眼科产业链——创新驱动，服务为王

证券研究报告——创新器械盘点系列报告（1） 眼科产业链：创新驱动，服务为王 2020-05-26 证券分析师：谢长雁0755-82133263xiecy@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002证券分析师：朱寒青0755-81981837zhuhanqing@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519070002 联系人：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cn 联系人：李虹达0755-81982970lihongda@guosen.com.cn 前言 器械创新黄金十年：进口替代、出海创利充满机遇：与创新药类似，未来DRGs支付模式下，只有竞争格局好、技术难度大、符合未满足临床需求的设备和耗材产品才能取得超额收益；高值耗材、大型影像设备、IVD等领域进口产品仍占据优势高端地位；进口替代，未来出海创利均已有国内优秀企业逐渐崭露头角。自2018年起国信医药团队推出的《创新药盘点系列报告》之后，在2020年我们全新推出《创新器械盘点系列报告》和《医疗大数据盘点系列报告》，从而更全面地梳理并前瞻展望中国医药的创新和改革之路。 器械创新与术式挂钩，发展逻辑具备迭代、外延等不同于药品的特点：器械与药品在应用上有所区别，用途可分为检测诊断与治疗，而治疗产品又多与特定临床手术术式协同进化；器械由于部件复杂，积累技术、工艺、功能等存在不断微创新迭代的特点，相比创新药的专利悬崖，往往壁垒更加 厚实；术式、适应症、应用场景、功能需求的碎片化又导致大单品的出现较难，企业成长具备非常明显的外延驱动特点。因此我们在这一系列报告中，也会突出术式进展、技术模块、企业成长路径等方面内容。 本期报告：《创新器械盘点系列报告（1）：眼科产业链：创新驱动，服务为�》：眼科行业快速 增长，民营眼科乘势而上，专科医院立于潮头。产业链中，服务端占比较高，药品器械龙头公司优势明显。屈光手术市场：术式进化推动量价齐升；白内障手术市场：政策驱动手术量高速增长。投资建议：建议买入爱尔眼科（300015），关注德视佳（1846.HK）。 2 报告摘要 眼科行业概览：眼科赛道面面观 眼科行业快速增长，民营眼科乘势而上，专科医院立于潮头。需求端：（1）患者群体不断扩大；（2）医疗支出持续上升。供给端：术式进化、药械创新、政策利好共同推动行业量价齐升。专科对比，眼科行业脱颖而出。海外对比，中国民营眼科连锁独具优势。眼科疾病中屈光不正和白内障患病率明显高于其他眼病，屈光矫治和白内障手术为主要市场，视光服务市场前景良好。 眼科产业链：创新驱动，服务为� 眼科产业链中，服务端占比较高，药品器械龙头公司优势明显。眼科器械行业中人工晶状体和角膜接触镜占比最高，人工晶状体市场进口替代起步，高值耗材集采或推动进口替代加速。眼科药物行业中湿性ARMD药物市场高速增长，重磅品种层见叠出。湿性ARMD疗法不断进化，抗VEGF药物成为主要治疗手段。拓展适应症和开发新市场为抗VEGF药物主要方向，国内多款湿性ARMD在研药物处于临床试验阶段。他山之石：爱尔康凭借“研发+并购+国际化”成长为全球眼科药物器械巨头，持续推出新产品恢复增长趋势。 屈光手术市场：术式进化推动量价齐升 屈光手术中近视手术占比高，年轻群体为手术主要人群。中国青少年学习时间长+户外活动少，近视高发。屈光手术矫治近视的效果显著，术式进化推动屈光手术量价齐升。板层角膜屈光手术成长为主流术式，LASIK、FS-LASIK取代PRK。SMILE有效性、稳定性和安全性全面优于LASIK，成为下一代主流术式，中国屈光手术渗透率低。新术式有望开启“加法”时代。眼内屈光手术适应症广+可逆性好，为高度近视患者首选术式，PIOL渗透率提升有望推动眼内屈光手术量价齐升。 白内障手术市场：政策驱动手术量高速增长 白内障为首位致盲因素，手术治疗为主要手段。白内障发病率随年龄升高，2020年患者超1.3亿人。白内障术式较为稳定，人工晶状体不断变革。中国承诺根治可避免盲，连续出台政策提高CSR，白内障手术报销比例达80%~100%。政策推动手术量高速增长，民营医院起到重要作用。白内障手术市场高速增长，医保控费力度亦逐渐加大。 风险提示：新术式推广不及预期，医保控费影响持续时间超预期，视光服务验配角膜塑形镜安全性风险。 投资建议：建议买入爱尔眼科（300015），业务能力和融资能力突出，屈光、视光业务放量增长，白内障业务转型提价。国内疫情冲击下快速恢复，彰显品牌实力，在当前的大周期降息背景下，高确定性龙头企业估值将随之提升。关注：德视佳。 3 目录 眼科行业概览：眼科赛道面面观 眼科产业链：创新驱动，服务为� 屈光手术市场：术式进化推动量价齐升 白内障手术市场：政策驱动手术量高速增长 爱尔眼科：眼科连锁集团军 4 眼科行业概览：眼科赛道面面观 5 序言：眼科医疗行业主要参与者 眼是最重要的感觉器官，人眼感知的信息量占比约90%，视觉质量受损将极大降低生活质量，眼科医疗行业即是通过手术、药物等手段预防和治疗眼部疾病，提升患者生活质量的行业。本报告将主要关注国内眼科医疗行业，在眼科医疗行业的参与者中，公立眼科专科医院是眼科行业的“特种部队”；爱尔眼科则是民营眼科集团军，遍布全国二三四线城市；德视佳等“小而美”的中高端眼科连锁亦值得关注。 表：眼科医疗行业的主要参与者 主要代表所在(发源)地 成立时间医院数量医生数量营收 (亿元) 毛利率门诊量手术量分布地区 爱尔眼科 湖南长沙 2003 272 4400+ 80.09 47.00% 574万 56万 希玛眼科 香港 2012 10 38 3.77 34.78% 1.1万 全国大部分地区 香港、广东、 北京等 26 27 3.38 40.54% 1.75万 (中国6家) (中国12名) (集团) (集团) (中国5千) 德国、丹麦、 民营眼科 专科医院 德视佳德国1993 (2017) (2017) 新视界眼科 福建莆田 2004 12 4.5 45.59% 华厦眼科 福建厦门 1997 58 300万+ 普瑞眼科 福建莆田 2005 18 近400 何氏眼科 辽宁沈阳 1995 30 100万+ 阳光眼科重庆2006近30188(2015)1.34 42.88% 中国一二线城市 2.1万(2015）重庆、四川、 陕西 上海、川渝、青岛等 20万+全国大部分省份 主要省会城市东北、四川 诊所各地眼科诊所全国各地占眼科市场1.5%，占民营眼科市场8.0%全国各地 综合医院各地民营综合医院眼科全国各地占眼科市场6.5%，占民营眼科市场34.8%全国各地 其他各地眼镜店验光等全国各地占眼科市场0.7%，占民营眼科市场4.0%全国各地 北京同仁医院 北京 1886 1 260 7.5~8 275万 7.3万 北京 复旦眼耳鼻喉医院 上海 1952 1 156 7~7.5 87万 5.7万 上海 公立眼 专科医院 (2017)中山大学眼科中心 广东广州 1953 1 191 7.5~8 113万 7.8万 广东广州 科 温医附属眼视光医院 浙江温州 1998 12 183(总院) 85万 近6万 江浙沪、海南 综合医院 各地公立综合医院眼科 全国各地 约占眼科市场66%，约占公立眼科市场82% 全国各地 资料来源：公司官网、公司年报、天眼查、企查查、好大夫在线、国信证券经济研究所整理6 注：�爱尔眼科医院数量包括体内和并购基金旗下医院；②公立专科医院数据来源于好大夫 在线医生数量统计，可能略小于实际数量；③未标注数据默认为2018年或最新数据 眼科行业快速增长，民营眼科乘势而上 眼科行业快速增长，民营眼科乘势而上。根据Frost&Sullivan测算，2012~2018年，眼科医疗市场从461亿元增长至1083亿元，年复合增长率达15.3%。2012~2018年，民营眼科年复合增长率达21%，市场占比从13.88%增长至18.56%。随着患者基数增 长、医疗支出增加、技术进步以及政策扶持，预计未来眼科医疗市场仍将保持高速增长，扩张速度快、经营效率高的民营眼科将乘势而上，规模不断扩大。 图：眼科医疗市场规模（亿元）及复合增长率 公立民营合计 2012~2018年复合增长率14.2%21.0%15.3% 2018~2021E年复合增长率12.8%17.7%13.8% 730 614 116 637 686 141 827 775 167 942 882 201 1083 1000 240 1240 1128 282 1410 1267 328 1595 461 397 64 545 465 80 97 540 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 民营公立 资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理 7 公立眼科客单价增长较快，民营眼科诊疗人次高速增长 民营眼科诊疗人次高速增长，公立眼科客单价增长较快。2012~2018年，民营眼科诊疗人次年复合增长率达13.5%，远高于公立眼科的4.7%，诊疗人次占比从8.81%增长至13.60%。而民营眼科平均客单价从2012年的831元提升至2018年的1144元，年复合增长率为6.6%，低于公立眼科的9.1%。民营眼科平均客单价高于公立眼科，但提价速度相对较慢，与民营眼科医院、门诊部等数量 高速增长，市场竞争加剧有关。 图：眼科医疗诊疗人次（百万人次）及复合增长率图：眼科医疗客单价及复合增长率 公立 民营 合计 公立 民营 合计 2012~2018年复合增长率 4.7% 13.5% 5.6% 2012~2018年复合增长率 9.1% 6.6% 9.2% 2018~2021E年复合增长率 3.6% 12.5% 4.9% 2018~2021E年复合增长率 8.9% 4.6% 8.5% 87.4 7.7 93.8 8.8 100.2 10.1 105.0 11.3 109.4 12.9 114.9 14.6 121.3 16.5 127.5 18.7 133.8 21.1 140.0 23.5 1600 1400 1200 1000 800 79.785.0 90.1 93.7 96.5 100.3104.8108.8112.7116.5 600 400 200 20122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E 0 20122013201420152016201720182019E2020E2021E 民营公立 公立民营 资料来源：Frost&Sullivan、国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 8 民营眼科乘势而上，专科医院立于潮头 民营眼科乘势而上，专科医院立于潮头。2012~2018年，民营眼科医疗市场年复合增长率达21%，其中眼科专科医院年复合增长率达25.8%，占民营眼科医疗市场份额从42.2%增长至53.2%。眼科专科医院市场 图：民营眼科医疗市场规模（亿元）及复合增长率 专科医院综合医院诊所其他合计 2012~2018年复合增长率25.8%15.8%21.4%17.8%21.0% 2018~2021E年复合增长率20.7%13.0%17.6%14.5%17.6% 328 份额的增长与眼科专科医院盈利能力强，吸引社会资本投资新建眼科专科医院有关。2003~2018年，眼科专科医院数量从132家增长到761家，其中民营眼科专科医院从72家增长至709家，占眼科专科医院数量 的比例也从54.55%上升至93.17