策略周观点：V型反转才刚开始

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 V型反转才刚开始 ——策略周观点 2022年10月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 V型反转才刚开始 2022年10月16日 核心结论：上周指数快速反弹，我们认为这可能是再一次V型反转的开始，指数可能在季度内重回7月初高点，这一次反转背后动力很足。 （1）长期原因是股市估值调整到近5年较低位置，但这一次上市公司盈利的下降比历史上要慢很多，所以股市存在着系统性的超跌。（2）从年度来看，由于经验上大部分行业单边盈利下降一般在1-2年之间，所以各行业先后始于2021年Q2-Q4的景气度下降可能正处在尾声。（3）从季度来看，积极的变化有：私募仓位重回低点、美联储通胀压力逐渐见顶、防疫政策影响逐步消化、年底稳增长政策继续发力等。 （1）V型反转的长期原因：盈利下降速度是历史上最慢的一次。2004年以来，A股出现过6次整体ROE的下降周期，这一次是始于2021年Q3，如果对比历史上历次ROE下降，这一次是最慢的，以现在的速度即使再下降1年，ROE的最终低点很有可能也会比上两轮下行周期（2014-2015、2018-2019）高。这意味着，A股的这一次调整可能会是历史上最强的。如果指数继续往下调整太多或太久，那么这一次熊市将会接近2018年的状态，这是不符合当下更强的ROE状态的。 另一个方面，股市的估值并没有太大的下跌空间，万得全A的股权风险溢价指数近期快速回升，股市长期配置性价比很高。由于国内利率的下降，以股息率度量的股权风险溢价指数已经达到近5年较高水平。盈利（ROE）格局比之前的熊市好很多，估值却已经达到近5年较低位置了，指数V型反转的长期条件较为坚实。 （2）V型反转的中期（年度）原因：经济下行和很多行业的景气下降接近尾声。从去年开始，随着经济下行，大量行业景气度先后下降。虽然房地产销售并没有开始趋势性改善、疫情情况也有反复，但大部分投资者的共识是，现在很多行业的景气度可能正处在下降的后期。这个共识是符合历史统计规律的，从表1中能够看到，大部分行业单边盈利下行持续时间的中位数大多处在1-2年之间。而如果考虑到大部分行业的景气度下行拐点均出现在去年Q2-Q4，这一次下降的时间逐渐进入尾声的概率很大。虽然景气度明确回升的证据还不是很充足，但考虑到股市的领先性，部分板块提前V型反转概率很高，从而也可能带来指数层面的V型反转。 （3）V型反转的短期（季度）原因：私募仓位重回低点、美国通胀压力逐渐见顶、防疫政策影响逐步消化、年底稳增长政策继续发力。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：V型反转才刚开始4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：A股各行业和风格历次ROE下降时间统计5 表2：配置建议表8 图目录 图1：这一次ROE下降速度是历史上最慢的（单位：点数）4 图2：万得全A股权风险溢价指数（单位：%）4 图3：私募仓位再次回到较低水平（单位：点数）6 图4：社融12个月滚动同比并没有重回负增长（单位：%）6 图5：美国通胀压力可能会进入年度缓和期（单位：%）6 图6：跨年大势研判（单位：点数）7 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：2022年全球大类资产收益率（单位：%）10 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图15：融资余额（单位：亿元）10 图16：新发行基金份额（单位：亿份）11 图17：基金仓位估算（单位：%）11 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图20：长期国债利率走势（单位：%）11 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：V型反转才刚开始 上周指数快速反弹，我们认为这可能是再一次V型反转的开始，指数可能在季度内重回7月初高点，这一次反转背后动力很足。（1）长期原因是股市估值调整到近5年较低位置，但这一次上市公司盈利的下降比历史 上要慢很多，所以股市存在着系统性的超跌。（2）从年度来看，由于经验上大部分行业单边盈利下降一般在1- 2年之间，所以各行业先后始于2021年Q2-Q4的景气度下降可能正处在尾声。（3）从季度来看，积极的变化有：私募仓位重回低点、美联储通胀压力逐渐见顶、防疫政策影响逐步消化、年底稳增长政策继续发力等。 （1）V型反转的长期原因：盈利下降速度是历史上最慢的一次。2004年以来，A股出现过6次整体ROE的下降周期，这一次是始于2021年Q3，如果对比历史上历次ROE下降，这一次是最慢的，以现在的速度即使再下降1年，ROE的最终低点很有可能也会比上两轮下行周期（2014-2015、2018-2019）高。这意味着，A股的这一次调整可能会是历史上最强的。如果指数继续往下调整太多或太久，那么这一次熊市将会接近2018年的状态，这是不符合当下更强的ROE状态的。 ROE（TTM）全A非金融石油石化 图1：这一次ROE下降速度是历史上最慢的（单位：点数） 16 14 12 10 8 6 2004/01 2004/08 2005/02 2005/09 2006/03 2006/10 2007/04 2007/11 2008/06 2008/12 2009/07 2010/01 2010/08 2011/02 2011/09 2012/04 2012/10 2013/05 2013/11 2014/06 2014/12 2015/07 2016/01 2016/08 2017/03 2017/09 2018/04 2018/10 2019/05 2019/12 2020/06 2021/01 2021/07 2022/02 2022/08 2023/03 2023/10 2024/04 4 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一个方面，股市的估值并没有太大的下跌空间，万得全A的股权风险溢价指数近期快速回升，股市长期配置性价比很高。由于国内利率的下降，以股息率度量的股权风险溢价指数已经达到近5年较高水平。盈利 （ROE）格局比之前的熊市好很多，估值却已经达到近5年较低位置了，指数V型反转的长期条件较为坚实。 图2：万得全A股权风险溢价指数（单位：%） 60 风险溢价(E/P-10年国债收益率) 风险溢价(D/P-10年国债收益率) 5-0.5 -1 4 -1.5 3-2 2-2.5 -3 1 -3.5 0-4 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 -1-4.5 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）V型反转的中期（年度）原因：经济下行和很多行业的景气下降接近尾声。从去年开始，随着经济下行，大量行业景气度先后下降。虽然房地产销售并没有开始趋势性改善、疫情情况也有反复，但大部分投资者 的共识是，现在很多行业的景气度可能正处在下降的后期。这个共识是符合历史统计规律的，从表1中能够看 到，大部分行业单边盈利下行持续时间的中位数大多处在1-2年之间。而如果考虑到大部分行业的景气度下行拐点均出现在去年Q2-Q4，这一次下降的时间逐渐进入尾声的概率很大。虽然景气度明确回升的证据还不是很充足，但考虑到股市的领先性，部分板块提前V型反转概率很高，从而也可能带来指数层面的V型反转。 表1：A股各行业和风格历次ROE下降时间统计 行业级别 名称 中位数(年) 最大值(年) 最长下行期时间区间 全A 全A 1.3 1.8 2014Q3-2016Q22018Q3-2020Q2 全A 全A(非金融) 1.8 1.8 2011Q3-2013Q22014Q3-2016Q22018Q3-2020Q2 大类风格 上游周期 1.6 1.8 2011Q3-2013Q22014Q3-2016Q2 大类风格 中游制造 1.4 4.5 2008Q2-2012Q4 TMT 1.5 2.5 2017Q3-2020Q1 大类风格 金融地产 1.5 7.8 2014Q3-2022Q2 必选消费 1.3 4.3 2011Q3-2015Q4 大类风格 可选消费 1.0 2.8 2017Q3-2020Q2 消费 1.3 2.3 2010Q3-2012Q4 行业 采掘 1.5 5.0 2011Q2-2016Q2 行业 化工 1.0 1.7 2013Q4-2015Q3 行业 钢铁 1.8 2.0 2007Q3-2009Q32010Q3-2012Q3 行业 有色金属 1.3 1.7 2011Q4-2013Q3 行业 建筑材料 1.4 2.8 2019Q3-2022Q2 行业 建筑装饰 1.0 1.5 2018Q3-2020Q1 行业 电气设备 0.5 3.3 2009Q3-2012Q4 行业 机械设备 1.3 5.3 2011Q3-2016Q4 行业 国防军工 4.4 7.0 2008Q4-2015Q4 行业 汽车 1.0 2.8 2017Q2-2020Q1 行业 家用电器 0.8 2.3 2011Q3-2013Q4 行业 纺织服装 1.3 4.8 2015Q3-2020Q2 行业 轻工制造 1.7 2.0 2010Q3-2012Q3 行业 商业贸易 3.4 4.8 2011Q2-2016Q1 行业 农林牧渔 1.8 2.3 2011Q4-2014Q12016Q4-2019Q1 行业 食品饮料 0.8 4.0 2012Q4-2016Q4 行业 休闲服务 2.0 2.5 2012Q2-2014Q4 行业 医药生物 1.7 2.5 2013Q3-2016Q1 行业 公用事业 1.3 4.3 2014Q3-2018Q4 行业 交通运输 1.8 3.0 2010Q4-2013Q4 行业 房地产 2.5 2.8 2019Q3-2022Q2 行业 电子 1.0 1.7 2017Q4-2019Q3 行业 计算机 3.3 4.0 2016Q1-2020Q1 行业 传媒 1.4 2.0 2014Q2-2016Q2 行业 通信 2.0 3.5 2016Q3-2020Q1 行业 银行 6.2 11.8 2010Q3-2022Q2 行业 非银金融 1.1 2.5 2010Q2-2012Q4 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）V型反转的短期（季度）原因：私募仓位重回低点、美国通胀压力逐渐见顶、防疫政策影响逐步消化、年底稳增长政策继续发力。从华润信托的统计数据来看，4月底-6月，私募仓位快速回补，7-9月再次大幅减仓，9月底的仓位已经达到4月底的水平。从历史数据能够看到，当私募仓位接近或低于55%时，大概率是底部，往下继续下跌的空间非常有限。 图3：私募仓位再次回到较低水平（单位：点数） 私募基金股票仓位（华润信托数据） 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 资料来源:万得，信达证券研发中心 另外两个正面的变化是：（1）9月社融和信贷数据超预期，这意味着稳增长政策依然在持续推进，虽然投资者可能对结构有些担心，但鉴于历史上信贷改善刚开始的时候都是有结构问题的，只要数据总量上是持续改善的，我们认为，最终在明年上半年的某