西南证券：爱博医疗（688050）——高速成长的国内眼科器械创新型领军企业

投资要点 投资逻辑：公司是国内眼科医疗器械创新型龙头，1）眼科医疗需求旺盛，2018年我国眼科高值医用耗材市场规模约为76亿元，同比增长16.9%。公司所处的人工晶体和角膜塑形镜两个领域增长迅速，具有可观的市场潜力和空间。其中，2016~2025年我国人工晶体市场规模将从19.7亿元增长到34.2亿元，复合增速为11.7%；2018~2025年我国角膜塑形镜市场规模有望从14亿元增加到47亿元，复合增速19%。2）受益于行业迅速扩容和公司的竞争优势，公司业绩有望高成长，预计2019~2022年公司收入有望从2亿元增加到6.2亿元，复合增速47.4%，归母净利润有望从0.7亿元增加2.8亿元，复合增速61.7%。3）公司在核心技术、产品设计、渠道建设、品牌形象、研发布局上都已经形成了明显的竞争壁垒，持续高成长带来的投资机会值得关注。 疫情不改增长趋势，核心产品放量可期。2016-2019年收入从0.4亿元增加到2亿元，复合增速达64.3%，2019年归母净利润为0.67亿元，同比大幅增长228.3%。2020年前三季度收入1.8亿元（+29.7%），归母净利润0.69亿元（+40%），疫情不改增长趋势。分季度看，Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.26/0.77/0.78亿元，同比增速分别为-39.2%/+49.9%/+72.3%，单季度归母净利润分别为0.03/0.34/0.31亿元，同比增速分别为-80.1%/+74.7%/+152%，疫情的负面影响在Q2基本消除，Q3单季度业绩呈现爆发式增长。分产品看，人工晶体业务前三季度收入1.48亿元（+13%），单三季度收入0.58亿元（+42.3%），人工晶体在众多省份带量采购中以较低的降幅中选，后续有望大幅放量；角膜塑形镜业务前三季度收入0.28亿元（+556%），其中单三季度收入0.18亿元（+456.2%），得益于良好的推广，后续角膜塑形镜业务高成长可期。 人工晶体渗透率提升空间广阔，带量采购加速进口替代。2018年全国人工晶体销量370万片，CSR（每百万人口白内障手术量）为2662例，相比美欧日10000例以上的水平还有很大提升空间。从份额看，进口品牌占据国内市场绝大多数份额，国产品牌销量占比约为20%。随着人工晶状体带量采购在全国范围逐步推开，目前安徽、江苏、京津冀9省联盟等省份已率先开展人工晶体带量采购等试点工作，其他地区如陕西西部10省联盟、上海采购方案和中选结果也已出台，国产龙头有望受益于国产替代。公司在安徽、京津冀9省联盟、陕西10省联盟带量采购中已有部分产品中选，2016-2019年，公司人工晶体的销量市占率分别为2.9%、5.6%、8%和10.3%。后续以价换量有望加速提升。 青少年近视防控需求旺盛，角膜塑形镜有望放量。近年来我国角膜塑形镜市场高速增长，2015年我国角膜塑形镜销量达到64.3万副，CAGR2011-2015约为44%，2015年8-18岁青少年近视总人数约1.3亿人，渗透率约为0.5%，预计2019年渗透率提升至1.1%，覆盖人群108万人，行业出厂总规模约为16亿元。 公司普诺瞳为国产第二家获批的角膜塑形镜产品，采用创新性基弧非球面设计，近视控制效果更稳定，同时透氧系数行业领先，安全舒适性较高，未来有望贡献较大的业绩弹性。 盈利预测与估值。公司是眼科领域创新型龙头，未来业绩成长性突出。预计2020-2022年收入分别为2.8、4.1、6.2亿元，EPS分别为1.06、1.64、2.68元，按分部估值给予当前270亿元市值的估值，对应目标价257元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：带量采购降价幅度超出预期、研发不及预期、产品放量不及预期。 指标/年度 1爱博医疗：眼科器械创新型领导者 爱博医疗成立于2010年，是国产眼科医疗器械行业的创新型领军企业。目前公司主要产品覆盖手术和视光两大领域，主要针对白内障和屈光不正这两大类造成致盲和视力障碍的主要眼科疾病，其中手术领域的核心产品为人工晶状体，视光领域的核心产品为角膜塑形镜。 图1：公司发展历程 解江冰为实际控制人，直接和间接持股约24.39%。截止2020年9月30日，解江冰为公司为最大单一股东和实际控制人，直接持股12.93%，通过其控制的博健和创、博健创智和喜天游投资持股11.46%，间合计持股24.39%。同时解江冰与公司股东毛立平、白莹为一致行动人，合计持股34.42%。 图2：截止2020年9月30日爱博医疗股权结构 公司主营业务和主要产品：公司主营业务包括手术类和视光类等，2019年收入分别是1.9亿元和700万元，占营收总比重为96.2%和3.7%。其中手术类产品主要用于治疗白内障，是公司目前收入占比最大的类别，包括人工晶状体和配套产品，其中人工晶状体主要包含中端的可折叠一件式人工晶状体和其他高端产品，2019年合计收入1.8亿元，是目前公司收入的最主要构成部分，占比达91.7%；而视光类产品主要包括角膜塑形镜，主要用于矫正近视和延缓近视。 图3：公司2019年主营业务收入结构情况 图4：公司历年主营业务收入结构情况 表1：公司主要产品及用途 公司业绩情况：近年来公司核心产品快速放量，业绩逐渐进入收获期。2016-2019年公司营业收入从0.4亿元增加到2亿元，复合增速达64.3%，2019年归母净利润为0.67亿元，同比大幅增长228.3%，业绩高成长一方面是由于收入高增长，另一方面是由于规模效应摊薄了公司的固定支出，盈利能力改善。2020年前三季度收入1.8亿元（+29.7%），归母净利润0.69亿元（+40%），疫情不改增长趋势。分季度看，2020年一季度受疫情和春节假期影响，公司业绩短期略有异动，二季度开始疫情的影响已逐渐消除，Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.26/0.77/0.78亿元，同比增速分别为-39.2%/+49.9%/+72.3%，单季度归母净利润分别为0.03/0.34/0.31亿元，同比增速分别为-80.1%/+74.7%/+152%，Q3单季度业绩呈现爆发式增长。 分业务看，人工晶体业务前三季度收入1.48亿元（+13%），单三季度收入0.58亿元（+42.3%），人工晶体在众多省份带量采购中以较低的降幅中选，后续有望大幅放量；角膜塑形镜业务前三季度收入0.28亿元（+556%），其中单三季度收入0.18亿元（+456.2%），得益于良好的推广，后续角膜塑形镜业务高成长可期。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 图7：公司历年人工晶体销量及增速（片） 图8：公司历年人工晶体细分产品销量（片） 公司盈利能力：近年来公司毛利率和净利率均稳健提升，2016、2017、2018、2019、2020Q3年毛利率分别是71.5%、75.1%、81.4%、85.7%、84.8%，2016、2017、2018、2019、2020Q3归母净利率分别是-3.2%、-5.3%、16%、34.2%、37.8%，盈利能力逐渐提升。从费用看，四费率从2016年的90.2%下降到2020Q3的40%，其中销售费用率从47.2%下降到17.9%，2020Q3年管理费用率14.2%，研发费用率10.2%，公司保持稳定较高的研发投入用于丰富产品管线。 图9：2016-2019年公司四费率变化 图10：2016-2019公司毛利率和净利率变化 2眼科需求旺盛，公司产品线布局丰富 眼科是研究发生在视觉系统，包括眼球及与其相关联的组织有关疾病的学科，包括致盲类眼病和非致盲类眼病。世界卫生组织研究报告指出，全球近视人数约有14亿人，其他眼疾患者约有3.14亿人，其中有不少的患者都是因白内障、青光眼、未经矫正的屈光不正等疾病致盲，致盲原因中白内障占39%、未经矫正的屈光不正占18%、青光眼占10%，这三种疾病已经成为全世界致盲和视力障碍的主要原因。 全球眼科市场稳健增长，人工晶体为增速最快的细分领域。根据全球领先的眼科医疗公司爱尔康公司（Alcon,Inc.Inc.）的报告及估算2017年全球眼科医疗器械市场规模达230亿美元，预计2018年至2023年复合增长率为4%。眼科包括眼外科和视力保健两大领域，其中眼外科包括各类眼外科手术的产品、耗材和设备，视力保健包括隐形眼镜和各类滴眼液。 2017年眼外科市场规模约90亿美元，其中植入性产品（人工晶状体、青光眼手术产品等）、耗材产品、设备及其他市场规模分别约为30亿美元、40亿美元、20亿美元。2017年视力保健市场规模约140亿美元，其中隐形眼镜、眼部健康产品市场规模约为80亿美元、60亿美元。在细分领域中，植入性产品预计增长率6%，将成为增速最快的细分领域。从眼外科具体产品分布来看，在植入性产品中，人工晶状体为最主要的细分领域，目前单焦点人工晶状体市场占比较大，超过50%。 图11：全球眼科医疗器械市场规模及增速（亿美元） 图12：2017年全球眼科医疗器械市场结构（亿美元） 中国眼科医疗器械市场增长迅速。根据中国医疗器械行业发展报告，2014-2019年，我国眼科器械市场规模自111亿元增长至约267亿元，行业复合增长率达到19.2%。其中眼科高值耗材占比约1/3，根据医械研究院《2019中国医疗器械蓝皮书》，2018年我国眼科高值医用耗材市场规模约为76亿元，同比增长16.9%。眼科高值医用耗材主要包括人工晶状体、人工视网膜、人工玻璃体、人工泪管、人工角膜、硬性角膜接触镜等。 图13：中国眼科医疗器械市场规模及增速（亿元） 图14：中国眼科高值医用耗材市场规模及增速（亿元） 2.1白内障手术需求增长迅速，驱动人工晶体市场持续扩容 人工晶体需求用量高企，单焦点占据主要市场。人工晶状体是眼科领域最主要和产值最高的生物材料，是全世界用量最大的人工器官和植入类医疗器械产品，主要用于治疗白内障。 白内障是眼科的第一大类疾病，根据世界卫生组织报告，白内障是全球首位致盲眼病，全球有39%的盲症和25%的重度视力障碍来自未及时治疗的白内障。据统计，目前世界上大约有1800万人由于白内障而致盲，另有1亿白内障患者需要手术恢复视力。目前，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段 。根据MarketScope报告，2019年全球人工晶状体市场规模将超过38亿美元。在细分领域中，单焦点人工晶状体占比最高，为67.4%，其次分别为：老视纠正型（主要是多焦点）人工晶状体占比18%，Toric人工晶状体占比9.5%，有晶体眼人工晶状体（Phakic）占比4.2%，以及术后可调节人工晶状体（PostopAdjustable）占比0.9%。目前，单焦点人工晶状体占据主要市场，未来多焦点、Toric等其他类型人工晶状体是主要发展方向。 图15：人工晶体治疗白内障手术示意图 图16：2019年全球人工晶体市场细分领域结构 我国白内障手术量增长迅速，人工晶体潜力巨大。随着我国人口寿命的提高，人口老龄化加剧，白内障患病人数和手术量将呈现持续增长态势，人工晶状体需求将呈现长期增长态势。根据中国防盲治盲网数据，2012至2018年我国白内障手术量年均复合增长率约为16.9%。 CSR从2011年的不到1000例发展到2018年的2662例，尽管我国CSR增长迅速，仍与全球许多国家有较大差距，根据《CataractSurgicalRateandSocioeconmics：AGlobal Study》报告，2011年法国、美国等发达国家的CSR已达1万例，澳大利亚已达到9500例，印度CSR超过5000例。2018年下半年起，由于受国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，白内障手术量增长率出现阶段性放缓，2020年新型冠状病毒疫情，对非急诊手术影响较大。根据测算，2016年-2025年预计我国白内障手术量年均复合增长率约为9%，人工晶状体市场规模2016年-2025年复合增速为