卫星化学深度之二：美国乙烷价格还会上涨吗？

卫星化学（002648） 公司研究/公司深度 卫星化学深度之二：美国乙烷价格还会上涨吗？ 公司价格与沪深300走势比较 31% 13% -4%10/211/224/227/2210/22 -22% -40% 卫星化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.二期如期投产，静待底部反转 2022-08-30 2.国内首套EAA装置落地，内生外延布局新材料2022-08-09 3.上半年业绩韧性十足，下半年期待价差修复2022-07-15 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-10-13 收盘价（元） 13.35 近12个月最高/最低（元） 22.98/13.35 总股本（百万股） 3,369 流通股本（百万股） 3,363 流通股比例（%） 99.82 总市值（亿元） 450 流通市值（亿元） 449 美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用 乙烷是页岩油气伴生物，美国页岩气革命后，全球新增乙烷供给几乎全部来自于美国。乙烷流向主要有三大需求，一是供给裂解工厂作为原料，页岩气革命后乙烷价格迅速下跌，掀起美国乙烷裂解装置兴建潮，至2021年乙烷的化工需求达到167万桶/天，占总供给的57%。二是出口，2014年美国乙烷开始通过船运送至欧洲，乙烷出口在近十年逐步发展，但市场仍然占比较小，对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注，乙烷伴随天然气被动增加，而出口有限，美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。 能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈， 气价将逐步回归正常 供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长。相比2020 年疫情爆发前，美国目前正在运行的天然气钻机数量更多，截至22 年9月21日，正在运行的钻机达到162台，同比增加62%。钻机数量做为领先指标，预计美国天然气干气产量将以8%的速度持续增长，乙烷供应预计以同样速率增长。 出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。2012年美国页岩气革命后，美国天然气供给由紧张转向宽松。LNG作为出口的主要途径，液化装置和出口终端的建设是其关键，目前来看美国新增的LNG出口设施极其有限，当前美国LNG最大出口能力为13.2bcf/d，约9800万吨/年。受俄乌战争及欧洲能源问题影响，美国对欧LNG出口增加，出口设施利用率在8月达到95%的极高水平，但出于几乎没有新增出口能力，我们认为后续欧洲需求对美国天然气价格和供需的影响将钝化，美国天然气价格将逐步恢复正常，乙烷价格将跟随下跌。 内需端：今年夏天发电需求旺盛，秋季来临天然气需求快速下跌，冬季取暖需求预计平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性，发电需求高峰出现在夏季，取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA的统计，2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5bcf/d，同比上升9.3%。随着炎热夏天的结束，这部分电力需求将减少，内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看，美国冬季平均取暖天数波动不大，预计国内需求也将稳定在低位。 化工属性:美国乙烯装置已达盈亏平衡，后续国内新增裂解装置有限 随着能源属性逐渐减弱，美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂，化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2021年，纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%，目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平，将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长，新装置对乙烷需求及价格拉动不大。 投资建议 美国乙烷价格：能源属性来看，由于天然气产量较去年显著增加，而出口增加潜力有限，国内消费预计保持平稳，供需矛盾已明显改善，价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支撑，回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言，短期，前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，不具备继续上涨动力；中长期，乙烯裂解装置新增有所推迟，2026年以前仅有一套装置（100万吨/年）有望落地，化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度，乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下预计未来一年内乙烷价格中枢将回归合理区间。 我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看，在碳中和背景下，全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势，属于国家政策鼓励工艺。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性，未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸，凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中利于不败之地。同时，从资本开支角度，未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度，近期乙烷价格出现了一个比较明显的下跌，从边际来看，乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段，公司业绩将持续修复。 我们预测卫星化学2022-2024年归母净利润67.49、80.24、105.20 亿元，同比增长12.4%、18.9%、31.1%。维持买入评级。 风险提示 （1）天然气价格大幅波动； （2）出口设施恢复超预期； （3）冬季遭遇极端寒冷天气； （4）天然气产量不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 28557 45038 49825 53754 收入同比（%） 165.1% 57.7% 10.6% 7.9% 归属母公司净利润 6007 6749 8024 10520 净利润同比（%） 261.6% 12.4% 18.9% 31.1% 毛利率（%） 31.7% 25.6% 27.3% 31.6% ROE（%） 31.0% 25.8% 24.0% 24.4% 每股收益（元） 3.50 2.80 3.33 4.37 P/E 11.44 4.76 4.00 3.05 P/B 3.56 1.23 0.96 0.75 EV/EBITDA 9.02 3.94 3.34 2.56 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用5 2能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常6 3化工属性：美国乙烯装置已达到盈亏平衡，后续美国国内新增裂解装置有限12 4价格趋势：美国天然气中枢下行，乙烷有望回归合理区间，推荐卫星化学14 5风险提示：15 财务报表与盈利预测16 图表目录 图表1天然气及乙烷供应链5 图表2乙烷需求结构5 图表3页岩气革命后美国乙烷及乙烯价格大幅下挫5 图表4乙烷价格与天然气几乎同步波动6 图表5美国乙烷产量7 图表6美国正在运行的天然气钻机数量7 图表7美国干天然气产量7 图表8全球LNG供给增量主要来自美国8 图表9美国现有出口设施8 图表102021年欧洲LNG进口结构9 图表11美国对欧洲LNG出口量10 图表12美国LNG出口设施利用率10 图表13美国国内天然气消费结构10 图表14美国国内天然气需求呈现明显周期性10 图表152021年美国能源发电结构11 图表162010-2021年美国能源发电结构11 图表17美国年均取暖天数（HDD）11 图表18美国月均取暖天数（HDD）11 图表19美国2021年供暖日数12 图表20HDD与美国工商业及居民用气量联系紧密12 图表21美国乙烯装置毛利率（%）13 图表22美国乙烯产能统计13 图表23美国近期新增及规划乙烯装置13 1美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用 乙烷是页岩油气伴生产物，平均来看，美国页岩气中天然气占比70%，天然气凝析油（NGL）占比约为30%，而天然气凝析油又可以通过分馏得到乙烷、丙烷、丁烷及C5这些轻烃资源，其中乙烷在NGL中占比约为40%，丙烷约为30%。这一湿气比例是冠绝全球的。因此，在页岩气革命后，全球新增的乙烷供给几乎全部来源于美国。这些乙烷也是美国乙烯产业链在全球竞争力显著增强的主要原因。这些乙烷主要有三大需求去处。 图表1天然气及乙烷供应链 资料来源：Bloomberg，iFinD，华安证券研究所 一是供给裂解工厂作为原料。页岩气革命后乙烷价格快速下跌，全球化工巨头们纷纷在美国建设纯乙烷为原料的裂解工厂，2012年后掀起一波建设热潮， 2016-2020为投产高峰期。此后，需求增速放缓。根据统计，2021年，乙烷的化工 需求达到167万桶/天，约为3340万吨/年，总需求的57%，化工需求占主导。裂解需求的波动构成了乙烷的化工属性。 图表2乙烷需求结构图表3页岩气革命后美国乙烷及乙烯价格大幅下挫 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 化工需求(千桶/日)回注量(千桶/日)出口(千桶/日) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 乙烷价格OPIS（美元/吨）美国乙烯FD（美元/吨） 5 5 4 270，10% 4 8 8 8 8 7 1,6 %1,8 % 48，59%1,669，57 %2,001，59 93，61%1,9 87，59 45，29% 73，31% 43，24% 59，25% 44，25% 04，14% 56，15% 51，16% 49，16% 0 2020 2021 2007/01 2007/10 2008/07 2009/04 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 2013/01 2013/10 2014/07 2015/04 2016/01 2016/10 2017/07 2018/04 2019/01 2019/10 2020/07 2021/04 2022/01 2022E2023E2024E 注：1千桶/日约等于2万吨/年资料来源：IHS，华安证券研究所 资料来源：wind，Bloomberg，华安证券研究所 二是出口。乙烷出口在近10年逐渐发展。2014年起，美国乙烷开始通过船运送至欧洲，2016年，印度Reliance首次使用85k超大型乙烷船（VLEC）将乙烷从美国运至印度，从而开创了乙烷远洋运输的先河。2021年，卫星化学连云港石化首次在国内进口纯乙烷做裂解。但是，时至今日，乙烷出口市场仍然占比较小。由于出口合约需要锁定长期合约以及打通出口设施和乙烷船等物流通道，存在一定的壁垒，美国2021年乙烷出口量约800万吨/年，占比约23%，对本土乙烷价格难以形成明显拉动。 三是回注。由于乙烷仍伴随天然气被动增加，而出口能消化的量有限，美国本土乙烷的供求差逐年拉大。正是由于供过于求的现状导致大部分乙烷将会回注回天然气田，与天然气混合后作为燃料或天然气发电原料供给当地市场，这一特性使得乙烷除了化工属性之外有了能源属性。即乙烷事实上能作为天然气的替代进行消费，但美国的热值结算机制使得乙烷有了“天然气热值转换价格”（以下简称“热值价格”）。即乙烷价格为天然气乘上乙烷热值转换系数对应的乙烷价格。由于供过于求的特性，这一价格在长时间被视作为乙烷最低价格基准，也是乙烷价格始终保持与天然气同步波动的重要原因。 图表4乙烷价格与天然气（右轴）几乎同步波动 乙烷(美分/加仑)HH天然气(美元/百万英热单位)(右轴) 80 7010 608 50 6 40 304 20 2 10 2019-… 2019-… 2019-… 2019-… 2019-… 2019-… 2020-… 2020-… 2020-… 2020-… 2020-… 2020-… 2021-… 2021-… 2021-… 2021-… 2021-… 2021-… 2022-… 2022-… 2022-…