险保费收入 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 核心偿付能力充足率 综合偿付能力充足率 2018-092019-072020-052021-032022-012016/6/302018/6/302020/6/302022/6/30 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、银行资本补充债 发行规模较上月小幅下降，二级资本债累计发行规模已经超过去年全年发行规模。2022年9月，银行二级资本债发行7只，规模合计824.5亿元，净融资230亿元。银行永续 债发行6只，规模合计393亿元。截至9月底本年度累计发行二级资本债6368亿元， 已经超过去年全年发行规模，银行永续债累计发行2492亿元。 图表6：银行二级资本债供给图表7：银行永续债供给 亿元发行净融资（右轴） 3000 2500 2000 1500 1000 500 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 0 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 亿元 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 银行永续债发行 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10