亚欧海运贸易分析与航线内分歧的探究

深度报告——航运 亚欧海运贸易分析与航线内分歧的探究 报告日期：2022年10月13日 ★亚欧集装箱海运贸易影响因素与走势 能源危机叠加地缘政治冲击，欧洲衰退风险持续回升，消费已经显现出疲软迹象。后续欧洲还将面临通胀和加息的双重压制，经济下行压力剧增，或将加快收缩。产业替代的支撑虽然无法改变短期市场走势，但驱动有所变化。能源危机接替疫情因素，成为中欧产业替代的新驱动，但考虑到后续加息可能造成需求快速收缩，替代空间或缩小，对集装箱需求的支撑性趋弱。 海运集装箱贸易未来将受到陆运市场挤压。但当前陆运贸易份额在亚欧贸易中的占比不大，而且随着海运供需逐渐转向过剩、运价回落，海运贸易的相对优势正在逐渐回归，短期替代压力 航减小。但以差异化视角来看，未来随着陆运运力的逐步扩张， 运亚欧陆运将成为海运贸易的有力竞争对象。 ★航线内部不均衡的成因与走向 亚欧航线内部航线间不均衡的格局，在未来可能会被打破。地理隔断加上内陆网络限制，地中海航线和西北欧航线之间相对独立，此外，由于腹地发展差异，两者在运输规模和港口发展上呈现分化。但未来市场隔阂有望消弭，内陆运输瓶颈在供应链中逐渐凸显，可能促成港口的去中心化，非核心港口或分散一部分核心港口的压力，加上欧盟联运网络布局的成熟，西北欧航线和港口的部分份额可能会被地中海市场侵蚀。 ★亚欧航线集装箱运价展望 运价的核心驱动已经从供应端转移到需求侧。罢工影响下，供应持续偏紧，但通胀和加息共同引发需求回落并带来供需面的转变，过剩局面还在加深，运价已经步入下行通道。但不排除市场情绪崩溃后、运价加速下跌的可能（参照近期北美航线运价变化）。而2023年后，大量新增运力投放，经济进一步下行，亚欧航线将过渡至持久的低谷期。 ★风险提示 市场情绪极度悲观，罢工蔓延或全面改善，加息节奏变化 兰淅高级分析师（航运）从业资格号：F03086543 投资咨询号：Z0016590 Tel:8621-63325888-2722 Email:xi.lan@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、亚欧集装箱海运贸易影响因素与走势5 1.1、趋势：不可持续的经济和疲弱的集装箱需求5 1.2、缓冲：能源危机下的替代新机会9 1.3、威胁：陆运对海运的潜在挤出14 2、亚欧航线内部不均衡发展的真相17 2.1、腹地发展的不均衡18 2.2、内陆运输发展的不均衡20 2.3、港口发展的不均衡23 3、总结与展望24 4、风险提示25 图表目录 图表1：欧美财政支出占GDP的份额（%）6 图表2：欧美就业恢复情况（2019年12月为基期）6 图表3：欧洲和北美集装箱贸易需求变化对比6 图表4：欧洲和北美集装箱发运增速对比6 图表5：亚洲-北美集装箱贸易相对坚挺（万TEU）7 图表6：年初以来，亚欧集装箱贸易逐步回落（万TEU）7 图表7：欧元区消费者信心指数初值降到历史低位8 图表8：欧盟实际消费增速边际放缓8 图表9：商品消费占比回落，幅度大于美国9 图表10：欧元区CPI商品分项和服务分项劈叉严重（%）9 图表11：欧盟外贸与内贸出口金额比10 图表12：欧盟外贸进口中主要地区/国家占比10 图表13：中欧贸易结构相似11 图表14：中欧资本、技术密集型产品相似性11 图表15：中欧劳动密集型产品相似性11 图表16：SITC5分项欧盟对中国进出口增速12 图表17：SITC7分项欧盟对中国进出口增速12 图表18：SITC6分项欧盟对中国进出口增速12 图表19：SITC8分项欧盟对中国进出口增速12 图表20：工业能耗中直接天然气和电力消耗占比大13 图表21：天然气是电力生产主要来源13 图表22：化工行业欧盟对中国进出口增速13 图表23：金属冶炼行业欧盟对中国进出口增速13 图表24：浆纸行业欧盟对中国进出口增速14 图表25：按运输方式划分的亚欧贸易份额15 图表26：亚欧航线离到港班轮服务准班率（%）15 图表27：中欧班列线路规划图16 图表28：中欧班列年度发车车次（列）16 图表29：亚洲-西北欧航线示意图17 图表30：亚洲-地中海航线示意图17 图表31：按联盟划分亚欧航线运力份额17 图表32：西北欧和地中海航线目的港挂靠情况17 图表33：欧洲港口与腹地分布19 图表34：欧盟贸易数据20 图表35：欧洲联运份额-按运输方式21 图表36：欧洲联运网络设施长度-按运输方式（公里）21 图表37：不同港口联运份额占比21 图表38：公路和水路运输成本对比（欧元/TEU*公里）21 图表39：欧洲铁路布局网络22 图表40：欧洲河道分布情况22 图表41：欧洲不同水域运输份额占比22 图表42：极低水位影响水运运量22 图表43：欧洲主要港口集群吞吐份额23 图表44：汉堡-勒阿弗尔主港2021年吞吐对比（万TEU）23 图表45：西北欧主要港口集装箱吞吐年变化率24 图表46：地中海主要港口集装箱吞吐年变化率24 亚欧贸易的发展源远流长，在罗马帝国时期，欧洲和亚洲之间就已经建立了贸易联系，并随着航海技术发展，海上运输在亚欧贸易中的比例显著提升。中世纪后期，欧洲经济迅速崛起并成为世界中心，虽然二十世纪以来，这一角色逐渐被美国取代，但欧洲在全球的地位仍然显赫。亚欧贸易与亚洲-北美的贸易一度在规模上不相上下，但欧洲始终没能走出金融危机和欧债危机的阴翳，后来的疫情和能源危机再度加深了欧洲的经济困境，两者间的规模差逐渐扩大，但毋庸置疑的是，亚欧贸易在全球的占比仍然十分显著，仅次于亚洲-北美的贸易规模。因此，不论从何角度衡量，亚欧贸易对于全球经济和集装箱海运市场都至关重要。 海运是联通亚洲和欧洲的重要机制，亚欧航线的发展由亚欧贸易规模决定，但同时也受多样化的贸易形式所影响。此外，航线内部也存在分歧，亚欧航线按区域划分，可以分为两大核心航线——亚洲-西北欧和亚洲-地中海，这种分歧体现为内部航线间、贸易规模和港口发展上的不均衡。本文主要从宏观角度出发，探讨欧洲经济形势变化对贸易规模的影响，以及其他贸易模式发展对集装箱海运的潜在冲击，同时，从供应链角度去剖析，航线内部不均衡问题的成因以及未来的发展趋势。 1、亚欧集装箱海运贸易影响因素与走势 1.1、趋势：不可持续的经济和疲弱的集装箱需求 2020年二季度开始，疫情在全球迅速蔓延，对经济供需造成较大冲击，5月欧美诸国陆续推出系列财政、货币政策，试图力挽狂澜，但政策传导路径偏离预期、效果出乎意料。刺激政策迅速拉动经济需求端的恢复，但由于政策力度过强导致经济过热，而供应侧受疫情连锁反应的影响，衍生出一系列难以调和的矛盾，诸如劳动力紧缺、供应链中断等。因此，在疫情和宽松政策的双重加持下，供需错配愈演愈烈，一方面，推动全球贸易的繁荣增长和贸易格局调整，是集装箱海运周期形成的根本。但另一方面，供需错配也是本轮通胀大周期的背后推手，即便2021年下半年以来，政策端持续收紧，但供需错配 余波未了，更是在2022年将通胀推至顶点，致使全球经济陷入滞涨困境。 疫情以来，亚洲-欧洲同亚洲-北美贸易需求恢复的逻辑一致，都是由供需错配驱动，不同在于需求增长幅度和持续时间存在差异。2020年-2021年上半年间，欧美推出系列疫情纾困政策，但相比于美国直接、高额的疫情补贴，欧洲国家多以间接政策为主、且力度偏弱。从利空的角度衡量，偏弱的政策制约了需求恢复的空间和速度，但反过来，一定程度上可以有效规避高额补贴的负面影响，特别是对就业的抑制和供需错配程度。从就业来看，2020年-2021年中，欧洲的就业状况比美国更加乐观，恢复的节奏也相对更快。北美和欧洲集装箱进出口数据对比表明，虽然欧洲进口贸易恢复的速度和幅度远不如北美，但供应恢复明显更快，供需的错配程度更加轻微。因此，欧洲需求的波动并非本轮海运上行周期的主要驱动，但欧洲需求的变化仍然是关乎运价走势的命脉所在。 图表1：欧美财政支出占GDP的份额（%） 资料来源：公开信息整理，东证衍生品研究院 图表2：欧美就业恢复情况（2019年12月为基期） 资料来源：iFind，Bloomberg，东证衍生品研究院 图表3：欧洲和北美集装箱贸易需求变化对比 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表4：欧洲和北美集装箱发运增速对比 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表5：亚洲-北美集装箱贸易相对坚挺（万TEU） 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表6：年初以来，亚欧集装箱贸易逐步回落（万TEU） 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 先是2021年能源危机发酵，而后2022年俄乌冲突爆发并升级，能源价格一路飙升，欧洲经济正被能源问题拖入深渊。欧美通胀的成因存在本质区别，美国通胀始于需求拉动，供应链中断、原料价格上涨随后发力进一步推高通胀，而欧洲的通胀更多的来自于供应侧扰动，供需错配的问题只是次要因素。不管是Taper、加息还是缩表，都是通过抑制需求来控制通胀，对需求拉动型通货膨胀更加适用。从2021年下半年开始，美国货币 政策逐渐收紧，直到2022年7月，通胀才出现了见顶迹象，但供应端扰动仍然存在， 通胀是否已经趋势性回落还无法下定论，即便当前加息的幅度已经打破1994以来的历史记录。因此对欧洲而言，即使采取和美国一样的加息力度，也难以望其项背，更大的可能性是只要能源问题没有解决，通胀大概率还会继续恶化。通胀对经济需求形成压制，而加息只会加速经济的衰退，预计欧洲经济将加快收缩。 市场预期欧洲将在年内陷入衰退，2023年继续衰退的概率偏高。加息不止，衰退不止。根据欧央行最新表态，加息还将进行2-5次、但75个BP的加息不会成为常态，并暗示加息可能会持续到2023年初。对比之下，美联储加息态度强硬，最新利率会议透露加息不会过早结束。过早结束加息反而会让价格迅速反弹，将通胀再度推至高位，而后再度加息的效果将差强人意。8月美国通胀仍然维持在8.3%的高位，要回落到2%的目标水平，难度很大，过程漫长。据高盛预测，2023年美联储还将继续加息进程、加息可能多达4次，2024年才有可能降息。而欧洲面临的通胀压力更高、也更加顽固，且加息起步较晚，参照美联储预估节奏，欧央行加息结束时点还将往后递延、距离实现2%的通胀目标十分漫长。预计到2023年初，通胀大概率仍将处于高位，加息还将继续，而一旦强行停止加息，经济或将陷入更加严重的通胀境地。 图表7：欧元区消费者信心指数初值降到历史低位 资料来源：iFind，东证衍生品研究院 图表8：欧盟实际消费增速边际放缓 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 欧洲消费已经显现出疲软迹象。消费者信心指数降至历史新低，低于2008年金融危机 和2020年的水平。居民最终消费增速自年初以来已呈现放缓，实际零售销售也在加速回落，预计随着经济继续下行，消费和零售销售还有进一步回落的空间。从消费结构来看，商品与服务消费之间的增速差正在加速弥合，商品消费占比有所回落，截至二季度末，这一比例已经从52%的高位回落至48%，这与美国的情况存在区别。通胀的结构性差异是造成这一现象的主要原因，欧洲的通货膨胀更多的来自于能源价格上涨，经济错配、供应链中断、劳动力短缺等问题虽然也都存在，但程度相比美国更轻，并非通胀的主因（美国通胀的主因相反），因此，欧盟CPI商品与服务分项之间的差异更大，商品消费端受到的抑制更加明显、回落速度更快。 衰退风险持续回升，集装箱需求继续回落，预计2023年