对2022年9月份通胀数据的点评：“猪通胀”不足为惧，核心通胀创新低

证券研究报告 2022年10月14日 │ “猪通胀”不足为惧，核心通胀创新低 ——对2022年9月份通胀数据的点评 事件: 国家统计局10月14日公布数据显示，9月CPI同比2.8%，较上月回升0.3个百分点，市场预期3%；环比0.3%，较上月回升0.4个百分点。核心CPI同比0.6%，较上月回落0.2个百分点。 9月PPI同比0.9%，较上月回落1.4个百分点，市场预期1.11%；环比- 0.1%，较上月回升1.1个百分点。事件点评 “猪通胀”推升CPI，核心通胀创今年以来新低 9月CPI同比涨幅扩大受食品价格上行及季节性因素推动，核心CPI表现疲弱。分项来看，食品项同比回升，非食品项同比回落。其中猪肉价格对CPI同比拉动0.45个百分点，较上月回升0.15个百分点，是CPI上行的主要拉动项，非食品项则受国际油价回落带动国内成品油价格小幅下跌影响，对CPI上行形成压制。但核心通胀无虞，总需求未现全面膨胀，“猪通胀”不构成全面通胀的压力，通胀压力较小，不会影响货币政策及流动性宽松。 CPI展望：能源价格走低，四季度小幅回落 我们预计四季度CPI同比将有小幅回落，10月或将在2.6%左右。我们仍维持接下来猪价将继续上行、对CPI的拉动作用持续显著的看法。能源来看，经济衰退的预期加深，能源需求或继续回落、能源价格或震荡走低，对猪通胀压力形成对冲。基数效应来看，去年同期基数走高，对CPI同比上行有一定的抑制。 PPI延续回落趋势：国际大宗下跌，内需型大宗需求疲弱 9月PPI同比0.9%，涨幅继续回落，其中生产资料同比受大宗商品价格下跌影响延续全线回调趋势，生活资料同比在食品项拉动作用下有所回升。 PPI展望：大宗商品延续下行周期，PPI延续回落 我们认为PPI仍将延续回落趋势。随着经济衰退预期加深，国际大宗商品如油气价格或将持续下探。国内疫情反弹或拖累工业品需求，内需型大宗预计将延续下跌趋势。另外从基数效应来看，去年同期基数走高也对PPI同比形成一定抑制作用。 对债券收益率的影响：不惧“猪通胀”，是结构性通胀，而非全面通胀 我们认为当前货币政策仍有宽松空间，短期政策利率调整的压力不大。投资策略方面，在经济“弱复苏”背景下，我们维持“适当采取拉久期+杠杆”策略。 风险提示：疫情反弹超预期，经济复苏不及预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002电话：18600937880 邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《信用扩张有改善，但仍需政策持续发力》 2022.10.12 2、《今年国庆黄金周透露哪些重要经济信号？》 2022.10.09 3、《宝武集团重组山钢，莱钢集团主业被转让》 2022.10.08 固定收益报告 固定收益点评 1事件 国家统计局10月14日公布数据显示，9月CPI同比2.8%，较上月回升0.3个百分点，市场预期3%；环比0.3%，较上月回升0.4个百分点。核心CPI同比0.6%，较上月回落0.2个百分点。 9月PPI同比0.9%，较上月回落1.4个百分点，市场预期1.11%；环比-0.1%，较上月回升1.1个百分点。 2事件点评 2.1“猪通胀”推升CPI，核心通胀创今年以来新低 9月CPI同比涨幅扩大受食品价格上行及季节性因素推动，核心CPI表现疲弱。 9月猪价、鲜菜、蛋类等食品项同比涨幅扩大，其中猪价再度站上“30”元大关，对CPI拉动作用较大，但国际油价回落带动国内成品油价格小幅下跌，对CPI上行形成压制；受疫情反弹影响，核心CPI表现疲弱。 分项来看，食品项同比回升，非食品项同比回落。其中食品项同比8.8%，较上月回升2.7个百分点，非食品项同比1.5%，较上月回落0.2个百分点。食品项中，各分项表现全线拉升，猪肉、鲜菜、鲜果、蛋类、粮食、食用油价格同比分别上涨36%、12.1%、17.8%、7.6%、3.6%、8.3%，分别较上月回升13.6、6.1、1.5、5.6、0.3、 0.8个百分点，其中猪肉价格对CPI同比拉动0.45个百分点，较上月回升0.15个百分点。非食品项中，七大分项表现为“1升1平5跌”，生活用品及服务价格同比较上月回升0.1个百分点，医疗保健仍持平0.7%，居住、交通通信、衣着、教育文化娱乐及其他用品及服务则分别较上月回落0.3、0.4、0.1、0.4、0.6个百分点。整体来看，食品项对CPI拉动走强。一方面由于受节日效应及看涨预期下养殖户压栏惜售情绪影响，猪价强势上涨至突破“30”元大关，站上16个月以来的最高点，为CPI同比的主要拉动项。另一方面9月上旬高温干旱天气叠加中秋假期需求走高推动9月菜价整体处于高位、蛋价也受中秋及国庆假期影响整体走高。非食品项对CPI拉动走弱。主要由于国际油价回调带动国内成品油价格小幅下跌，交通工具用燃料项同比下行，与CPI上行力量形成一定的对冲。 图表1：CPI及食品、非食品分项、核心CPI同比（%）图表2：CPI八大分项同比（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 CPI:当月同比核心CPI 食品非食品 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2022-092022-082022-07 食品烟酒生活用品 及服务 衣着交通 和通信 教育文化 和娱乐 居住医疗保健其他用品 和服务 来源：wind，国联证券研究所来源：wind，国联证券研究所 核心通胀无虞，“猪通胀”不构成全面通胀的压力。9月去除能源食品后的核心CPI同比0.6%，较前值回落0.2个百分点。结合服务分项价格同比上涨0.5%、较上月回落0.2个百分点可以看出，国内需求边际收缩、仍较为疲弱。因此尽管猪价居于猪周期上行区间，但总需求未现全面膨胀，通胀压力较小，不会影响货币政策及流动性宽松。 图表3：CPI服务项同比持续走低体现疫情反弹下的需求收缩（%） CPI:当月同比消费品服务项目核心CPI 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 来源：wind，国联证券研究所 2.2CPI展望：能源价格走低，四季度小幅回落 我们预计四季度CPI同比将有小幅回落，10月或将在2.6%左右。我们仍维持 接下来猪价将继续上行、对CPI的拉动作用持续显著的看法。10月国庆节日效应以及气温骤降拉动猪肉消费，叠加此前养殖户看涨预期下压栏惜售及二次育肥情绪较强，预计10月猪价仍将保持高位波动，但在发改委积极调控储备肉投放及市场价格的背景下，10月猪价出现大幅上涨的可能性不大。另外考虑到四季度寒冷天气仍将持续，且养殖户有春节前压栏及二次育肥的可能，预计猪价在11、12月份有抬升的可能。能源来看，美国9月通胀再超预期，美联储继续暴力加息的可能性加大，经济衰退的预期加深，能源需求或继续回落、能源价格或震荡走低，对猪通胀压力形成对冲。基数效应来看，去年同期基数走高，对CPI同比上行有一定的抑制。综合来看，我们认为10月通胀或小幅回落至2.6%左右。 2.3PPI延续回落趋势：国际大宗下跌，内需型大宗需求疲弱 9月PPI同比0.9%，涨幅继续回落，其中生产资料同比受大宗商品价格下跌影响延续全线回调趋势，生活资料同比在食品项拉动作用下有所回升。 分项来看，生产资料价格同比0.6%，较上月回落1.8个百分点；生活资料价格同比1.8%，较上月回升0.2个百分点。生产资料方面，原材料工业同比5.8%，加工工业同比3.5%，采掘工业同比-1.9%，分别较上月回落2、6.6、1.2个百分点。生活资料方面，食品类同比4.1%，耐用消费品类同比-0.6%，一般日用品类同比1.6%，衣着类同比2.3%，分别较上月回升0.4、0、0.1、0.1个百分点。整体来看，生产资料各分项价格同比全线走弱，主要由于国际原油价格下跌带动国内国内成品油价格下调，国内汽油和柴油价格分别下降1.2%和1.3%，上游及中游原材料行业价格降幅明显；国内地产恢复情况仍旧低迷，对工业品需求未有显著改善，黑色系价格如铁矿石、螺纹钢、热轧卷板等价格均回落。生活资料价格在各分项大部回升的作用下较上月涨幅上行0.2个百分点，对PPI的支撑力量走强，主要由于食品项的拉动较显著。 图表4：PPI及生产、生活资料同比（%）图表5：PPI各分项同比（%） 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 PPI:当月同比生产资料生活资料 生采原加生食衣一耐生采原加生食衣一耐产掘料工活品着般用产掘料工活品着般用 当资 月料同 比 资日消环资 料用费比料品品 资日消 料用费 品品 生产资料 生活资料 生产资料 生活资料 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 PPI: PPI: -2.0 来源：wind，国联证券研究所来源：wind，国联证券研究所 2.4PPI展望：大宗商品延续下行周期，PPI延续回落 我们认为PPI仍将延续回落趋势。随着美国为首的主要经济体加息抑制需求、美元持续强势，叠加俄乌局势的不明朗，经济衰退预期加深，国际大宗商品如油气价格或将持续下探。国内疫情反弹或对基建实务量的落实形成扰动，房地产投资较弱拖累工业品需求，内需型大宗预计将延续下跌趋势。另外从基数效应来看，去年同期基数走高也对PPI同比形成一定抑制作用。综合来看，四季度PPI同比仍将延续回落。 3对债券收益率的影响：不惧“猪通胀”，是结构性通胀，而非全面通胀 9月通胀数据来看，猪价超预期上行的可能性不大，核心CPI表明总需求仍旧疲弱，因此当前为猪周期上行区间内的结构性通胀且“猪通胀”相对温和，而非全面通胀。此外疫情反弹或阻碍基建实物量落实，地产恢复仍旧缓慢。我们认为当前货币政策仍有宽松空间，短期政策利率调整的压力不大。预计10月份经济仍呈现“微弱复苏”态势，国债收益率有小幅上行的可能性。 投资策略方面，在经济“弱复苏”背景下，我们维持“适当采取拉久期+杠杆”策略：可适当拉久期，我们认为目前5年期左右期限国债和国开债是比较好的选择，攻守兼备；由于目前资金利率水平比较低，短期资金面和流动性收紧的可能性较小，可以适当采用杠杆策略。 4风险提示 疫情反弹超预期，经济复苏不及预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联