“银光闪烁”白银商品属性分析˙系列报告（一）：白银实物供需格局全梳理

期货研究 二〇 二2022年10月13日 二年度 白银实物供需格局全梳理 ---“银光闪烁”白银商品属性分析˙系列报告（一） 产业服务 研报告导读： 究 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所十一假期期间，单日9%的涨幅令白银成为最亮眼的品种之一，当然我们可以从种种宏观层面的突发性 因素解释贵金属的反弹，但是却无法很好地单单从其金融属性层面解释这罕见的超高涨幅。而与此同时，白银实物端的紧缺似乎已初现端倪。而这样的短缺与价格波动也令我们重新审视白银定价逻辑：白银的实物短缺能持续多久？实物供需缺口能否为白银带来超预期的趋势性上涨？传统的定价框架是否失效？我们或许正走在白银定价逻辑的十字路口。基于这些疑问，我们将在系列报告中一一剖析，本文将集中于白银的整体供需格局，以提供全局视野。 全球白银资源储量可达53万吨，其中资源主要集中在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国、墨西哥、智利、美国等7个国家，占全球总量的74％，集中度很高。从白银供给结构来看，白银供给主要来源于矿产银、再生银、政府沽售和净套期保值供应，2021年全球白银供应达997.2百万盎司，预计2022年全球白银供应将继续增加，达到1030.3百万盎司，同比增速约在3.3%，过去五年复合增速仅在0.4%。从全球贸易格局来看，中国香港是全球最大的白银出口地，进口方面则以发达国家进口为主。国内生产方面，2021年我国白银矿产已探明储量为71783.66吨，矿产银约为5593吨，全年白银供应约为14658吨（包括回收银）。从地区分布来看，我国白银储量分布主要集中在内蒙古、江西、安徽、湖北、广东等省份，分布广泛。 比起白银的供应，关于实物的讨论更多地聚焦在需求端。2021年全球白银需求量达1049.0百万盎司，MetalsFocus预计2022年全球白银需求量将继续增加，达到1101.8百万盎司，同比增速预计在5.0%，近五年复合增长率接近3.0%。从需求结构来看，白银需求主要分为工业制造、珠宝首饰、实物投资三个部分，其中工业需求（含摄影用银）占总需求超过50%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为27%，珠宝首饰银器类需求约占23%。2021年，所有类别的需求都有所增长，其中以银币和银条采购增幅最大，其次是工业需求，其中光伏无疑是各项需求中最为亮眼的一项。相对来说珠宝首饰类需求常年较为稳定（除了2020年全球疫情导致需求明显下降外），难出现趋势性增长。 回溯历史，在白银的定价逻辑中鲜有看到实物供需的身影，这一方面是因为在以往传统的定价框架中，白银价格跟随黄金，其贵金属属性占据了定价的主导性地位；另一方面，全球保有的大量白银库存令近两年出现的供需缺口没有造成实物方面的严重短缺。但，这并不意味着未来白银实物供需将一直是钝化的变量。若谨慎审视白银未来的供需格局，最大的异动点或许在于光伏对于白银的需求。同时，在需求快速增长的同时，供给侧也可能因为疫情、资本支出不足、品位下降等问题存在一些释放瓶颈，我们将在下一篇系列报告中详细拆解。 目录 1.白银库存告急，实物短缺在即？3 2.白银全球供应格局：疫后白银产量修复，长期资源有限4 2.1白银资源与生产情况：全球资源丰富，供应集中4 2.2全球贸易格局：以中国香港为核心出口至发达国家6 2.3国内白银供给情况：以伴生银为主，分布广泛7 3.白银全球需求格局：以工业需求为主，实物投资、珠宝银器为辅8 3.1工业需求：最主要的需求领域9 3.2饰品银器：长期较为稳定12 3.3投资性需求：显著影响价格12 4.实物供需对价格的影响：贵金属属性仍在主导，实物短缺逻辑不可忽视13 （正文） 1.白银库存告急，实物短缺在即？ 十一假期期间，单日9%的涨幅令白银成为最亮眼的品种之一，当然我们可以从种种宏观层面的突发性因素解释贵金属的反弹，例如英国政府宣布不会推进取消45%最高所得税税率的计划、美国PMI远低于预期、瑞士信贷以及德意志银行的信用违约掉期大幅上升引发的衰退预期等等，但是却无法很好地单单从其金融属性层面解释这罕见的超高涨幅。 而与此同时，白银实物端的紧缺似乎已初现端倪。COMEX白银库存持续下滑至2年低位，注册仓单占比亦来到历史极低位置，同时在英国减税政策等外部宏观环境动荡的情况下，伦敦贵金属实物买兴再起，LBMA白银库存甚至低于2016年，伦敦白银的现货高升水也同样昭示着白银现货的短缺。而这样的短缺与价格波动也令我们重新审视白银定价逻辑：白银的实物短缺能持续多久？实物供需缺口能否为白银带来超预期的趋势性上涨？传统的定价框架是否失效？我们或许正走在白银定价逻辑的十字路口。基于这些疑问，我们将在系列报告中一一剖析，本文将集中于白银的整体供需格局，以提供全局视野。 图1：十一假期期间，单日9%的涨幅令白银成为最亮眼的品种之一 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图2：COMEX白银注册仓单占比亦来到历史极低位置图3：COMEX白银库存持续下滑至2年低位 0.6 黄金注册仓单占比白银注册仓单占比 美元/盎司COMEX:银:库存COMEX白银:注册仓单:合计:全球 450000000 180,000,000 0.5 400000000 160,000,000 0.4 350000000 300000000 140,000,000 120,000,000 0.3 250000000 100,000,000 0.2 0.1 200000000 150000000 100000000 80,000,000 60,000,000 40,000,000 50000000 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 0 0 2017-04-212018-04-212019-04-212020-04-212021-04-212022-04-21 20,000,000 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：LBMA白银库存甚至低于2016年 千盎司白银LBMA库存黄金LBMA库存 1200000 1150000 1100000 1050000 1000000 950000 900000 850000 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 800000 千盎司 320000 300000 280000 260000 240000 220000 200000 资料来源：Wind，LBMA，国泰君安期货研究 2.白银全球供应格局：疫后白银产量修复，长期资源有限 2.1白银资源与生产情况：全球资源丰富，供应集中 全球白银资源储量可达53万吨，其中资源主要集中在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国、墨西哥、智利、 美国等7个国家，占全球总量的74％，集中度很高。以2021年全球白银矿产量2.56万吨来计算，静态储 采比约为20年，并不算资源量很大的金属。 目前自然界中所发现的银矿物大约有200种，在自然界中有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在于银矿石中。全球银资源中，常常与铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属矿床伴生，全球每年矿产银中，约26%来自于独立银矿，12%来自于金矿伴生，23%来自于铜矿伴生，38%来自铅锌伴生银，其他矿石中伴生银产量约1%。 2020年新冠肺炎疫情使得全球白银供应受到严重冲击，降至近十年最低峰值，仅为953.0百万盎司， 2021年开始恢复增长，全球白银供应达997.2百万盎司，回到历年中位偏上水平，同比增长4.64%，是 2013年以来录得的白银最大供应增幅。根据MetalsFocus，预计2022年全球白银供应将继续增加，达到1030.3百万盎司，同比增速约在3.3%，过去五年复合增速仅在0.4%。 图5：全球白银资源储量可达53万吨图6：主要集中在秘鲁、波兰、澳大利亚等7个国家 吨白银:储量:全球 580000 560000 其他国家, 19.1% 美国,4.9% 澳大利亚,17.0% 540000 520000 500000 波兰,12.6% 玻利维亚,4.2% 智利,4.9% 480000 460000 201020112012201320142015201620172018201920202021 秘鲁,22.6% 中国,7.7% 墨西哥,7.0% 资料来源：美国地质调查局，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从白银供给结构来看，白银供给主要来源于矿产银、再生银、政府沽售和净套期保值供应。其中，矿产银占比基本稳定在80%左右，2021年白银矿山产量占全球白银总供应的82.49%，预计2022年该占比在81.84%。而再生银产量则在近年来逐年温和增加，2021年占全球白银总供应的17.35%，预计2022年全球再生银产量占全球白银总供应的17.52%。 图7：2021年全球白银供应达997.2百万盎司图8：白银供给主要来源于矿产银、再生银、政府沽 售和净套期保值供应 矿山产量再生银政府沽售其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：MetalsFocus，国泰君安期货研究资料来源：MetalsFocus，国泰君安期货研究 从矿山产量分布来看，墨西哥、中国、秘鲁是全球白银矿产最多的三个国家，且与排名第四的澳大利亚存在一定断层。以大洲来观察白银矿山产量分布，主要集中于北美和南美，其次为亚洲。根据MetalsFocus预测，2022年北美洲白银矿产同比约上升8%，非洲同比增长7%，而中南美以及欧洲将同比减少。再生银主产国则在美国、中国以及欧元区一些发达国家。预计2022年，由于首饰在印度和俄罗斯的惨淡抛售以及回收工业用银的技术进步，再生银将以4%的幅度继续增长。 白银生产从全球企业的角度来看较为分散，前十大矿山产量仅占全球总产量20%，前十大矿企产量占34.6%。墨西哥的Fresnillo、FirstMajesticSilver，秘鲁的HochschildMining、波兰KGHM，瑞士Glencore，等等都是较大的白银生产企业，其中KGHM拥有全球单体最大的矿山，而Fresnillo则是全球第一大白银矿山企业，年度产量超过50百万盎司。 图9：墨西哥、中国、秘鲁是矿产银最多的三个国家图10：白银矿山产量分布主要集中于北美和南美 百万盎司2021年全球矿山产量排名前十国家 250 太平洋洲,45.9,6% 200 150 100 50 0 196.7 112.9107.9 42.94241.541.23932.526.5 亚洲,159.9, 19% 独立国家联合体,65.9,8% 非洲,17.1, 2% 欧洲,65.9, 8% 北美洲, 238.2,29% 南美&中美洲,229.7,28% 资料来源：MetalsFocus，国泰君安期货研究资料来源：MetalsFocus，国泰君安期货研究 图11：2021全球白银矿产主要变化 资料来源：MetalsFocus，国泰君安期货研究 图12：前十大矿山产量仅占全球总产量20%（单位：百万盎司） 矿山 国家 所属公司 2020 2021 Y/Y KG