农产品专题报告（油脂）：两大报告公布后，油脂油料的逻辑梳理及交易机会

中信期货研究|农产品专题报告（油脂） 报告要点 MPOB报告利空，USDA报告中性。短期看，产业与宏观不共振，趋势操作 难度大；短期做多基差或正套，中长期关注豆棕缩以及油粕比回升。 两大报告公布后，油脂油料的逻辑梳理及交易机会 2022-10-13 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数中信期货农产品指数 14010 13095 12090 85 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/1… 2019/1… 2019/1… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 11080 10075 摘要： MPOB报告利空，马棕油持续累库。MPOB报告显然利空，但与此同时最大棕油产出国——印尼库存回到正常水平。这使得棕油供需总体视角下相对平衡。综合马来印尼库存消费比为81%，位于2016年以来中等水平。6月以来印尼库存重回市场的压力得到明显释放和缓解。而随着棕油进入季节性减产周期，供需可能很难再回到类似前三个季度的宽松局面。如果再考虑2023年产区油脂制生柴带来的消费增量，棕油供需可能更紧张。另一个层面看，尽管当前棕油基差在油脂中最低，棕油表现最弱，在本轮反弹中扮演跟随角色。但展望四季度消费旺季之后，供应变数以及新需求增长驱动下，棕油可能再度引领油脂节奏。 USDA报告中性，短期供需偏紧，内外或持续分化。供需平衡表预估变化不大，期末库存消费比小幅走高，整体表现中性。10月供需报告下调单产可能与9月优良率下调有关，而出口不振导致出口下修，这主要来自中国需求下滑。长期看，单产再下调空间有限，但出口下调可能还远未结束，尤其考虑南美豆上市后与美豆争夺市场，当然在此之前还需要南美豆生长期天气正常。短期看，美豆内陆运输不顺畅，市场担忧中国进口到港量偏低，且11月到港延迟概率增大。叠加中国饲料消费旺季，12月前中国国内大豆和豆粕供需偏紧局面预计难以缓解。预计内外盘分化，即连粕强于美豆。国内豆粕基差13日达到1300+，高基差将利多近月合约。 短期看，产业与宏观不共振，趋势操作难度大。美联储加息预期下，宏观偏空压力仍较大。这与前文所述产业短期偏紧的局面不能形成共振，导致油脂油料板块趋势操作难度增加。 趋势不可为，选择套利为宜。基于12月前难以缓解供需偏紧局面，建议短期，做多基差，或正套。激进型可单边逢低买。长期，豆棕差做缩，以及油粕比做多。 农产品组研究团队 李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0013482 王聪颖 wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、两个重磅报告如何解读？3 1.1MPOB报告利空，马棕油持续累库3 1.2USDA报告中性，短期供需偏紧，内外或持续分化5 二、油脂油料板块可能的交易机会6 2.1短期看，产业与宏观不共振，趋势操作难度大6 2.1短期做多基差或正套，中长期关注豆棕缩以及油粕比回升6 免责声明10 图表目录 图表1:马棕油产量、出口双增，库存超预期累积，库存消费比持续增长3 图表2:印尼棕油库存回到正常水平，库存消费比回到中等水平4 图表3:美豆供需平衡表6 图表4:大豆进口量实际到港或偏低，豆粕库存处于2017年以来同期最低水平7 图表5:豆粕现货供需矛盾突出，基差创近年新高，1-5价差或冲击近年最高水平8 图表6:油脂油料主要品种波动率和价格百分位表现8 图表7:油脂库存及基差9 一、两个重磅报告如何解读？ 1.1MPOB报告利空，马棕油持续累库 10月11日马来西亚棕榈油局（MPOB）公布的数据显示，2022年9月马来西 亚棕榈油产量为177.04万吨，较8月的172.58万吨增加4.47万吨,环比增加 2.59%。进口量为13.23万吨，较8月的17.22万吨下降3.98万吨,环比下降23.15%。 出口量为142.02万吨，较8月的129.99万吨增加12.03万吨,环比增加9.25%。 月末库存为231.55万吨，较8月的209.47万吨增加22.08万吨,环比增加10.54%。 MPOB:1-9月累计产量1334万吨(同比+0.26%)；累计出口1122.65万吨(同比 -0.27%)。 图表1:马棕油产量、出口双增，库存超预期累积，库存消费比持续增长 250 200 150 100 50 Jan Feb 0 马棕产量 2022年 2018年 2019年 2020年 2021年 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Oct Nov Dec 0 马棕出口 350 300 250 200 150 100 50 0 马棕库存 2022年 2018年 2019年 2020年 2021年 Sep 250% 200% 150% 100% 50% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 0% 马棕月度总供应马棕月度总需求 2022年 2018年 2019年 2020年 2021年 Mar Apr May Jun Jul Aug Aug 马棕库存消费比（月度） Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Sep Oct Nov Dec 600 500 400 300 200 100 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 0 资料来源：Wind中信期货研究所 印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据显示，2022年8月印尼棕油产量431 万吨，环比13.42%,同比-6.69%；出口量433万吨，环比44.82%,同比1.31%；消 费185万吨，环比-38.13%,同比-56.72%；库存404万吨，环比-31.64%,同比17.68%；库消比65.37%，环比-63.95%,同比5.55%。印尼棕榈油协会（GAPKI）发布的数据显示，截至2022年8月印尼棕油累计产量3104.5万吨，环比23.51%,同比-7.53%； 累计出口量1962.6万吨，环比28.14%,同比-13.65%；累计消费1457.2万吨，环比42.28%,同比15.82%。 图表2:印尼棕油库存回到正常水平，库存消费比回到中等水平 印尼棕油产量（万吨） 印尼棕油出口（万吨） 600 20 22年 2018年 2019年 500 2022年 2018年 2019年 20 20年 2021年 450 2020年 2021年 500 400350 400 300 300 250200 200 150 100 10050 0 0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 01 02 03 04 05 06 0 印尼棕油消费（万吨） 2022年 2018年 2019年 2020年2021年 800 700 600 500 400 300 200 100 07 08 09 10 11 12 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 印尼棕油库存（万吨） 2022年 2018年 2019年 2020年2021年 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 600 500 400 300 200 100 0 印尼棕油库存消费比 产量 出口 库消比 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 马来+印尼棕油库存消费比 产量 出口 库消比 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 0.0% 资料来源：Wind中信期货研究所 MPOB报告显然利空，但与此同时最大棕油产出国——印尼库存回到正常水平。这使得棕油供需总体视角下相对平衡。综合马来印尼库存消费比为81%，位于2016年以来中等水平。6月以来印尼库存重回市场的压力得到明显释放和缓解。而随着棕油进入季节性减产周期，供需可能很难再回到类似前三个季度的宽松局面。如果再考虑2023年产区油脂制生柴带来的消费增量，棕油供需可能更紧张。另一个层面看，尽管当前棕油基差在油脂中最低，棕油表现最弱，在本轮反弹中扮演跟随角色。但展望四季度消费旺季之后，供应变数以及新需求增长驱动下，棕油可能再度引领油脂节奏。 1.2USDA报告中性，短期供需偏紧，内外或持续分化 10月供需报告总体上中性，但因下调了美豆单产，美豆在报告发布时快速上涨（次日涨幅全部回吐）。具体看，报告继续下调新作美豆单产和出口，其他项目和9月持平。此外上调了旧作美豆单产和出口。美国2022/23年度大豆单产预估为49.8蒲式耳/英亩，9月预估为50.5蒲式耳/英亩。美国2022/23年度大豆出口量预估为20.45亿蒲式耳，9月预估为20.85亿蒲式耳。美豆新作期初结转库存小幅上调，新作期末库存保持不变。 供需平衡表预估变化不大，期末库存消费比小幅走高，整体表现中性。10月供需报告下调单产可能与9月优良率下调有关，而出口不振导致出口下修，这主要来自中国需求下滑。长期看，单产再下调空间有限，但出口下调可能还远未结束，尤其考虑南美豆上市后与美豆争夺市场，当然在此之前还需要南美豆生长期天气正常。短期看，美豆内陆运输不顺畅，市场担忧中国进口到港量偏低，且11 月到港延迟概率增大。叠加中国饲料消费旺季，12月前中国国内大豆和豆粕供需偏紧局面预计难以缓解。预计内外盘分化，即连粕强于美豆。国内豆粕基差13日达到1300+，高基差将利多近月合约。 图表3:美豆供需平衡表 美豆 2020/21 美豆供需平衡表2021/22预2021/22预测测（9月）（10月） 2022/23预测（9月） 2022/23预测（10月） 环比% 同比% 种植面积 83.4 87.2 87.2 87.5 87.5 0.00% 0.3% 收割面积 82.6 86.3 86.3 86.6 86.6 0.00% 0% 蒲式耳/英亩 单产 51 51.4 51.7 50.5 49.8 -1.4% -4% 百万蒲式耳 期初库存 525 257 257 240 274 14.2% 7% 产量 4216 4435 4465 4378 4313 -1.5% -3% 进口 20 15 16 15 15 0.0% -6% 总供应 4761 4707 4738 4633 4602 -0.7% -3% 压榨 2141 2205 2204 2225 2235 0.4% 1% 出口 2266 2145 2158 2085 2045 -1.9% -5% 留种 101