策略周报：不急不躁

证券研究报告|策略周报 2022年10月16日 策略周报 不急不躁 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 相关研究 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 投资要点： 导读:中继抵抗，核心症结未解，猫冬保存能量。9月金融数据超预期，但居民贷款仍弱。PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落。海外俄乌冲突持续演绎，美国通胀韧性超预期，9月FOMC会议纪要显示美联储官员认为尽管全球经济前景恶化，目前保持紧缩仍然是上策。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 国内经济：9月金融数据超预期，但居民贷款仍薄弱，预期待增强。1）9月金融数据方面，社融新增3.53万亿，预期2.8万亿，社融脉冲指数由28.28%上升至 28.64%。社融同比增量中，信贷、表外三项分别贡献127%、57%。新增信贷增量中，企业贷款贡献占比达到139%，但居民贷款同比负增长；M1-M2剪刀差与社融-M2剪刀差双双回升，资产荒现象得到一定程度的改善。但外部紧缩出口下行以 及房地产周期萎靡的宏观背景下，社融脉冲回升的持续性存疑。2）PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落。核心CPI同比继续回落，同比为0.6%，前值0.8%。八分法中仅2个分项的同比数据走高，分别为食品烟酒、生活用品和服 务。PPI方面，生产资料增速回落，生活资料小幅上行。 海外：俄乌冲突持续演绎，美核心CPI续创新高，紧缩仍为上策。1）乌克兰基辅等多地遭袭击，北约向乌克兰提供更多支持。2）美国CPI增速小幅回落，但仍超预期，同比8.2%，预期8.1%，核心CPI同比为6.6%，前值6.3%，其中商品增 速回落，服务有所回升，房租为0.7%，前值0.7%。3）美联储发布9月FOMC会议纪要。与会者判断，美国经济仍然不弱。对于通胀形势，他们仍然表示担忧，目前采取紧缩仍然是上策。有参与者担忧目前全球经济前景预期恶化。 市场：北向逆势流出，杠杆资金收敛至平衡。北向本周净流向力度-63亿元，市场整体反弹背景下逆势净流出，主要为食品饮料行业拖累；两融资金本周（前4天）整体净流向-8亿元，预计本周将转向净流入，融资买入额占全A成交额比例回暖 至5.89%，虽然整体向好，但参与度绝对水平仍旧较低。行业方向上，北向净流入医药生物领先，大幅净流出食饮；杠杆资金则与北向分歧，净流入食饮领先，净流出电子较多。以两大资金主体合力结果来看，食品饮料资金净流出超-50亿，内部抛压较大。 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。a.民生安全：地产、生猪养殖；b.战略资源：煤炭、能源金属、油气及油服&油运、天然气、黄金；c.自主可控长期赛道：国防军工、半导体材料与设备、光伏、风电。详见《战略安全与 底线思维》、《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国内经济：需求仍偏弱，预期待增强4 1.1.金融数据超预期，居民贷款仍偏弱4 1.2.通胀数据：PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落5 1.3.普林格同步高频指标跟踪7 1.3.1.工业生产腾落指数持平7 1.3.2.假期结束，拥堵指数回升8 1.4.疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市数量处于高位8 2.海外：俄乌冲突持续演绎，美核心CPI续创新高10 2.1.俄乌冲突情况跟踪10 2.2.美国核心CPI续创新高10 3.市场：北向逆势流出，杠杆资金收敛至平衡12 4.行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控14 5.风险提示15 6.策略知行高频多维数据全景图16 图表目录 图1：9月社融脉冲由28.28%上升至28.64%5 图2：9月社融同比增量主要是依靠信贷、表外三项5 图3：9月信贷超预期主要是由于企业贷款5 图4：M1提升幅度更大，带动M1-M2剪刀差收窄5 图5：PPI-CPI剪刀差负值走扩，由8月的-0.2%继续走扩至-1.9%6 图6：CPI食品项涨势扩大，非食品项持平7 图7：生产资料增速回落，生活资料小幅上行7 图8：CPI分项中仅2个分项的同比数据走高7 图9：核心CPI同比走弱7 图10：工业生产腾落指数持平7 图11：工业生产腾落指数持平（分年度）7 图12：主要工业城市加权拥堵延时指数回升8 图13：拥堵延时指数扩散指标处于低位8 图14：单日新增阳性超10例的中国内地省市有22个（截至10/14）8 图15：中国内地省市新增阳性病例为1199个（截至10/14）8 图16：全国内地分省市新增阳性情况（例）9 图17：美国CPI小幅回落，核心CPI走高（单位%）11 图18：核心CPI中，商品项持平，服务环比增速继续提升（单位%）11 图19：食品饮料拖累整体北向资金13 图20：杠杆资金本周收敛至净流向平衡13 图21：北向+两融资金流向，医药生物小幅净流入，食饮抛压较大14 图22：进口依赖度提升易受外部影响的商品14 图23：策略知行高频多维数据之大类资产16 图24：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）16 图25：策略知行高频多维数据之资金价格17 图26：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻17 图27：策略知行高频多维数据之资金供需18 图28：策略知行高频多维数据之风险偏好18 图29：策略知行高频多维数据之中观行业景气19 导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》。力挽狂澜后，核心症结未解，猫冬保存能量。9月金融数据超预期，但居民贷款仍弱。PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落。海外俄乌冲突持续演绎，美国通胀韧性超预期，9月FOMC会议纪要显示美联储官员认为尽管全球经济前景恶化，目前保持紧缩仍然是上策。普林格周期Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 1.国内经济：需求仍偏弱，预期待增强 1.1.金融数据超预期，居民贷款仍偏弱 社融、信贷数据双双超预期，主要由于企业贷款强劲。9月社融新增3.53万亿，预期2.8万亿，同比增0.62万亿，社融脉冲指数由28.28%上升至28.64%。新增社融的同比增量结构上，信贷、表外三项分别贡献127%、57%。9月信贷新增2.47万亿，预期1.76万亿，同比增8108亿。信贷增量主要依靠企业贷款（短 期+中长期）支撑，同比增量贡献占比达到139%，居民贷款同比负增长。细分项方面，1）居民短贷同比减181亿元，中长贷同比减1211亿元，主要原因是9月疫情发生频次增加、断供事件影响，居民信心薄弱，短期贷款、中长期贷款均维持弱势。2）企业方面：企业短贷同比增4741亿元，前值同比增1028亿，中长贷 同比增6540亿，前值同比增2138亿。主要原因是8月24日稳经济一揽子接续政策部署，8月31日国务院工作组赴各地推动政策落实，实物工作量加速形成，企业贷款意愿有所回升。 M1-M2剪刀差与社融-M2剪刀差双双回升，资产荒现象得到一定程度的改善。9月社融增速10.6%，前值10.5%，M2为12.1%，前值12.2%，M1为6.4%，前值6.1%。M2、M1翘尾因素分别为1.71、3.65（%）。扣除翘尾因素后，M1 的新涨价因素为2.75%，前值2.78%。另外，社融与M2的差值由-1.7%上行至-1.5%，是过去半年以来首次出现上行，而M1-M2剪刀差由-6.1%上行至-5.7%，主要原因是稳增长发力实物工作量形成，另外多部门力促“保交楼”，地产销售并没有继续恶化，竣工回升，经济活力有所修复，货币活化程度提升。 9月金融数据的超预期、社融脉冲反弹，主要是由于逆周期政策支撑。按照现行计划来看，政府债支持力度继续减弱，主要依靠结构性货币政策支撑。央行Q3货政例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，并且强调“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”，9月15日六大国有银行 调整个人存款利率，降银行负债成本端，有望进一步促贷款利率下降，并且在“降低企业综合融资成本”的基础上增加“降低个人消费信贷成本”，有意引导释放居民消费潜力。 但目前症结在于外部紧缩出口下行以及房地产周期萎靡的宏观背景下，社融脉冲回升的持续性存疑。2021年11月以来，社融脉冲处于筑底弱回升，结构上先是由政府债、票据等支撑，2022年6月以后企业贷款开始发力，接续政府债。 但市场表现弱势，主要原因是俄乌冲突叠加疫情影响，供给问题严峻通胀高企，全球货币紧缩背景下经济下行压力势必增加，后续出口大概率继续下行，而目前房地产周期仍然弱势，疫情频发，目前单日新增阳性逾10例的中国内地省市数量 超2022年4月高点。企业、居民预期未扭转，社融脉冲的高度存疑。 图1：9月社融脉冲由28.28%上升至28.64%图2：9月社融同比增量主要是依靠信贷、表外三项 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：9月信贷超预期主要是由于企业贷款图4：M1提升幅度更大，带动M1-M2剪刀差收窄 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.通胀数据：PPI-CPI剪刀差负值走扩，核心CPI同比继续回落 CPI回升、PPI快速回落，PPI-CPI剪刀差负值走扩。9月CPI同比涨幅2.8%，预期2.9%，前值2.5%；环比0.3%，前值-0.1%。PPI同比涨幅0.9%，预期1.0%，前值2.3%；环比-0.1%，前值-1.2%，降幅收窄。CPI与PPI的剪刀差由8月的-0.2%继续走扩至-1.9%。 图5：PPI-CPI剪刀差负值走扩，由8月的-0.2%继续走扩至-1.9% 资料来源：Wind，德邦研究所 CPI方面，食品项同比由6.1%上升至8.8%，非食品项当月同比为1.5%，前值1.7%。1）CPI食品项环比为1.9%，其中鲜菜、猪肉、蛋类涨幅明显，环比分别为6.8%、5.4%、5.4%，前值分别为2.0%、0.4%、3.1%；2）CPI非食品项环比由下降0.3%转为持平，交通工具用燃料环比下降1.2%，前值-4.7%。 核心CPI同比继续回落，CPI分项多数回落。剔除了食品和能源的核心CPI同比为0.6%，前值0.8%，环比0%，前值0%。CPI八分法中仅2个分项的同比数据走高，分别为食品烟酒、生活用品和服务，其余6个分项走弱或走平。 PPI：生产资料增速回落，生活资料小幅上行。9月生产资料同比0.6%，前值2.4%，环比-0.2%，生活资料同比1.8%，前值1.6%，环比0.1%。其中，石油和天然气开采业环比-3.8%，化学原料和化学制品制造业环比-1.5%，石油煤炭及其他燃料加工业环比-0.1%，煤炭开采和洗选业环比由-4.3%转为上涨0.5%，降幅 均有所收窄，电力、热力的生产和供应环比为1.3%，前值0.3%。 图6：CPI食品项涨势扩大，非食品项持平图7：生产资料增速回落，生活资料小幅上行 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：CPI分项中仅2个分项的同比数据走高图9：核心CPI同比走弱 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.普林格同步高频指标跟踪 1.3.1.工业生产腾落指数持平 截止